掘金设备更新、设备出海及新质生产力——机械行业2024年中期策略报告装备出海有实绩，新技术订单待验证

1四家机械企业海外收入占比38%—59%

2更新弹性与远期保有量都不等于新增订单

3低空与核聚变须从产业总量追到采购

485.5亿美元中国工程机械出口2023年，协会口径 p.19

59%三一重工海外收入占比2023年，非行业均值 p.22

5059.5亿元中国低空经济规模2023年，含运营和关联活动 p.40

40家聚变公司预期调查自报并网时间，非已投产 p.52

老板之问

设备更新能直接转化成新增销量吗？: 不能；更新弹性是理论年均更换量与2023年销量之比，仍受景气和资金约束。 p.12
工程机械海外业务已有实绩吗？: 有；四家重点企业2023年海外收入占比为38%—59%，但不是全行业平均。 p.22
欧洲应先看什么需求？: 报告关注存量建筑改造、电动化及小型设备；俄罗斯在部分欧洲口径中需单列。 p.25
人形机器人市场预测能当订单吗？: 不能；2035年企业端234万—1647万台是情景保有量，非年度销量。 p.37
核聚变并网进度有多确定？: 40家公司调查反映自身时间预期，不能等同已建成电站或设备采购合同。 p.52

对德国、瑞士和欧洲的含义

报告将欧洲存量建筑改造、电动化与小型设备需求列为机会；区域表的欧洲包含俄罗斯，不能与俄罗斯分项直接相加。高海外毛利率只证明样本经营表现，进入欧洲仍需单独验证客户需求和服务成本；报告未提供瑞士专门分析。

中国银河证券鲁佩；研究助理：贾新龙、王霞举发布 2024-06-23数据截至 2024年3月券商研报 · 原文 61 页参考价值高来源可信度 B · 专业研究，出处清楚

工程机械与装备机器人与自动化光伏风电与新能源全球/不区分欧盟/欧洲其他美国俄罗斯/中亚印尼印度/南亚中东（沙特/阿联酋/土耳其等）# 市场规模与需求 # 竞争格局 # 政策与补贴 # 定价与成本 # 企业案例复盘

逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做

需求驱动

更新政策 p.12设备寿命与客户资本开支共同作用

外需与竞争力 p.17两类出海逻辑分别验证

新技术布局 p.29机器人、低空、核聚变仍有阶段差异

证据分层

实绩 p.22海外收入和毛利已有公司数据

测算 p.39保有量模型高度依赖假设

规划 p.52政策与并网预期不等于合同

经营动作

产品适配 p.20按市政、基建和矿山客户选机型

利润验证 p.22毛利优势另核费用与资本占用

逐级投入 p.36以试用、交付与采购里程碑推进

关键数据图

2023年四家工程机械企业海外收入占比（%）

各公司海外收入/本公司收入，不能相加为市场份额。 · 来源：Wind，中国银河证券整理 p.22

核心观点

设备更新需要寿命、景气和买方能力共同触发。 p.12依据先按保有量与寿命估算更新量，再比较下游景气和央国企资本开支能力。推理到龄设备形成潜在需求，景气与资金决定实际更新时间。前提更新量与2023年销量的比值不是政策带来的新增增速。
铁路等集中且资本开支较强的买方可能率先响应更新。 p.15依据报告比较轨交、煤机、石化和通用机械下游性质。推理集中采购和资金实力有利于执行更新计划。前提是政策响应排序判断，不代表所有项目已落实资金。
装备出海应区分外需周期与产品竞争力提升。 p.17依据工具、消费机械和高空平台随海外需求；工程机械经历国产化和技术积累。推理两种增长驱动要求不同的需求验证和资源投入。前提机床和机器人走向同一路径仅为展望。
工程机械海外业务对冲国内需求不足已有公司证据。 p.22依据2023年四家企业海外收入增速19%—179%，海外收入占比38%—59%。推理海外收入增长为企业提供国内以外的收入来源。前提重点上市公司样本，海外收入不必然等于中国海关出口。
区域产品适配比统一海外市场叙事更重要。 p.20依据小型挖机面向成熟市场市政农业，中型用于新兴市场基建，大型偏矿山。推理用途决定吨位、产品配置与渠道服务要求。前提区域内部仍需按具体客户场景验证。
海外较高毛利率支持产品布局但不足以证明投资回报。 p.22依据三一、徐工、中联、柳工海外毛利率为31%、24%、32%、28%。推理售价及产品市场组合带来毛利优势。前提毛利未扣全部经营费用和资本占用，不能等同净收益。
人形机器人从企业场景起步更符合报告列举的商业化阶段。 p.36依据汽车工厂等场景已有试用，多个家庭产品仍处量产前或规划阶段。推理结构化任务可先验证可靠性与替代价值。前提个案部署不等于行业规模化，远期家庭渗透率采用类比假设。
低空经济机会涵盖飞行器之外的设备与基础设施。 p.40依据产业链含原材料、动力、保障设施、运营及相关经济活动。推理产业扩展可能带动多种设备需求。前提5059.5亿元总规模不是飞行器制造商可独占的市场。
可控核聚变是长期装备机会而非已经形成的商业发电市场。 p.53依据技术路线和实验进展、公司并网预期及反应堆成本拆分共同构成论据。推理实验建设和材料突破可能先带动磁体、真空等部件需求。前提实验指标、首台并网与可复制商业盈利属于不同验证阶段。

可落地的做法

按保有量、寿命、下游景气和客户资金能力建立更新需求清单。 p.12条件：先确认客户真实更新预算，不将理论弹性当新增订单增速。
区分周期复苏产品与竞争力驱动产品，分别验证海外需求。 p.17条件：工具和消费机械关注外需；工程机械关注产品份额与服务。
按市政农业、基建和矿山用途选择小中大型设备。 p.20条件：吨位和售后配置须匹配区域客户，不能将全国平均外推单一项目。
用海外收入及毛利率验证出海业务，同时另核费用和资本占用。 p.22条件：报告仅提供重点企业经营指标，不能直接作本企业利润预算。
欧洲业务按存量改造、电动化和区域边界筛选需求。 p.25条件：欧洲总市场口径可能包含俄罗斯，应分开核算贸易风险和需求。
机器人优先验证具体工厂任务的性能、可靠性和替代价值。 p.36条件：送样、试用、规划与规模订单逐级区分，成本目标不等于量产成本。
低空设备围绕已落实的飞行器和保障设施项目验证采购。 p.41条件：政策目标和产业规模不是采购合同，须核适航与落地条件。
核聚变供应商跟踪实验装置项目和部件采购阶段。 p.53条件：商业并网仍属预期；磁体、真空等供货需项目与技术验证。

论证成立

设备更新采用多条件筛选较合理。 p.15报告并非只用政策口号，而结合设备寿命、景气与下游资金能力。
海外业务缓冲国内需求有样本实绩支持。 p.22四企业收入增长和海外占比同时上升，支持已实现收入多元化的有限结论。
低空产业链不止整机制造。 p.41报告明确将材料、基础设施、保障和运营分列，避免只看航空器单一环节。

存疑之处

理论更新弹性不等于销量新增幅度。 p.12分子是存量除寿命得到的年均替换量，未扣除本已发生的常规更新，无法直接证明政策增量。
海外市场三倍不能解读为三倍收入空间。 p.21比较的是104万与34万台，机型和价格差异未消除；13.1%另依赖出口内外资分成假设。
海外高毛利不等于全部企业高回报。 p.22样本限四家头部企业，毛利未纳入完整运营费用与资本开支。
机器人保有量预测缺少需求转换验证。 p.39企业端以工资池及替代率除单价，消费端类比电动车渗透；存量、年度支出及采购周期衔接不足。
低空经济总量不能直接作为装备市场。 p.40总量包含运营、消费交通和关联经济活动，尚未提供设备可获取收入比例。
核聚变商业化提速表述不自洽。 p.52PDF确认将2035年前与此前2030年比较却称提速，且自报并网预期不能证明商业化实现。
成本拆分的分母须重新核对。 p.54反应堆系统与项目总成本交替表述，表29多个比例按更大总额计算，不能直接组成系统内部份额。

反方意见

设备更新带来普遍强需求。若下游需求或资金不足，客户可延后替换；报告自己的景气和买方分类提示机会不均匀。
工程机械出海增长可持续且普遍高收益。若海外需求放缓或企业服务投入上升，收入扩张与毛利优势未必转化成净利润；Q1出口已减速。
新技术远期规模足以支持当前扩产。技术、适航、商业付费和项目采购任何环节未兑现，都可使预测不能转成设备订单。

需要用官方数据核实

关键数字或判断	核实来源
工程机械出口增速及区域机型需求。	海关总署、中国工程机械工业协会
四家工程机械企业海外收入、利润和现金流。	三一重工、徐工机械、中联重科、柳工最新年报
设备更新已落实预算和采购。	国务院、工信部及相关业主招标采购公告
低空飞行器适航和已交付规模。	中国民航局及企业公开公告
机器人客户采购、批量出货和成本。	相关上市公司公告及采购方正式披露
核聚变装置并网时间和设备合同。	ITER、中核集团及项目业主公开进度和采购文件

一图看数据

占比与比率一览（%）

满格为 100%；口径见下方卡片

关键数据

485.5 亿美元工程机械出口金额 p.19 第三方机构中国工程机械出口；非海外子公司收入 · 2023 · 中国工程机械工业协会程机械出口金额 485.5 亿美元，同比增长 9.6%。

2.6 %工程机械出口金额同比 p.19 官方或公告中国工程机械出口金额季度同比 · 2024Q1 · 海关数据（报告引用）1Q24 出口增速回落至 2.6% (海关数据)

48 万台海外挖掘机销量 p.21 作者测算全球除中国；同页后文将全年容量标为预计 · 2023 · AEM、中国工程机械工业协会（报告引用）国) 销售量达到 48 万台

17 万台海外高空作业平台销量 p.21 第三方机构全球除中国；设备台数口径 · 2023 · AEM第二名高空作业平台的17 万台

12.3 万台海外装载机销量 p.21 第三方机构全球除中国；设备台数口径 · 2023 · AEM第三名装载机的 12.3 万台

13.1 %中国企业挖掘机出口占海外市场估计 p.21 作者测算假定内资占出口60%；海外容量48万台；非全球营收份额 · 2023 · 中国银河证券测算，基础数据为协会及AEM海外市场的13.3%/13.1%，提升空间可观。

59 %三一重工海外收入占比 p.22 第三方机构四企业顺序为三一、徐工、中联、柳工，取第一项 · 2023 · Wind（中国银河证券整理）海外收入占比进一步提升至 59%/40%/38%/42%。

40 %徐工机械海外收入占比 p.22 第三方机构同组公司收入构成，取第二项 · 2023 · Wind（中国银河证券整理）海外收入占比进一步提升至 59%/40%/38%/42%。

38 %中联重科海外收入占比 p.22 第三方机构同组公司收入构成，取第三项 · 2023 · Wind（中国银河证券整理）海外收入占比进一步提升至 59%/40%/38%/42%。

42 %柳工海外收入占比 p.22 第三方机构同组公司收入构成，取第四项 · 2023 · Wind（中国银河证券整理）海外收入占比进一步提升至 59%/40%/38%/42%。

19/33/179/41 %四企业海外收入同比 p.22 第三方机构依次三一重工、徐工机械、中联重科、柳工 · 2023 · Wind（中国银河证券整理）入同比增速分别 19%/33%/179%/41%

31/24/32/28 %四企业海外毛利率 p.22 第三方机构依次三一重工、徐工机械、中联重科、柳工；非净利率 · 2023 · Wind（中国银河证券整理）All 31%/24%/32%/28%

162.7 亿元全球人形机器人市场规模 p.31 第三方机构引用产业研究报告估计值 · 2023 · 首届中国人形机器人产业大会《人形机器人产业研究报告》模约为162.7 亿元和 24.4 亿元

24.4 亿元中国人形机器人市场规模 p.31 第三方机构与全球值同组，取第二项 · 2023 · 首届中国人形机器人产业大会《人形机器人产业研究报告》模约为162.7 亿元和 24.4 亿元

1375.4 亿元全球人形机器人市场预测 p.31 作者测算引用预测，非已实现收入 · 2028E · 《人形机器人产业研究报告》（报告引用预测）预计到 2028 年将分别达到 1375.4 亿元和 385.1 亿元

1647/234 万件企业端人形机器人全球保有量情景 p.37 作者测算乐观/保守顺序；存量，非年度销量 · 2035E · 中国银河证券测算2035 年全球企业端人形机器人的保有量有望达到 1,647/234 万

5059.5 亿元中国低空经济规模 p.40 第三方机构含制造、运营及关联经济活动，非仅航空器制造 · 2023 · 赛迪顾问《中国低空经济发展研究报告(2024)》2023 年中国低空经济规模达 5059.5 亿元，增速达 33.8%。

10644.6 亿元中国低空经济规模预测 p.40 作者测算乐观预测；含关联经济活动 · 2026E · 赛迪顾问《中国低空经济发展研究报告(2024)》预测经济规模有望突破万亿元，达到 10644.6 亿元

1174.3 亿元中国民用无人机产业规模 p.41 第三方机构民用无人机产业；不与低空总量相加 · 2023 · 赛迪顾问《中国低空经济发展研究报告(2024)》1174.3 亿元，同比增长 32%。

9.8 亿元中国eVTOL产业规模 p.41 第三方机构电动垂直起降飞行器产业规模 · 2023 · 赛迪顾问《中国低空经济发展研究报告(2024)》中国 eVTOL 产业规模达到 9.8 亿元，同比增长 77.3%。

95 亿元中国eVTOL产业规模预测 p.41 作者测算商业化和适航认证推进前提下的预测 · 2026E · 赛迪顾问《中国低空经济发展研究报告(2024)》预测预计到 2026 年将达到 95 亿元。

40 家受访聚变公司数量 p.52 第三方机构公司对首台机组供电时间的自身预期调查 · 报告引用时点未载明 · Fusion Industry Association在 40 家核

20 家预计2031—2035年首次并网公司数量 p.52 作者测算40家受访公司之一组；预期非实绩 · 2031—2035E · Fusion Industry Association调查20 家认为是在 2031 和 2035 年

企业案例

企业	市场 · 模式	做了什么	结果
三一重工 p.22	全球 · 其他	以海外业务对冲国内需求，报告披露海外经营指标。	2023年海外收入占比59%、增长19%、毛利率31%；未据此推定各市场进入模式。
徐工机械 p.22	全球 · 其他	拓展海外产品和区域业务。	2023年海外收入占比40%、增长33%、毛利率24%。
中联重科 p.22	全球 · 其他	发展海外工程机械业务。	2023年海外收入占比38%、增长179%、毛利率32%；增速不代表长期增速。
柳工 p.22	全球 · 其他	增加海外业务。	2023年海外收入占比42%、增长41%、毛利率28%。
优必选 p.33	沙特 · 其他	WalkerX在NEOM新未来城落地，报告作为早期人形机器人商业化案例。	原文称已经落地，未披露合同额、持续订单和回报。
波士顿动力 p.33	全球 · 其他	开发用于救援研发等任务的Atlas。	表中称成本难降、暂未商业化并于2024年退役；不代表所有后续产品停止。
宇树科技 p.33	中国 · 其他	推进H1人形机器人。	表20记录2023年第四季度小批量出货，不等于全部产品大规模量产。
智元机器人 p.33	中国 · 其他	规划远征A1在工厂场景应用。	表20记录2024年进入工厂计划，未给出已实现销量。

风险与门槛

制造业投资不足使设备更新推迟，设备到龄不保证付款采购。 p.57
工程机械出口增速已放缓，区域需求和贸易壁垒影响增长。 p.19
俄罗斯需求叙事同时涉及制裁等外部约束，不能只用高增长选市场。 p.26
机器人技术、成本及终端接受程度制约渗透，送样不等于量产。 p.35
低空产业政策目标依赖项目、适航和运营条件，产业总量不可直接归属单一装备企业。 p.41
核聚变实验堆成本高，技术成熟和商业化尚需时间。 p.54
竞争及原材料涨价可能侵蚀毛利。 p.57

预测

行业协会预计挖掘机出口11.6万台、增长10%，属于报告当时展望。 p.242024
全球/中国人形机器人市场预计1375.4/385.1亿元。 p.312028
作者测算企业端全球人形机器人保有量234万—1647万件，消费端约3550万件。 p.392035
中国低空经济规模乐观预计10644.6亿元。 p.402026
中国eVTOL产业预计95亿元。 p.412026
40家公司调查中20家预期2031—2035年首台并网，另6家预期2030年前。 p.522030年代

时效提醒

以2024年6月为判断时点，2024—2026年预测、贸易壁垒、项目进展和估值需重新核实，不能视为当下实绩。

读书笔记

顺序阅读全部61页文本，PDF实为61页，定点补看第1页、6、52，未声称恢复所有图像。封面确认鲁佩及助理姓名。p6正文净利率在PDF是6.56%，并非识别文本16.569%，故未采该识别值；PDF表4毛/净利率变动与同页正文及表3增长数据混杂，未采。设备更新弹性是年均替换量/2023销量，非政策增量。p21海外销量48万台后文标预计，13.1%还依赖内资出口60%假设。p23地域概述与三一区域收入分布须区分，不能概括所有企业。机器人企业端把工资池、替代率与单价转换成2035保有量，消费者用电动车渗透率类比，均非订单；低空总量包含关联产业。PDF p52确认原文把2035年前与此前2030年比较称“提速”，时间逻辑不一致；调查仅为公司自报预期。p53—54成本拆分分母混用且文本有55%加55%等疑点，未拼成份额图，也未据外部物理知识纠错。