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ADC药物：创新前行、出海扬帆ADC出海看临床证据，也看授权现金流

12022年全球规模79亿美元，2030年647亿为预测

2RC48交易含2亿美元首付款，24亿为条件里程碑

339例早期样本不能确认9MW2821同类最优

79亿美元全球ADC市场2022年历史值；沙利文口径 p.13
28.8 vs 6.8月中位PFSBreast03同研究T-DXd对T-DM1 p.33
2亿美元RC48首付款另有最多24亿美元条件里程碑 p.57
28个东曜ADC项目2023H1；已交付7个，非收入 p.72

老板之问

海外授权总额能当作已经收到的钱吗？
不能；荣昌交易为2亿美元首付款及最多24亿美元里程碑。 p.55
哪些疗效证据更适合判断竞争力？
同一随机对照研究更可靠：T-DXd与T-DM1中位PFS为28.8与6.8个月。 p.33
全球研发排名靠前就能确认胜出吗？
不能；9MW2821初步实体瘤疗效样本仅39例，仍需注册研究验证。 p.45
不自研药物也能参与ADC产业链吗？
可提供CDMO服务；东曜2023年上半年有28个ADC项目，但项目数并非收入。 p.72
2030年市场规模可以直接用来定产能吗？
不宜；全球647亿美元和中国662亿元均为预测，受审批、支付和竞争影响。 p.13

对德国、瑞士和欧洲的含义

第10页将欧盟列为DS-8201销售地区；第55页的海外及全球授权组合可能包含欧洲，但具体排除区域依交易而异。报告未详述欧洲药品注册、医保谈判、价格或本地销售体系，不能直接作为德国或瑞士准入指南。

华金证券赵宁达发布 2023-11-08数据截至 2023年10月券商研报 · 原文 81 页参考价值 高来源可信度 B · 专业研究，出处清楚
医药医疗器械全球/不区分美国欧盟/欧洲其他日本澳新# 市场规模与需求# 竞争格局# 准入认证与法规# 企业案例复盘

逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做

机会来源

适应症扩展 p.13历史规模增长，远期预测需拆假设
技术组合升级 p.15抗体、连接子、载荷共同决定效果
跨国合作需求 p.55区域授权换取资金及开发资源

兑现条件

临床获益 p.33优先比较同研究终点和安全性
合同持续履行 p.60里程碑、选择权与终止逐项跟踪
工艺与交付 p.70产能之外审查质量和实际订单

执行选择

避免跨试验排名 p.42早期ORR不能直接证明同类最优
分层测算收入 p.55首付款与附条件金额分开核算
独立评估渠道 p.57研发、商业化和海外伙伴分别尽调

关键数据图

全球ADC市场历史规模（2017—2022）（亿美元）

201720182019202020212022历史规模 79
仅展示历史序列；不与中国人民币口径混合。 · 来源：弗若斯特沙利文；科伦博泰招股说明书 p.13

核心观点

  1. 获批药物和适应症增加支撑ADC需求扩张，但不保证预测兑现。 p.13依据2017—2022年全球规模由16增至79亿美元；2030年647亿美元为预测。推理临床可治疗人群扩大和新产品上市推动市场形成。前提预测依赖技术、审批、患者支付与商业化，不能作为已实现销售。
  2. ADC竞争力来自多环节匹配，单一高DAR或新靶点不足以代表最优。 p.15依据报告分别讨论靶点、抗体、连接子、载荷和偶联方式；后文列出稳定性、旁观者效应与毒性取舍。推理递送、释放及组织选择性共同决定疗效与治疗窗口。前提机制和临床前优势仍须转化为针对特定适应症的临床获益。
  3. 连接子设计须同时权衡肿瘤释放和循环稳定性。 p.23依据可裂解连接子可产生旁观者效应，非可裂解连接子较稳定但作用机制受限。推理更广泛的载荷释放可能增强异质性肿瘤杀伤，也可能增加非靶组织暴露。前提不应将可裂解或不可裂解中的任何一种视为所有场景更优。
  4. 定点偶联改善组分均一性是可解释的技术方向，但不同实现方式各有代价。 p.29依据报告列举半胱氨酸工程、非天然氨基酸和酶介导等路线及表达、成本、免疫原性问题。推理控制偶联位置与DAR可减少产物异质性。前提产品均一性不等于临床胜出，仍需比较工艺稳定性与人体安全疗效。
  5. DS-8201的随机对照结果为扩展HER2治疗提供较强证据。 p.33依据DESTINY-Breast03表列中位PFS28.8对6.8个月、ORR78.5%对35.0%；Breast04另覆盖低表达患者。推理同一研究内比较较跨试验汇总更能支持相对疗效。前提限相应受试人群、治疗线次和研究终点，不能推出所有肿瘤或所有ADC均优效。
  6. 国产ADC研发进度形成竞争机会，但跨研究疗效表不足以确认BIC。 p.42依据SKB264在不同肿瘤分组与Trodelvy、DS-1062作ORR对照；部分分组高，EGFR野生型组并非全部领先。推理靶点成熟度和试验推进速度有助于缩短开发不确定性。前提样本、既往治疗、入组标准及随访不同，数字不能直接排名。
  7. 海外授权证明合作方愿意分担开发风险，并不意味着所有交易金额可收取。 p.55依据多笔交易分首付款与里程碑；科伦合作另注明一项终止及另一项不行使选择权。推理平台与管线能通过权益转让取得资金和开发资源。前提区域、适应症、费用分担、里程碑触发与终止条款决定实际收益。
  8. 商业化能力是研发之外的独立约束。 p.57依据报告列恒瑞销售团队及创新药收入、荣昌医院准入和授权首付款。推理推广、医院准入与资金回笼决定上市后转化速度。前提团队人数、公司收入与某一ADC销售不可混用，国内渠道也不能直接证明海外能力。
  9. 端到端ADC生产平台可减少分段衔接，但不能消除合规风险。 p.70依据东曜将抗体、ADC原液和制剂集中布局，并披露产能与项目。推理生产和质量环节集成有利于供应与工艺转移管理。前提报告缺少利用率、客户集中度及监管检查结果，不能从名义产能推导收入或零风险。
  10. 非内吞ADC及更广义XDC扩展技术边界，但发展阶段不宜混计。 p.17依据报告列肿瘤微环境靶点、放射偶联、肽偶联、免疫刺激载荷及非肿瘤应用。推理改变递送载体或作用位置可打开不同治疗机制。前提多为临床前或方向性案例，不能全纳入已商业化ADC的同口径市场。

可落地的做法

  1. 把尽调拆到靶点、抗体、连接子、载荷和偶联方式五个环节。 p.15条件：适用于ADC候选资产筛选；分别索取机制、工艺与临床验证，不能只看靶点名称。
  2. 把稳定性、载荷释放和旁观者效应放在同一风险收益表审查。 p.23条件：须结合正常组织表达、肿瘤异质性及非靶暴露，报告仅提供设计原理。
  3. 验证定点偶联平台的批间一致性及生产可放大性。 p.29条件：路线可能涉及抗体改造、非天然氨基酸、酶或糖基，成本与表达问题不同。
  4. 优先阅读同研究对照及完整终点，不以ORR单数排序。 p.33条件：核对人群、治疗线次、样本、随访和安全性；早期单臂不能直接推BIC。
  5. 按资产和授权区域拆分交易，再区分首付款、里程碑、提成和研发费用。 p.55条件：区域保留与全球权益价值不同；附条件金额不进入确定现金流。
  6. 尽调签约后终止、退回权益及选择权执行情况。 p.60条件：原表已有终止和未行权例子，平台被认可不等于所有资产继续开发。
  7. 检查管线是否形成临床和商业化梯队。 p.56条件：早期资产较多时仍有长期资金和失败风险，多个同靶点项目不自动形成风险分散。
  8. 单独评估商业渠道与医院准入，避免把研发进度当销售能力。 p.57条件：报告销售数据多为中国及公司层面，海外伙伴的商业化承诺需独立核对。
  9. 选择CDMO时核对各工序衔接、质量体系及实际项目阶段。 p.70条件：名义产能不能替代利用率、交付、检查结果和客户长期订单。
  10. 将pre-BLA项目、订单和交付项目分别跟踪。 p.72条件：三者不是同一分母，未获批项目的未来商业化订单仍附条件。

论证成立

  1. DS-8201相应适应症中的疗效优势具有较强内部支持。 p.33报告给同一随机对照研究的样本、PFS、ORR和DoR，对照证据优于跨研究数字。
  2. ADC设计存在相互制约，不能只追求单一参数。 p.23可裂解与不可裂解连接子的稳定性、旁观者效应差异与载荷毒性讨论相互呼应。
  3. 海外BD既带来预付款也保留失败风险。 p.60同页列已获预付款并主动注明合作终止、选择权未行使，支撑分阶段评价。
  4. CDMO为ADC产业链提供独立参与方式。 p.72端到端产能与项目、订单、交付披露相互对应，但仅证明业务存在，不证明利润。

存疑之处

  1. 2030年高增长空间不能当作确定需求。 p.13给出预测及CAGR，但未充分披露获批率、定价、渗透率和支付假设，不能据此直接扩产。
  2. 15款获批不等于15款目前持续销售。 p.7同一历史梳理中注明Mylotarg曾撤市再批准、Blenrep于2022年撤市；历史与时点库存有别。
  3. 第三代ADC的统一DAR和偶联分类过于简化。 p.16表述DAR2—4并列Enhertu，与其DAR8不一致；Padcev后文又被描述为随机偶联。
  4. 组织表达比例无法直接推导商业适应症规模。 p.31不同靶点和癌种比例缺少一致检测阈值、分期及可用药标准，不能当作同口径市场份额。
  5. A166或其他候选药的跨试验数字不足以确认同类最优。 p.37未控制人群、治疗线次、随访和安全性；同页胃癌数据也不是全面领先。
  6. DS-1062部分疗效段落的名称及比例存在内部混用。 p.41Lung01段写T-DXd；BEGONIA文字同时出现ORR73.6%和82%应答，缺乏明确人群或时点拆分。
  7. 交易表金额与日期有明确内部矛盾。 p.55LM-302首付款0.25加里程碑1.95不等于潜在10亿美元；科伦2023年12月日期晚于报告且与页60不同。
  8. 部分候选药临床分期未统一。 p.629MW2921和7MW3711在前文竞争表为II期，本页为I期；可能时点不同但未说明。
  9. 孤儿药资格不足以单独支持疗效已获确认。 p.66本页把认定概括为创新性和疗效获认可，而同页产品仍处在临床阶段，未提供确证性比较结果。
  10. 临床前优于DS-8201不能直接推导人体或海外商业优势。 p.68证据为实验研究，而BL-B01D1单药尚处II期，尚无同条件临床对照。
  11. 一体化生产能完全避免合规监管风险的表述过强。 p.70只披露工艺整合及产能，未给检查结果或证明所有合规风险消失的证据。
  12. 销售人员人均创收不能直接衡量ADC专属销售效率。 p.57分子是公司收入、分母是销售团队，非全员或单品；创新药收入另含税且覆盖多产品。

反方意见

  1. ADC市场持续高增将普遍惠及所有布局企业。若审批、支付或竞争不利，行业增长也可集中在少数药物；热门靶点拥挤及撤市历史均为报告内反证。
  2. 获跨国药企合作即可证明管线商业成功。合作方可以买开发选择权而非承诺最终上市，科伦终止及未行权案例说明大额交易不保证后续现金流。
  3. 新一代技术平台和高研发排名能确定BIC。技术参数和早期单臂可提示潜力，却不能替代同条件临床获益、安全性及长期商业化验证。
  4. 名义产能领先就能形成稳定收入。项目处于不同开发阶段且未全交付，若药物失败或产能利用不足，端到端平台仍可能难以兑现收益。

需要用官方数据核实

关键数字或判断核实来源
各ADC的在售状态、适应症、分期和监管认定。FDA、EMA、NMPA/CDE及企业正式试验披露；ClinicalTrials.gov登记。
授权日期、地域、金额拆分、终止及选择权状态，尤其LM-302和科伦组合。相关公司交易公告、港交所/沪深交易所披露及合作方正式公告。
DS-8201及其他产品最新销售，财年及地域口径。第一三共及合作方年度/半年度财报，核对授权收入与产品收入。
早期ADC比较疗效、样本和安全性是否在确证试验延续。监管审评材料、注册试验结果和公司正式学术会议资料。
东曜产能、实际交付、利用率及监管合规状况。东曜年报、项目公告及对应药监机构生产检查披露。
2030年市场预测基础及2025—2026年现实偏差。沙利文原始预测方法及招股书，结合企业正式销售和药品审批资料。

关键数据

79 亿美元全球ADC市场规模 p.13 第三方机构全球市场历史值 · 2022 · 弗若斯特沙利文；科伦博泰招股说明书全球ADC市场规模由2017年的16亿美元增至2022年的79亿美元
647 亿美元全球ADC市场规模预测 p.13 作者测算预测，非实现收入 · 2030E · 弗若斯特沙利文；科伦博泰招股说明书全球ADC市场有望继续以30.0%的高复合增速增至2030年的647亿美元
8 亿元人民币中国ADC市场规模 p.3 第三方机构中国市场历史值 · 2022 · 弗若斯特沙利文；科伦博泰招股说明书中国ADC市场有望由2022年8亿元增至2030年662亿元
662 亿元人民币中国ADC市场规模预测 p.13 作者测算预测；与全球美元口径不可直接相加 · 2030E · 弗若斯特沙利文；科伦博泰招股说明书2030年的662亿元，CAGR高达72.8%
244 款全球进入临床及后续阶段ADC数量 p.11 第三方机构原文总数包含批准上市、申请上市等，不等同900余项全阶段管线 · 截至报告时点 · 新药情报库；科伦博泰招股说明书目前全球共有244款ADC药物进入临床试验阶段
122 款中国进入临床及后续阶段ADC数量 p.11 第三方机构原文含7款批准上市及4款申请上市 · 截至报告时点 · 新药情报库；科伦博泰招股说明书国内共有122款ADC药 物进入临床试验阶段
2584 亿日元DS-8201全球销售额 p.10 官方或公告第一三共财年全年；同比219.7% · FY2022 · 第一三共官网FY2022全球销售额达到2584亿日元（+219.7%，约合19.46亿美元）
2696 亿日元DS-8201全球销售额 p.10 官方或公告第一三共财年上半年；非全年可比值 · FY2023H1 · 第一三共官网FY2023H1全球销售额达到2696亿日元
28.8 / 6.8 月DESTINY-Breast03中位PFS p.33 官方或公告T-DXd n=261对T-DM1 n=263；BICR评估 · 报告引用研究时点 · 第一三共（中国）官网；报告列引临床资料BICR评估的中位PFS（月） 28.8 6.8
78.5 / 35.0 %DESTINY-Breast03确认ORR p.33 官方或公告T-DXd对T-DM1；非跨研究比较 · 报告引用研究时点 · 第一三共（中国）官网；报告列引临床资料确认ORR 78.5% 35.0%
23.4 / 16.8 月DESTINY-Breast04所有患者中位OS p.33 官方或公告HER2低表达乳腺癌所有患者，T-DXd对化疗；非HR阳性亚组 · 报告引用研究时点 · 第一三共（中国）官网；报告列引临床资料中位OS（月） 23.9 17.5 23.4 16.8 18.2 8.3
39 例9MW2821可肿评实体瘤样本 p.45 官方或公告I/II期初步结果，可评价人数非所有入组人数 · 2023 ESMO · 迈威生物公告及官网39例实体瘤可肿评受 试者ORR及DCR分别为38.5%及84.6%
38.5 %9MW2821实体瘤ORR p.45 官方或公告39例可评价实体瘤，单臂早期结果 · 2023 ESMO · 迈威生物公告及官网试者ORR及DCR分别为38.5%及84.6%
55.6 %9MW2821尿路上皮癌ORR p.45 官方或公告18例可肿评尿路上皮癌，不与Padcev跨试验直接排名 · 2023 ESMO · 迈威生物公告及官网18例尿路上皮癌可肿评受试者ORR及DCR 分别为55.6%及94.4%
0.85 / 15.7 亿美元HS-20089授权首付款与潜在总额 p.55 官方或公告瀚森—GSK；里程碑另为14.85；除大中华区权益 · 2023-10-20 · 各公司官网/公告；药渡数据B7-H4 0.85 14.85 15.7
0.7 / 10 亿美元宜联—BioNTech合作首付款及潜在总额 p.55 官方或公告HER3 ADC；里程碑一栏未给数值 · 2023-10-12 · 各公司官网/公告；药渡数据HER3 0.7 - 10
1.7 / 16.7 亿美元DB-1303及DB-1311合作首付款及潜在总额 p.55 官方或公告映恩—BioNTech两项资产；里程碑15 · 2023-04-03 · 各公司官网/公告；药渡数据HER2 1.7 15 16.7
0.63 / 11.88 亿美元CMG901合作首付款及潜在总额 p.55 官方或公告康诺亚、乐普—阿斯利康；里程碑11.25 · 2023-02-23 · 各公司官网/公告；药渡数据Claudin18.2 0.63 11.25 11.88
2 亿美元RC48海外授权首付款 p.57 官方或公告Seagen交易，不含最多24亿美元条件里程碑 · 2021-08 · 荣昌生物公告及公司披露2亿美元首付款及最多24亿美元的里程碑付款
24 亿美元RC48海外授权最高里程碑 p.57 官方或公告最高条件付款，不是已确认收入；另有首付款与销售提成 · 2021-08 · 荣昌生物公告及公司披露2亿美元首付款及最多24亿美元的里程碑付款
1.02 亿美元SKB264授权一次性付款 p.60 官方或公告TROP2 ADC大中华区外权益；另11.60亿美元条件里程碑 · 2022-05 · 科伦博泰招股说明书及2023半年报公司将获得总额1.02亿美元一次性付款
1.75 亿美元科伦临床前ADC组合已获预付款 p.60 官方或公告多达七项资产合作；报告已注终止及未行权事项 · 2022-12 · 科伦博泰招股说明书及2023半年报公司已获得1.75亿美元预付款
93 亿美元科伦临床前ADC组合最高里程碑 p.60 官方或公告最高附条件金额；非七项均继续推进；按本页日期，另页55日期矛盾 · 2022-12 · 科伦博泰招股说明书及2023半年报93亿美元里程碑付款
7.69 亿元人民币荣昌生物营业收入 p.57 官方或公告全公司收入，不等同RC48海外销售 · 2023年前三季度 · 荣昌生物公司披露2023年前三季度公司实现营收7.69亿元，同比增长35.08%
10392 人恒瑞销售团队人数 p.57 官方或公告销售人员，非公司全体雇员 · 2022年末 · 恒瑞医药公司年报公司销售团队共有10392人
86.13 亿元人民币恒瑞创新药收入 p.57 官方或公告含税；非全部ADC收入 · 2022 · 恒瑞医药公司年报2022年创新药收入86.13亿元（含税）
600 kg/年东曜ADC原液年产能 p.70 官方或公告名义产能，3个独立原液车间；不是实际产量 · 2023中期披露 · 东曜药业2023中期业绩汇报ADC原液：配备3个独立的原液生产车间，年产能600kg
530 万瓶/年东曜ADC制剂年产能 p.70 官方或公告2条灌装线含2条冻干线；非销量 · 2023中期披露 · 东曜药业2023中期业绩汇报年产能530万瓶
28 个东曜ADC项目总数 p.72 官方或公告包含32个订单；项目与订单口径不同 · 2023H1 · 东曜药业2023中期业绩汇报2023H1 ADC总项目数28个，包含订单32个，已交付7个项目
7 个东曜已交付ADC项目数 p.72 官方或公告同期新增3个pre-BLA项目，不等同已获上市批准 · 2023H1 · 东曜药业2023中期业绩汇报已交付7个项目；新增3个pre-BLA（上市前临床申报项目）

企业案例

企业市场 · 模式做了什么结果
第一三共/阿斯利康 p.10全球 · 其他联合开发HER2 ADC DS-8201，扩展高表达及低表达乳腺癌等适应症。FY2022全球销售2584亿日元；随机对照疗效见第33页。
荣昌生物/Seagen p.35亚洲多数地区之外（含日本、新加坡） · 授权/代理将RC48部分区域权益授权Seagen，同时推进全球关键试验及美国胃癌II期。2亿美元首付款、最高24亿美元里程碑；销售提成为高个位数至15%以上；非全额已收。
科伦博泰/默沙东 p.60大中华区外及全球，按项目区分 · 授权/代理SKB264大中华区外、SKB315全球及多达七项临床前ADC分别合作。2022年三组预付款分别1.02、0.35、1.75亿美元；组合项目已有终止及未行权，不能按原总额计回款。
瀚森制药/GSK p.55大中华区外 · 授权/代理转让B7-H4 ADC HS-20089相应区域权益。2023年10月交易首付款0.85亿美元、潜在总额15.7亿美元。
宜联生物/BioNTech p.55全球 · 授权/代理合作开发HER3新一代ADC。首付款0.7亿美元、潜在总额10亿美元；表中未拆出里程碑。
映恩生物/BioNTech p.55全球及大中华区外，依项目 · 授权/代理2023年4月合作DB-1303/DB-1311，8月授权DB-1305大中华区外权益。前一组合首付款1.7亿美元、潜在16.7亿美元；后一项交易表未披露金额。
礼新医药/阿斯利康 p.55全球 · 授权/代理合作GPRC5D ADC用于多发性骨髓瘤。首付款0.55亿美元、里程碑5.45亿美元、潜在6亿美元。
礼新医药/Turning Point p.55大中华区及韩国外 · 授权/代理授权CLDN18.2 ADC LM-302区域权益。原表0.25亿美元首付款及1.95亿美元里程碑与潜在10亿美元不相加；只列矛盾，不据此估值。
百力司康/卫材 p.55大中华区外 · 授权/代理合作HER2 ADC BB-1701相应区域权益。潜在总额20亿美元，表内首付款和里程碑未披露。
启德医药/Pyramid Biosciences p.55大中华区外 · 授权/代理授权TROP2 ADC GQ1010。首付款0.2亿美元、里程碑10亿美元、潜在总额10.2亿美元。
康诺亚、乐普/阿斯利康 p.55全球 · 授权/代理合作开发CLDN18.2 ADC CMG901。首付款0.63亿美元、里程碑11.25亿美元；非全部已收收入。
石药集团/Corbus与Elevation Oncology p.55海外部分地区及大中华区外 · 授权/代理分别授权SYS-6002国外部分权益、SYSA1801大中华区外权益。两笔首付款分别0.075和0.27亿美元；潜在总额分别6.925和11.95亿美元。
信诺维医药/AmMax p.55报告未明确区域 · 授权/代理合作一款用于实体瘤的创新ADC。表列潜在总额8.71亿美元，未提供靶点及付款拆分。
迈威生物 p.45中国及全球研发竞争 · 其他以IDDC平台开发定点偶联Nectin-4 ADC 9MW2821，推进UC及宫颈癌注册策略。39例可评实体瘤ORR38.5%；18例UC ORR55.6%；早期数据不足以确认优于同靶点药。
恒瑞医药 p.57中国 · 其他建立ADC平台及SHR-A1811等管线，依靠既有销售资源推进创新药商业化。2022年销售团队10392人、创新药含税收入86.13亿元；不代表单一ADC销售。
信达生物 p.48中国/全球研发 · 其他结合Synaffix技术和自有平台布局IBI343等ADC，另与赛诺菲合作IBI126。IBI343披露早期用药60余例；报告未提供足以证明临床优势的完整对照。
乐普生物 p.65中国/美国 · 并购2018年收购美雅珂相关ADC资产，并推进MRG003、MRG002及CMG901。取得MRG003、MRG002、MRG001相关资产，后续推进ADC平台；CMG901合作披露首付款0.63亿美元、最高里程碑11.25亿美元。
百利天恒 p.68中国及全球研发 · 其他搭建完整ADC研发生产平台，开发EGFR/HER3双抗ADC BL-B01D1。4款ADC进入中国临床；BL-B01D1单药II期，正在沟通III期；优于DS-8201的依据为临床前实验。
百奥泰 p.69中国 · 其他以可裂解连接子及拓扑异构酶I抑制剂构建新平台。5款ADC进入临床，BAT8006进入II期；BIC为潜力判断而非比较临床结论。
东曜药业 p.72中国及CDMO客户 · 其他搭建抗体、原液、制剂一体化生产，与乐普、博锐等建立ADC项目合作。2023H1为28个项目、32个订单、7个项目交付；未提供对应利润或海外收入。
东曜药业/糖岭生物 p.71ADC研发与生产服务 · 其他共同开发DisacLink糖定点偶联技术，提出单酶一步法与单酶两步法。报告说明反应条件、均一性和DAR范围优点，缺少同条件商业化成本及比较数据。
诺华 p.28全球 · 其他将放射性核素与递送配体结合，作为更广义偶联药物扩展案例。报告列Pluvicto于2022年实现销售2.71亿美元；不与传统ADC无差别合并。

风险与门槛

  1. ADC仍可能出现脱靶毒性、耐药及治疗窗口不足，不能因载荷定向递送而假定普遍安全。 p.16
  2. 靶点表达率未统一检测方法和阈值，不应直接等同可治疗人群或市场份额。 p.31
  3. 跨试验ORR对比存在入组、既往用药、终点评估及随访差异。 p.42
  4. 里程碑受开发和销售条件制约，交易日期与金额内部矛盾需回到公告核实。 p.55
  5. 合作终止及不行使选择权说明海外BD亦有失败和退回权益风险。 p.60
  6. 名义产能缺少利用率、客户集中度与合规检查信息，无法确认规模效益。 p.70
  7. 热门靶点竞争、医保及价格政策、审批不确定性、研发失败和销售不达预期可能改变行业增长。 p.76
  8. 券商可能持有相关证券或提供投行业务，报告也明确不保证资料完整和及时更新。 p.80

预测

  1. 全球ADC规模预计达到647亿美元，2022—2030年CAGR为30.0%；为沙利文预测。 p.132030
  2. 中国ADC规模预计达到662亿元，原文列CAGR72.8%；非已经实现市场。 p.132030
  3. 2021年Nature文章预测DS-8201销售达到62亿美元；旧时点第三方预测。 p.102026
  4. 报告预计未来3—5年中国将有一批差异化ADC上市，未给明确成功概率。 p.3自2023年起3—5年
  5. Wind一致预期东曜2023—2025年营业收入6.06、7.45、9.76亿元；截至2023年11月3日的预测。 p.742023E—2025E

时效提醒

基准时点为2023年11月，临床分期、上市审批、交易存续、合作选择权、产能利用和市场预测在2025—2026年均需以最新公司及监管披露重新核实。

读书笔记

完整按文本页标记读完81页，包括评级和法律声明；页2无抽取正文，补看PDF确认是转载社群广告，非缺失研究正文。定点补看第2页、55、59、61、66，确认交易原表及管线箭头；未宣称全部图像逐项恢复。页61的“已提交NDA申请（有条件批准）”位于A166行，不属于SKB264；页59正文将HER2 ADC写作RC18而同页管线写RC48。最重要的证据分层是随机对照、早期单臂、临床前实验、技术宣传及市场预测分别看待。页7—9“15款获批”含报告自身注明撤市的药品，不能理解为同时在售；900余项全阶段管线也不等于244款临床及后续阶段资产。页16第三代DAR2—4的归类与Enhertu的DAR8、Padcev后文随机偶联描述不完全一致。页34 DCR标作月；页36 OS为63.2%而未给时间点，32例入组中的26例可评价亦须保留分母。页41在DS-1062段使用T-DXd名称，并出现73.6%与82%应答表述未协调。页39/51与页62对9MW2921/7MW3711的分期不一致。页55科伦交易写2023年12月22日，晚于报告日期，页60写2022年12月；LM-302的0.25+1.95与潜在10亿美元不相加，PDF确认并非单纯文本抽取错位。上述争议未用外部信息改写。