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水泥出海国别研究之埃塞俄比亚（水泥制造行业海外水泥国别研究系列）埃塞水泥：人口红利在，汇率与新产能先压住利润

1比尔兑美元从58:1贬到149:1，利润被汇率吞掉

2500万吨新线遇汇改，出厂价从128跌至36美元/吨

3大厂仅5家，西部水泥份额43%，但吨毛利降到182元

149比尔兑1美元2025年10月加权平均，汇改前约58 p.5
43%西部水泥埃塞份额产能630万吨 p.6
128→36Dangote出厂价（美元/吨）2024H1至2024Q3 p.8
182元西部水泥吨毛利2025H1，此前约500元 p.8

老板之问

埃塞俄比亚的水泥市场还有多大空间？
2023年产量突破1000万吨，人均需求仍不足100kg，人口超1.3亿。 p.6
现在有几家真正在产的水泥厂，集中度如何？
批量生产的有5家，西部水泥630万吨、份额43%居首。 p.6
为什么当地水泥价格掉得这么快？
新增500万吨产能、7月汇改、预算推迟拖累基建，价格从约120降到约50美元/吨。 p.1
最大的经营风险是什么？
外汇储备不足加比尔持续贬值；2026年大选带来政治风险。 p.10
盈利什么时候能恢复？
作者认为长期可企稳，短期仍承压；西部水泥吨毛利从约500元降到182元。 p.8
国泰海通证券鲍雁辛、申浩、花健祎、冯晨阳发布 2025-11-22数据截至 2025年券商研报 · 原文 11 页参考价值 中来源可信度 B · 专业研究，出处清楚
家居家具建材化工材料对外投资与产业转移非洲# 市场规模与需求# 竞争格局# 汇率与资金结算# 本地化经营与建厂# 地缘与风险

深度解读 · 国别类报告

埃塞水泥：需求有空间，但汇率与新产能先压价

核心观点

需求大，但买得起的需求是另一回事埃塞人口超1.3亿，城镇化率仅24%（p3）。2023年水泥产量突破1000万吨，人均需求不足100kg（p6）。

汇率是第一道坎官方汇率2024年6月30日为57.7比尔兑1美元，7月29日汇改当天贬值30%，2025年10月约149比尔（p5）。

价格被新产能和汇改一起压低Dangote出厂价从2024H1的128美元/吨降到2024Q3的36美元/吨（p8）。西部水泥吨毛利从约500元降到2025H1的182元（p8）。

报告看好长期，但数据截至2025年报告认为价格有望企稳回升，短期盈利仍承压（p9）。以上数据截至2025年Q3和10月，需查最新。

1宏观与政策：低收入、高通胀、缺外汇

  • 经济体量小2022年GDP约1268亿美元，人均GDP约1011美元（p4）。农业约占GDP的40%（p4）。
  • 通胀与外汇2024年6月CPI上涨19.9%（p5）。2023年9月外汇储备不足10亿美元，仅够不到两周进口（p5）。
  • 汇改2024年7月29日国家银行改革外汇制度，当天商业银行报价74至76比尔兑1美元，一天内贬值30%（p5）。
这意味着这意味着以美元计的利润会被本币贬值快速吞掉，报告认为汇率长期仍在贬值通道（p9）。

对你的生意在埃塞做重资产，先按美元口径算回报，并假设比尔继续贬值。

2市场与需求：人口驱动，规模不大

  • 产量2023年USGS披露水泥产量突破1000万吨（p6）。2024年1-9月当地仅生产550万吨（p8）。
  • 缺口西部水泥的供需图显示缺口较大，2024年莱米厂投产后短缺大幅缓解（p6）。
这意味着这意味着供给一次补上后，需求跟不上就会立刻变成过剩。

对你的生意做建材类出口，先看当地基建预算是否到位，报告提到预算推迟已拖累需求（p8）。

3准入、认证与法规：原文未覆盖

这意味着原文未覆盖

对你的生意外资准入、外汇管制细则、水泥标准需另查埃塞投资委员会和商务部国别指南。

4成本基准：原文只给价格和毛利

  • 出厂价Dangote出厂价2024H1为128美元/吨，2024Q3为36美元/吨（p8）。摘要口径是从24H1约120美元/吨降至50美元/吨（p1）。
  • 毛利西部水泥埃塞单吨毛利从约500元降至2025H1的182元（p8）。
这意味着关税、运费、人工、税费和认证费，原文均未提供。

对你的生意用这两个数做压力测试，价格跌到36美元/吨（p8）时项目是否还能回本。

5渠道与竞争：5家大厂，西部水泥居首

  • 格局能批量生产的企业有5家，西部水泥产能630万吨、份额43%（p6）。Dangote和Derba各约250万吨（p6）。
  • 分布2022年10家水泥厂集中于首都亚的斯亚贝巴，7家在Oromiya地区（p7）。
  • 产能口径《全球水泥目录》将全国产能定为约1200万吨/年，当地媒体13家合计1500万吨/年（p6）。
这意味着报告认为格局尚可，但价格在几个季度内下跌，说明5家厂并没有守住价格。

对你的生意看到‘格局好’的结论后，仍要自己查开工率和出厂价。

6本地化与投资：中资建厂是主要路径

  • 西部水泥国家水泥厂130万吨于2020年10月投产，莱米500万吨于2024年8月投产（p6）。
  • 后续供给报告称未来可见投资仅Dangote新增的250万吨（p9）。
  • 政治风险2026年埃塞进入大选年，政局平稳与否关系到需求（p10）。
这意味着这意味着新增产能的时点比规模更关键，投在汇改和预算推迟之前，就要先承受价格下跌。

对你的生意只做设备和技术供应的中小企业，可把收款方式放在第一位，原文未给出具体做法。

7分企业类型的建议

  • 为埃塞水泥项目供应设备、备件或技术服务的中小企业合同用美元或信用证计价，先收预付款；对象选西部水泥、Dangote等已投产的大厂；单个订单分批交付。
    投入与周期
    原文未给出
    做成的信号
    首笔预付款到账、信用证开出
    该止损的信号
    客户要求本币结算，或比尔再次大幅贬值
  • 在考虑非洲重资产本地建厂的中大型企业先按出厂价36美元/吨（p8）做压力测试，再看新增产能与本土年产量之比；避开与新线集中投产同期。
    投入与周期
    原文未给出
    做成的信号
    压力价下仍有正现金流
    该止损的信号
    同区域新线投产量接近本土年产量
  • 想做贸易的中小企业先拿埃塞商业银行的外汇额度确认；只做能快速收汇的订单。
    投入与周期
    原文未给出
    做成的信号
    能按期换汇
    该止损的信号
    回款周期明显拉长

8风险与应对

风险触发条件影响应对提前能看到的信号
外汇短缺与继续贬值汇率继续向更低水平移动高以美元计价并缩短回款周期官方与市场汇率差扩大
新产能压价Dangote新增250万吨投产（p9）高提前锁定客户，不依赖现货价出厂价连续季度下滑
政治与选举2026年大选前后局势不稳（p10）中控制在途货款和库存选举时间表与社会冲突新闻
基建预算推迟政府项目延期（p8）中客户结构不要只依赖政府项目公共工程招标减少

9哪里存疑

埃塞水泥竞争格局尚可（p7）

为什么存疑　依据是厂家数量、实力和地理集中度，没有开工率或价格纪律的证据。

不成立的条件　若新厂爬坡期各厂抢市场，格局再集中也会出现价格战，报告里价格已降约一半以上（p1）。

汇改冲击是阶段性因素（p8）

为什么存疑　类比尼日利亚，没有给埃塞的量化路径；同页又说2025年价格再次连续下滑。

不成立的条件　若比尔继续贬值，美元计价的价格和毛利可能长期偏低。

价格和毛利数据（p8）

为什么存疑　价格来自Dangote一家，毛利来自西部水泥一家，行业评级为增持，样本和立场都偏窄。

不成立的条件　其他厂商或不同产品价格可能不同。

10这份报告回答不了的

原文没有关税、运费、人工、投资审批和外汇管制细则，也没有出口数据。需查埃塞投资委员会、国家银行、商务部国别指南，以及西部水泥最新公告。

逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做

驱动因素

人口与城镇化 p.3人口超1.3亿，城镇化率仅24%
本土产量偏小 p.6人均水泥需求不足100kg

传导机制

新线集中投产 p.8500万吨新线对本土产量冲击较大
汇改贬值 p.52024年7月一天内贬值30%
基建推迟 p.8预算推迟，需求疲软

结论/打法

价格毛利下滑 p.8吨毛利约500元降至182元
控制投产节奏 p.9供给可控后价格才可能企稳
防汇率风险 p.9汇率仍在贬值通道

关键数据图

埃塞俄比亚水泥产能（万吨）（万吨）

西部水泥630Dangote250Derba250Messebo210Habesha140
摘要给出各家产能 · 来源：西部水泥2025中报、Dangote、Derba、Messebo、Habesha p.1

核心观点

  1. 埃塞俄比亚人口多、增长快、城镇化率低，水泥需求长期有增长空间。 p.6依据人口2024年超1.3亿，近20年接近翻倍；城镇化率2024年仅24%；2023年水泥产量突破1000万吨，人均需求不足100kg。推理人口增长加城镇化提升会带动基建和住房用水泥。前提需求兑现依赖外汇和政府基建预算；人均需求数字未说明口径年份。
  2. 外汇短缺和本币贬值是投资的首要挑战。 p.5依据外汇储备2023年9月不足10亿美元，仅够不到两周进口；官方汇率2024年6月30日57.7比尔，7月29日汇改当天贬30%，2025年10月约149。推理收入为比尔、设备和美元债务以外币计价，贬值直接压缩美元利润。前提报告未给出企业汇兑损失的具体数据。
  3. 中资水泥企业的新产线缓解了当地水泥短缺。 p.6依据西部水泥国家水泥厂130万吨2020年10月投产，莱米500万吨2024年8月投产；供需图显示缺口大幅缓解。推理供给增加使进口依赖和缺口缩小。前提供需图为西部水泥口径，作者自己说明与USGS数据有差异。
  4. 竞争格局尚可：大厂仅5家、实力强、地理集中。 p.7依据西部水泥630万吨、43%；Dangote和Derba各250万吨；Messebo 210万吨；Habesha 140万吨；2022年10家厂集中于亚的斯亚贝巴。推理厂家少且集中，价格纪律更容易形成。前提这是作者基于公司数量、实力、地理集中度的定性判断，没有给集中度指数；2024年下半年价格大幅下跌与此判断并不一致。
  5. 价格大跌来自供给冲击、汇改和需求疲软三重叠加，属阶段性因素。 p.8依据Dangote出厂价24H1 128美元/吨，2024Q3降到36美元/吨；2024年1-9月当地仅产550万吨，而新厂产能500万吨。推理新增产能相对本土产量过大，汇率一次性贬值，预算推迟压低需求。前提2025Q2、Q3价格又连续下滑，说明‘阶段性’仍未结束。
  6. 盈利短期承压，中长期有望回升。 p.9依据西部水泥埃塞单吨毛利从约500元降至2025H1的182元；未来可见新增投资仅Dangote的250万吨。推理新增供给有限，需求随人口增长，价格可回到合理水平。前提作者以尼日利亚汇改后的经验类比；报告同时承认汇率“仍在贬值通道”。

可落地的做法

  1. 进入埃塞做重资产项目，把新增产能与本土产量的比例当作投产节奏的约束。 p.1条件：报告案例：500万吨新线对本土约800万吨年产量冲击较大；原文未给出投资额和周期。
  2. 收入预算按美元计，并预留比尔继续贬值的缓冲。 p.9条件：汇率已从58:1到149:1；报告称仍在贬值通道。
  3. 在首都周边布点贴近需求，另在东部布点兼顾周边国家出口。 p.7条件：西部水泥莱米厂靠近首都，国家厂靠近东部；出口量原文未给。

论证成立

  1. 汇率贬值的路径与数据一致，是该国经营的首要风险。 p.5官方汇率57.7→74-76→149、外汇储备不足两周进口，多项指标相互印证（p5）。
  2. 产能冲击是价格下跌的重要原因。 p.82024年1-9月当地仅产550万吨，而新线500万吨，量级对比清楚（p8）。

存疑之处

  1. 竞争格局‘尚可’。 p.7判断只看公司数量、实力和地理集中度，没有价格或开工率证据；同报告显示价格大幅下跌（p7-8）。
  2. 价格和盈利‘后续有望企稳回升’。 p.8只类比尼日利亚，未给出需求或价格回升的量化路径；2025年连续下滑已显示‘阶段性’尚未结束（p8-9）。
  3. 价格和毛利样本。 p.8价格取自Dangote一家，毛利取自西部水泥一家，作者本身持有行业增持观点，样本窄（p8）。

反方意见

  1. 人口大国水泥需求必然增长外汇短缺时政府和企业买不起进口设备与原料，基建预算被推迟，人口再多水泥需求也可能停滞；人均不足100kg也可能是支付能力问题。
  2. 短期冲击过后价格会回到合理水平若比尔继续贬值、Dangote再增250万吨，供给压力持续，美元计价的价格和利润可能长期低位。

需要用官方数据核实

关键数字或判断核实来源
比尔兑美元汇率及外汇储备现状埃塞俄比亚国家银行、IMF、世界银行
2023年水泥产量突破1000万吨USGS Minerals Yearbook
西部水泥埃塞单吨毛利182元和市场份额43%西部水泥港交所公告和半年报
2026年埃塞大选时间及政治风险埃塞俄比亚国家选举委员会、联合国

关键数据

超过1.3亿 人埃塞俄比亚人口 p.3 官方或公告非洲第二 · 2024年 · 世界银行2024 年人口超过1.3 亿
24%埃塞俄比亚城镇化率 p.3 官方或公告2024年 · 世界银行2024 年仅24%
约1268亿美元；约1011美元埃塞俄比亚GDP与人均GDP p.4 官方或公告现价 · 2022年 · 世界银行其GDP 在2022 年约为1268 亿美元，人均GDP 约为1011 美元
约40%（畜牧业占20%）农业占GDP比重 p.4 作者测算40%未标注 · 报告未注明约占GDP 的40%，其中畜牧业占GDP 的20%
28.9万吨；约10亿美元，占出口创汇30%咖啡出口量与创汇 p.4 作者测算2022/2023财年 · 2022/23财年 · 报告未注明出口量为28.9 万吨，年创汇10 亿美元左右，占埃塞俄比亚出口创汇总额的30%
19.9%（食品22.7%，非食品15.8%）CPI同比 p.5 官方或公告+19.9%同比 · 2024年6月 · 埃塞俄比亚中央统计局2024 年6 月CPI 上涨19.9%
不到10亿美元，不够两周进口外汇储备 p.5 第三方机构2023年9月 · 联合国开发计划署外汇储备已降至不到10 亿美元，仅够支付不到两周的进口
57.7（2024年6月30日）→约74-76（7月29日汇改当天）→约149（2025年10月） 比尔/美元比尔兑美元官方汇率 p.5 官方或公告2024年6月57.72025年10月149官方汇率；2025年10月为加权平均 · 2024-2025 · 埃塞俄比亚国家银行、Wind2025 年10 月美元兑埃塞俄比亚比尔加权平均汇率已经贬值到约149 比尔兑1 美元
30%汇改当日贬值幅度 p.5 官方或公告商业银行买入74、卖出76比尔 · 2024-07-29 · 埃塞俄比亚国家银行一天内贬值30%
突破1000万吨埃塞俄比亚水泥产量 p.6 第三方机构2023年 · USGS2023 年USGS 披露埃塞俄比亚水泥产量突破1000 万吨
不足100kg人均水泥需求 p.6 作者测算未标注 · 国泰海通证券研究人均水泥需求仍不足100kg
630万吨；43%西部水泥埃塞总产能与份额 p.6 官方或公告国家水泥厂130万吨+莱米500万吨 · 2025H1 · 西部水泥2025中报西部水泥以630 万吨的总产能位居埃塞俄比亚首位，市场份额43%
约250万吨，计划扩至500万吨Dangote埃塞产能 p.6 第三方机构2025 · Dangote Presentation其产能约为250万吨，位居埃塞俄比亚第二
约210万吨Messebo产能 p.6 第三方机构2条产线合计 · 2025 · Messebo官网产能合计约为210 万吨
《全球水泥目录》约1200万吨/年；当地媒体13家1500万吨/年，实际能力600万吨/年全国产能不同口径 p.6 作者测算各口径差异 · 2022年 · 《全球水泥目录》、当地媒体将该国的产能定为1200 万吨/年左右
10家在亚的斯亚贝巴，7家在Oromiya埃塞水泥厂地区分布 p.7 第三方机构2022年 · Asoko Insight2022 年10 家集中于首都亚的斯亚贝巴、7 家在Oromiya 地区
550万吨2024年1-9月埃塞水泥产量 p.8 第三方机构Dangote估算 · 2024年1-9月 · Dangote 2024Q32024 年1-9 月当地仅生产550 万吨水泥
2024H1 128；2024Q3 36 美元/吨Dangote埃塞出厂价 p.8 第三方机构出厂价 · 2024H1-2024Q3 · Dangote Presentation2024H1 仍有128 美元/吨
约500元降至182元 元/吨西部水泥埃塞单吨毛利 p.8 官方或公告至2025H1 · 西部水泥半年报、年报单吨毛利从500 元左右降至2025H1 的182 元
24H1约120降至50 美元/吨摘要口径水泥价格 p.1 作者测算摘要口径，与正文Dangote 128、36不同 · 2024-2025 · 国泰海通证券研究从24H1 约120 美元/吨水平降至50 美元/吨

企业案例

企业市场 · 模式做了什么结果
西部水泥 p.6非洲 · 本地建厂埃塞国家水泥厂130万吨产线2020年10月投产，莱米500万吨产线2024年8月投产，莱米靠近首都，国家厂靠近东部可出口周边国家。总产能630万吨、份额43%居首；但单吨毛利从约500元降至2025H1的182元。
Dangote p.6非洲 · 并购通过收购Mugher进入埃塞，产能约250万吨，计划扩至500万吨。2024Q3出厂价降到36美元/吨。
Derba p.6非洲 · 本地建厂创始人为沙特公民，同时创办埃塞最大工业集团Midroc Ethiopia；水泥厂2012年建成，产能约250万吨。原文未给经营结果。

风险与门槛

  1. 外汇储备不足、汇率持续贬值，企业利润和回款换汇受影响。 p.10
  2. 2026年大选年，政局平稳与否影响社会稳定和水泥需求。 p.10
  3. 新增产能集中投放造成价格踩踏，2025Q2、Q3价格再度下滑。 p.8
  4. 政府预算推迟，基建项目放缓，需求疲软。 p.8

预测

  1. 埃塞水泥价格有望企稳回升，西部水泥投产的影响随需求增加逐渐消除。 p.8未标注
  2. 未来可见新增投资仅Dangote新增的250万吨产能，整体供给可控。 p.9未标注

时效提醒

价格和汇率数据截至2025年Q3、10月，距今约一年，埃塞汇率、价格和2026年大选结果可能已改变结论。

读书笔记

最值得记的是汇率和供给两个冲击同时发生：2024年7月汇改当天贬30%，一个月后500万吨新线点火。数据口径有两套：摘要写24H1约120美元降至50美元，正文Dangote为128降至36，不是同一个数。作者说格局‘尚可’，但同一份报告里价格跌去约一半以上，说明5家厂并没有形成价格纪律。全文只有11页，水泥以外的行业不能套用；欧洲无直接关系。