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出海链的阿尔法如何寻找出海要看经营成效，不能只数海外布局

12234家披露样本，先辨口径与选择偏差

2美国439次、越南159次是行为而非工厂数

37个行业等权海外毛利低于本土

2234家毛利配对样本同时披露国内外毛利的A股公司 p.12
439次美国历史出海行为2008年至2024年5月末 p.8
159次越南历史出海行为包括设公司、项目部和增资 p.8
7个等权海外毛利较低行业2023年报样本 p.13

老板之问

有海外收入就代表经营出海成功吗？
不代表；还要核对建厂、子公司等实际行为及随后经营成效。 p.17
海外业务是否普遍更赚钱？
2234家披露样本中，加权与简单平均结果不同，不能一概而论。 p.12
怎样评估新设海外公司的成熟度？
看渠道、品牌、当地关系及持续回报，公告次数和年限只是线索。 p.10
降低对美收入能消除政策风险吗？
不能；报告明确政策风险无法仅靠控制对美收入占比消除。 p.18

对德国、瑞士和欧洲的含义

报告指出A股在欧洲的出海目的地较分散，但未提供欧洲各国经营门槛。对欧洲布局可沿用实际投资行为、当地持续经营、配对毛利与收入集中度的检查方法，不能把美国或越南的次数比较直接用于欧洲选址。

天风证券吴开达；孙希民（联系人）发布 2024-06-12数据截至 2024年5月券商研报 · 原文 19 页参考价值 高来源可信度 B · 专业研究，出处清楚
对外投资与产业转移宏观经济与贸易政策工程机械与装备新能源汽车及零部件电力设备与电网全球/不区分美国越南新加坡俄罗斯/中亚欧盟/欧洲其他# 本地化经营与建厂# 定价与成本# 地缘与风险# 竞争格局# 企业案例复盘

逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做

驱动因素

供需与贸易约束 p.6本地需求和跨境壁垒改变布局
海外冲击存在 p.7长期趋势不等于防御属性

传导机制

核对实际行为 p.8区分出口、设公司与实际经营
比较配对毛利 p.13同时查看口径与规模加权差异
测量收入敞口 p.16美国占比只是部分政策风险

结论/打法

验证经营回报 p.17毛利、ROE和项目效果联合看
跟踪成熟过程 p.10渠道品牌和本地关系需时间
回测只作参考 p.18核对信息时点和样本外结果

关键数据图

2008年至2024年5月A股公告出海行为次数（次）

美国439新加坡280越南159俄罗斯34
部分国家，含建厂、设子孙公司、项目部和增资，不等于企业数、工厂数或金额。 · 来源：上市公司公告；天风证券整理 p.9

美的集团2023年分地区毛利率（%）

国内26.03国外27.16
同公司年报口径；产品结构与费用差异尚未剔除。 · 来源：美的集团2023年年报 p.12

核心观点

  1. 贸易壁垒和国内供需压力推动企业考虑产能出海。 p.6依据作者列出多数制造行业产能利用率低于2021年，以及关税和人口趋势。推理在本地需求与跨境贸易约束下，海外布局可增加供给消纳途径。前提产能出海也会扩大总供给，需有真实海外需求；工资与关税不构成完整成本。
  2. 出海长期趋势不等于短期避险属性。 p.7依据2023年至2024年出海指数相对表现既有逆势也有与全A同向放大波动的阶段。推理当冲击来自外需或贸易政策时，海外敞口反而放大风险。前提为图形复盘，未给系统风险系数或严格事件识别。
  3. 实际出海行为能补充单纯海外营收指标。 p.8依据2008年至2024年5月底公告提取覆盖建厂、设子孙公司、项目部、增资。推理这些活动表明经营资源向海外配置，不能完全由出口收入替代。前提行为宽泛、公告可能重复，不等同已投产工厂、企业数量或投资金额。
  4. 经营成熟度比当期新设项目数量更能说明出海质量。 p.10依据作者认为新投资可能损害ROE，渠道、品牌与政府关系需要时间形成。推理较长经营积累有机会降低本地执行不确定性。前提年限只是代理，未呈现失败退出者和各项目盈利轨迹。
  5. 国内外毛利差可作为出海动力的初筛。 p.12依据2234家公司同时披露本土和海外毛利；美的2023年国内26.03%、国外27.16%。推理较高海外毛利可能提高继续配置资源的意愿。前提毛利不是净收益或资本回报，产品组合、运费及当地费用需配对。
  6. 规模较大的公司可能更容易获取海外毛利优势。 p.13依据除轻工制造外市值加权海外毛利更高，简单平均却有7个行业海外更低。推理加权与等权差异提示较大公司影响总体结果。前提只能说明样本内相关性，市值权重与选择性披露不能证明规模因果效应。
  7. 美国收入集中度可用于识别部分政策敞口。 p.16依据元件、半导体等样本兼具较大美国收入与较高美国占海外收入比例。推理对单一目的地依赖会放大该市场政策变化对收入的影响。前提FactSet存在推算；对美收入口径不覆盖其他国家风险、间接销售或供应链限制。
  8. 经营质量筛选需要同时看行为、回报、利润和风险。 p.17依据框架结合海外收入增长、实际行为、ROE改善、海外毛利和对美收入；去掉ROE后回测仍有超额。推理多维指标避免把仅有出口标签或单一因子误作出海能力。前提短样本回测以市场低点定基，未说明逐时可得数据、调仓与成本。

可落地的做法

  1. 把出口营收与经营资源外移分别建账，保留公告、时间、国家和行为类别。 p.8条件：报告口径包括增资和设项目部，去重并核对实际执行后才能用于厂址判断。
  2. 新项目跟踪渠道、品牌及持续回报，历史年限只作成熟度线索。 p.10条件：失败或未投产项目不应仅因存在多年而视为成功。
  3. 同公司配对国内外毛利，再检查产品、收入确认和费用口径。 p.12条件：报告基于选择性披露；无对应成本和费用时不能推导项目净收益。
  4. 按行业同时查看等权与规模加权结果，区分头部优势与行业普遍机会。 p.13条件：轻工制造例外及未披露公司应单独说明。
  5. 记录美国收入占海外收入的集中度，并补其他国家和供应链政策敞口。 p.16条件：报告以FactSet可靠性指标筛选；缺披露时需公司公告核实。
  6. 将海外收入、行为、ROE、毛利和风险组成联合体检表。 p.17条件：原图筛选含2023海外营收>25%、2021—2023增长、至少一次行为及对美占海外<60%；这些是研究规则而非经营标准。

论证成立

  1. 出海不是天然防御业务。 p.7正文按内需、外需与政策冲击拆分情形，与波动复盘相符。
  2. 行为、毛利和敞口应联合观察。 p.17单一海外收入比重既不能确认海外运营，也不能确认收益与政策韧性。
  3. 加权方法改变结论值得明确披露。 p.13作者同时列市值加权与简单平均，并揭示7个行业的相反结果。

存疑之处

  1. 人口与产能压力意味着必须在海外新增产能。 p.6缺具体目的地需求、全成本和资本回报，供给外移不自动解决全球供需。
  2. 更早出海就是成功经营。 p.10平均事件年限混入增资、子公司等行为，也未纳入失败退出偏差。
  3. 毛利差能证明投资有利可图。 p.12未扣费用、税负、资金占用与资本成本；地区间产品结构可能不同。
  4. 市值加权优势证明龙头能力更强。 p.13大公司被赋高权重且披露选择性存在，结果可能反映样本及产品组合。
  5. 回测显著且稳健。 p.18只展示2月低点起数月窗口，筛选信息与回测起点可得性、调仓和成本未交代。

反方意见

  1. 出海投入越多、越久，经营质量越好。若项目长期低回报或重复增资，次数和年限反而不能区分有效扩张与资金消耗。
  2. 海外毛利更高应加速扩张。如果销售费用、营运资金和新投资成本更高，最终资本回报可能低于国内。
  3. 降低美国收入可以防范制裁。非美国市场也有本地规则，间接客户和供应链依赖可能保留美国风险。

需要用官方数据核实

关键数字或判断核实来源
公告事件去重、是否执行及实际投产交易所公司公告、公司年报和项目经营披露
国内外毛利、费用及项目资本回报公司年度报告及财务附注
美国收入与间接贸易敞口公司分地区收入披露及FactSet原始口径说明
目的地当前税率与原产地条件目的国海关和贸易主管部门
回测是否使用当时可得数据及完整成本天风证券原始筛选和回测记录

关键数据

439 次美国历史出海行为 p.8 作者测算A股公告中的建厂、子孙公司、项目部、增资等，非工厂数 · 2008至2024-05-31 · 上市公司公告；天风证券整理美国以439 次历史出海行为
159 次越南历史出海行为 p.8 作者测算同一公告研究口径 · 2008至2024-05-31 · 上市公司公告；天风证券整理有159 次出海行为
280 次新加坡历史出海行为 p.9 作者测算同一公告研究口径 · 2008至2024-05-31 · 上市公司公告；天风证券整理新加坡：280 次
34 次俄罗斯历史出海行为 p.9 作者测算同一公告研究口径 · 2008至2024-05-31 · 上市公司公告；天风证券整理俄罗斯：34 次
2234 家国内外毛利同时披露样本 p.12 作者测算作者从全A财报提取；不代表全体企业 · 2023年报 · 上市公司年报；天风证券整理2234 家公司财报中同时披露本土/海外毛利率
26.03 %美的国内业务毛利率 p.12 官方或公告26.03%财报分地区口径 · 2023 · 美的集团2023年年报国内 221,131,596 163,562,521 26.03%
27.16 %美的国外业务毛利率 p.12 官方或公告27.16%财报分地区口径 · 2023 · 美的集团2023年年报国外 150,905,684 109,918,852 27.16%
221131596 千元人民币美的国内收入 p.12 官方或公告财报分地区口径 · 2023 · 美的集团2023年年报国内 221,131,596
150905684 千元人民币美的国外收入 p.12 官方或公告财报分地区口径 · 2023 · 美的集团2023年年报国外 150,905,684
7 个等权海外毛利低于本土的行业数 p.13 作者测算申万一级行业简单平均，限定同时披露样本 · 2023年报 · 天风证券据公司公告测算有7 个行业平均出海毛利率低于本土
70 Certainty Rank美国收入数据可靠性筛选门槛 p.16 作者测算仅纳入大于该值的FactSet样本，非官方真实性保证 · 报告研究时点 · FactSet；天风证券筛选Certainty Rank 大于70
64.9 %汽车制造业产能利用率 p.6 第三方机构统计局行业，季度利用率 · 2024Q1 · Wind；天风证券整理汽车制造业 汽车 79.8 74.7 74.6 64.9
74.6 %汽车制造业产能利用率 p.6 第三方机构统计局行业，年度利用率 · 2023 · Wind；天风证券整理汽车制造业 汽车 79.8 74.7 74.6 64.9
74.7 %汽车制造业产能利用率 p.6 第三方机构统计局行业，年度利用率 · 2021 · Wind；天风证券整理汽车制造业 汽车 79.8 74.7 74.6 64.9
约13 亿人中国人口预测 p.5 作者测算2022年版联合国预测，非已实现值 · 2050 · 联合国World Population Prospects 20222050 年中国人口将下降至 约13 亿
约8 亿人中国人口预测 p.5 作者测算2022年版联合国预测，非已实现值 · 2100 · 联合国World Population Prospects 20222100 年下降至约8 亿

企业案例

企业市场 · 模式做了什么结果
美的集团 p.12国内与海外 · 其他作为分地区收入、成本和毛利披露实例，用于比较国内外业务盈利。2023年国内毛利26.03%、国外27.16%，但未据此认定净回报更高。
山推股份 p.17海外未细分 · 其他被纳入行为、收入和毛利指标筛选名单，报告列2次历史出海公告。2023年海外收入62%，表列本土/海外毛利11%/24%；非项目成功验证。
安洁科技 p.17海外未细分 · 其他以9次历史出海公告与区域收入数据进入样本。海外收入57%、本土/海外毛利16%/32%；未提供单项目收益。
通用股份 p.17海外未细分 · 其他以12次历史行为与国外业务数据进入样本。海外收入73%，本土/海外毛利-2%/22%；不能据次数推定12座工厂。

风险与门槛

  1. 公司国内外毛利和美国收入选择性披露，样本与定义不一致。 p.18
  2. 新出海投资失败可能损害ROE，成熟渠道和本地关系形成需要时间。 p.10
  3. 仅降低对美收入不能消除政策风险。 p.18
  4. 行业属性差异和短期回测限制指标体系可迁移性。 p.18

预测

  1. 联合国2022年版人口预测称中国2050年人口约13亿、2100年约8亿；作者据此推演长期出海动力。 p.52050、2100
  2. 按前5个月公告次数乘12/5外推，作者认为2024年出海强度或不亚于2023年。 p.92024全年

时效提醒

公告样本截至2024年5月、财报截至2023年及2024年短期回测，2025—2026年的项目执行、毛利和政策风险需更新。

读书笔记

逐页读完19页并补看公告趋势、加权毛利图、风险散点及筛选原图。第17页图片规则明确海外营收>25%、2021—2023逐年增长、至少一次实际行为、ROE同步递增、海外毛利高于本土、美国收入占海外<60%；图23中工国际的“出海国家口径”写境内，与该列用途矛盾；科士达国内外毛利均四舍五入33%，不能由显示值确认严格大于。第11页“出海市值/行业总市值”图出现超过100%的轴刻度，需核对是否事件重复累计，未据其推断占比。美越平均关税从40%到3%是作者援引BTA的历史表述，不能直接用于具体商品当前税率。出海平均年限不是厂龄，公告次数不是企业数。短期回测用了2023年报和2024年6月市值，以2月5日定基，未证明当时已能取得所有筛选信息。