阿特斯(688472)国际化优势显著，光储出海空间广阔阿特斯：海外收入占77%，靠美国溢价和储能找增长
12024年上半年海外收入占比76.92%，居头部首位（p4）
22024年底美国TOPCon组件溢价率达200%（p17）
3储能储备订单同比增长104.9%，积压订单金额同比增长29.7%（p26）
76.92%阿特斯海外收入占比2024年上半年 p.4
200%美国TOPCon组件相对欧洲、印度溢价2024年底 p.17
104.9%储能储备订单同比增长2024年前三季度 p.26
68.3GW欧洲多国2030年储能目标合计目标，非已建成 p.19
老板之问
- 阿特斯出海靠什么？
- 母公司CSIQ控股、美国与泰国产能、全球经销商网络；2024年上半年海外收入占比76.92%。 p.4
- 美国市场为什么有吸引力？
- 贸易壁垒使进口组件价格攀升，2024年底美国TOPCon组件溢价率达200%；2024年前三季度装机29.8GW。 p.17
- 储能订单增长如何？
- 2024年前三季度储备订单同比增长104.9%，积压订单金额同比增长29.7%。 p.26
- 欧洲储能有什么机会？
- 多国2030年储能目标合计约68.3GW；预计2024-2028年欧洲工商业储能CAGR 64%。 p.20
- 当前业绩怎样？
- 2024年前三季度营收341.78亿元、同比-12.63%，归母净利润19.55亿元、同比-31.17%。 p.28
对德国、瑞士和欧洲的含义
欧洲对储能的政策拉动明确：多国2030年储能目标累计约68.3GW（p19）；德国日前电价价差扩大使工商储套利空间提升（p20）；英国是阿特斯储能海外订单的重要地区（p27）。但户储2024年或下滑约27%（p20），且欧洲储能CR3升至约68%，业主重视品牌和运行业绩（p15），对新进入的中国厂商意味着品牌与项目业绩门槛。欧洲光伏组件需求与关税在本报告中着墨较少。
阿特斯：靠海外占比、美国产能和储能找增长，中小企业难复制
核心观点
2025年3月券商看多，依据是海外占比和储能2024年上半年海外收入占比76.92%，居头部组件企业首位（p4）。报告预计2025年归母净利润38.0亿元，同比增长66.0%（p4）。
2024年业绩下滑，复苏靠预测2024年前三季度营收341.78亿元，同比下滑12.63%；归母净利润19.55亿元，同比下滑31.17%（p28）。增长全部来自预测。
路径：美国产能、全球渠道、光储协同得州5.0GW电池在建、5.0GW组件已投产（p19）。2024年底美国TOPCon组件溢价率达200%（p17）。储能储备订单同比增长104.9%（p26）。
对中小企业：学思路，不要抄规模判断母公司在纳斯达克上市的背景和重资产的美国产能难以复制，可借鉴的是按市场利润配置资源、光储联动和第三国产能。
1业务与出海路径：上市母公司带出的全球光储企业
- 股权与历史阿特斯2009年由加拿大CSIQ出资设立（p7）。CSIQ直接持有A股上市公司62.24%的股份，董事长瞿晓铧间接持股13.07%（p8）。
- 业务结构2024年上半年光伏组件约占营收70.59%，储能系统约占18.59%，光伏系统约占7.54%（p8）。
- 产能美国得州有5.0GW电池片在建，5.0GW组件已投产（p19）。在泰国有在产及在建的N型电池片和组件产能（p4）。
- 渠道据ENF统计，截至2024年12月22日，阿特斯在美国、日本、巴西等地经销商数量领先，在欧洲、澳大利亚、印度也有较深布局（p24）。
这意味着这意味着：阿特斯的海外能力来自上市母公司的资金、品牌和渠道积累，不是单一工厂外迁。
对你的生意看清自己的海外能力靠什么，是客户、渠道还是资金，再决定学哪一部分。
2关键财务：海外占比高，但2024年利润在下滑
- 收入与利润2024年前三季度营收341.78亿元，同比下滑12.63%；归母净利润19.55亿元，同比下滑31.17%（p28）。原因是光伏组件价格大幅下降（p28）。
- 盈利预测报告预计2024-2026年营收461.6/531.2/686.1亿元，归母净利润22.9/38.0/56.2亿元（p4）。这是国联民生预测。
- 分业务毛利报告预计组件毛利率14.7%/14.3%/16.6%，储能24.6%/22.0%/21.5%（p31）。2023年储能毛利率17.1%，组件16.0%（p32）。
- 估值FCFF估值每股14.40元，其中第三阶段价值占63.60%（p33）。目标PE为14倍，对应目标价14.44元（p33）。
这意味着这意味着：目前的增长是预测，2024年的实际是下滑；估值又高度依赖远期假设。
对你的生意别拿研报的预测当订单；如果要对标，看公司年报里的海外毛利率和应收账款。
3打法拆解：可借鉴的与不可复制的
- 可借鉴：按利润配置海外资源报告称2022年之前海外毛利率略高于国内，差距不大，2023年起海外提高、国内下滑（p22）。海外高利润市场成为战略重点。
- 可借鉴：光储联动光伏组件渠道和电站开发能力带动储能订单（p26）。多个项目含EPC或运维，单项目价值量更高（p27）。
- 可借鉴：第三国产能生产基地遍布东南亚，以应对主要市场的贸易保护政策（p22）。
- 不可复制：上市母公司背景母公司是纳斯达克上市企业，在北美具备本土背景优势（p27）。储能系统可融资性位列全球第9名（p23）。
- 不可复制：重资产美国产能美国5.0GW电池和5.0GW组件的投入规模，中小企业难以承担（p19）。投资金额原文未给出。
这意味着这意味着：规模和资金门槛让这条路不适合缺少融资能力的企业。
对你的生意先学“海外利润优先”和“光储联动”，别急着复制美国重资产。
4对同类中小企业的启示：看政策、看门槛、看周期
- 美国美国进口组件价格因贸易壁垒攀升，TOPCon组件溢价率达200%（p17）。政策频繁变动，随着调查结束、不确定性在逐渐消除（p17）。
- 欧洲储能多国2030年储能目标累计约68.3GW，2023年欧洲电网级储能累计装机为9GW（p19）。预计2024-2028年欧洲工商业储能CAGR 64%（p20）。
- 门槛2023年北美储能CR3约72%，欧洲约68%（p15）。业主更看重供应商品牌、资质和运行业绩（p15）。
- 现金流周期海外大型储能订单的交付周期通常为1-2年（p27）。
这意味着这意味着：欧美储能是头部游戏，中小企业更现实的位置是配套、区域市场或细分产品。
对你的生意先拿到一个有业绩的客户或集成商背书，再谈直接投标。
5分企业类型的建议
- 做光伏储能零部件的中小出口企业选取头部集成商做供应商认证：欧美业主重视品牌、资质和运行业绩（p15），先进入头部项目的配套链。
- 投入与周期
- 原文未给出
- 做成的信号
- 进入至少一家头部集成商合格供应商名单
- 该止损的信号
- 认证一年内没有订单，或客户集中度过高
- 中小储能系统出口企业先做欧洲工商业储能或有政策支持的细分，德国、英国、奥地利的支持计划仍在延续（p20）；关注德国价差（p20）。
- 投入与周期
- 原文未给出
- 做成的信号
- 项目落地并并网运行
- 该止损的信号
- 价差缩小或补贴取消，项目收益不足
- 已有美国业务的光伏组件企业测算美国溢价（p17）与关税变化，评估本土产能或合作代工，同时布局东南亚（p22）。
- 投入与周期
- 美国电池片项目投资额原文未给出
- 做成的信号
- 溢价覆盖本土生产成本
- 该止损的信号
- 关税调整使进口与本土成本差消失
6风险与应对
| 风险 | 触发条件 | 影响 | 应对 | 提前能看到的信号 |
|---|---|---|---|---|
| 海外贸易与关税政策变化 | 海外国家调整关税、扶持政策（p35） | 高 | 分散产地和市场，关注原产地规则 | 调查公告、关税通知 |
| 行业竞争加剧 | 老旧产能出清慢，Q4旺季边际需求好转可能拉长出清周期（p35） | 高 | 控制产能节奏，提高高利润产品占比 | 组件价格继续下跌 |
| 原材料价格波动 | 硅料处于历史低位，需求不及预期可能波动（p35） | 中 | 与上下游签联动合同 | 硅料价格大幅波动 |
| 储能毛利率回落 | 原材料价格波动趋缓（p4） | 中 | 提高项目运维和服务占比 | 新订单报价下降 |
7哪里存疑
母公司背景有望规避海外贸易政策限制（p4）
为什么存疑 关税主要看产品原产地，股权结构不能豁免；报告没有具体说明机制。
不成立的条件 若原产地规则收紧，海外产能同样受限。
储能营收2024年大幅增长（p31）
为什么存疑 2023年储能营收曾同比下降45.3%（p32），波动大；预测依赖订单转化。
不成立的条件 订单延期或项目取消时，营收和利润会低于预测。
买入评级与目标价14.44元（p33）
为什么存疑 FCFF估值中第三阶段占63.60%（p33），对永续增长假设敏感；荐股研报有立场。
不成立的条件 若美国关税和价格下行，估值前提不成立。
8这份报告回答不了的
原文没有分地区收入、海外毛利率具体数值（只有图）和美国关税具体税率（关税梳理表为图片）。去阿特斯2024年年报、美国商务部和ENF查最新数据。
逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做
驱动因素
国内过剩 p.102024年装机增速降至28.1%
美国壁垒 p.17进口组件溢价200%
储能需求 p.132025年全球预计+52.2%
传导机制
海外产能 p.19美国5.0GW电池在建
渠道 p.24美日巴经销商数量领先
光储协同 p.26储备订单+104.9%
结论/打法
重海外高利润 p.4海外收入占比76.92%
押注储能 p.312025年储能营收预计136.5亿元
警惕政策 p.35关税变化是首要风险
关键数据图
阿特斯2024年上半年营收结构
光伏组件 70.59%储能系统 18.59%光伏系统 7.54%建造合同收入 1.54%
储能系统集成商CR3（头三名份额合计）（%）
阿特斯储能业务营收：2023年实际与2024-2026年预测（亿元）
核心观点
- 国内光伏供给过剩使盈利下滑，欧美光伏和储能需求增速与盈利更高，高度国际化的企业更受益。 p.10依据2024年国内新增光伏装机277.2GW、同比增长28.1%，增速较上年147.5%显著放缓；美国2024Q1-3装机29.8GW，同比增长62.8%推理海外增速高于国内，且2023年起海外毛利率变动与国内相反前提美国数据为SEIA口径的前三季度；海外毛利率差距原文仅用图表展示
- 阿特斯的海外收入占比、股权和渠道构成国际化优势。 p.4依据2024H1海外收入占比76.92%居头部组件企业首位；CSIQ直接持股62.24%；美国、日本、巴西经销商数量领先推理高海外占比带来更高毛利率，母公司背景可降低海外政策风险前提报告称“有望规避各类海外贸易政策限制”，未论证具体机制
- 美国本土产能稀缺，进口组件因贸易壁垒溢价很高。 p.17依据2024年底美国本土电池产能规划约7GW、组件约56GW；TOPCon组件相对欧洲、印度溢价率高达200%推理本土电池供给短期难以满足装机需求前提溢价取决于关税政策，本土产能投产后价差可能收窄
- 储能需求在中美欧及新兴市场共振，2025年全球新增装机继续高增。 p.13依据预计2024年全球储能新增装机169.9GWh、同比增长约78.0%，2025年258.5GWh、同比增长约52.2%推理光储平价推进，新能源渗透率提升前提为国联民生预测（图表来源BNEF），非实际数据
- 欧美储能市场集中度提升，业主重视品牌、资质和运行业绩，利好头部。 p.15依据2023年北美CR3由60%升至约72%，欧洲CR3由54%升至约68%推理储能项目安全稳定性事前无法验证前提数据来自Wood Mackenzie，只覆盖系统集成商
- 光储协同和海外订单推动储能业务高增。 p.26依据2024Q1-3储备订单同比增长104.9%，积压订单金额同比增长29.7%；多个项目含EPC或运维推理组件渠道与电站开发能力带动储能销售，项目价值量更高前提订单不等于确认收入，海外交付周期1-2年
- 组件业务盈利有望自2025年起迎来拐点，公司整体业绩高增。 p.31依据预测组件毛利率14.7%/14.3%/16.6%；2025年归母净利润38.0亿元，同比增长66.0%推理海外产能放量、产业链价格企稳前提为分析师预测；2024年前三季度净利润仍同比下滑31.17%
- 欧洲储能受政策目标、电价价差和商业模式改善推动，但户储短期承压。 p.19依据多国2030年储能目标累计约68.3GW，较2023年欧洲电网级累计装机9GW大幅提升；德国日前价差由2020年23.81升至2024年88.48欧元/MWh；2024年户储或下滑约27%推理高比例新能源带来刚性需求，价差扩大提升套利空间前提目标不等于实际建成；户储预测来自Solar Power Europe
可落地的做法
- 按市场利润排序配置产能和渠道，把重点放在海外高利润市场 p.22条件：2023年起海外毛利率提高、国内下降（图表展示）；需自有渠道
- 在贸易壁垒较高的市场提前建本土产能，同时在第三国设厂 p.19条件：美国本土5.0GW电池在建、泰国产能；资金和时间投入较大，原文未给出金额
- 用光伏组件的渠道和电站开发能力带动储能订单，合同含EPC或运维以提高单项目价值 p.27条件：需有电站开发能力和项目业绩；交付周期通常1-2年
- 对组件客户按类型差异化管理，直销为主、经销为辅 p.31条件：公司将客户分为五种类型
论证成立
- 美国进口组件价格高企由贸易壁垒推动 p.17有明确的政策演进（反规避调查、UFLPA、东南亚双反）和价格数据（溢价率200%）
- 欧美储能市场集中度提升，业主看重品牌和业绩 p.15有CR3前后对比（60%→72%、54%→68%），并有储能项目安全难以事前验证的逻辑支撑
存疑之处
- 母公司背景有望规避各类海外贸易政策限制 p.4关税主要看产品原产地，股权背景不能豁免；报告未给出具体规则
- 储能业务2024-2026年营收大幅增长 p.322023年营收曾同比-45.3%，波动大；预测依赖订单转化，且毛利率预计下降
- 目标价14.44元/股、买入评级 p.33FCFF估值63.60%价值来自第三阶段，对永续增长假设敏感；同类可比公司2024年平均PE为负
反方意见
- 美国高溢价市场是长期红利若美国本土产能扩张或关税调整，进口溢价可能收窄；报告承认本土电池产能短期不足，反过来说明投产后溢价会下降。
- 欧洲储能需求持续高增户储2024年或下滑约27%（p20）；2030年目标不一定落地，价差也可能回落。
需要用官方数据核实
| 关键数字或判断 | 核实来源 |
|---|---|
| 阿特斯2024年全年营收、归母净利润与海外占比 | 公司2024年年报（上交所公告） |
| 美国对光伏产品的最新关税与双反税率 | 美国商务部（USDOC）、美国贸易代表办公室（USTR）、海关CBP公告 |
| 全球及美国、欧洲储能装机 | BNEF、SEIA、EIA、Solar Power Europe、国家能源局 |
| 德国日前电价价差 | 德国联邦网络局（SMARD）、Energy-Charts |
一图看数据
增速一览（同比 / 复合增速）（%）
关键数据
29.8 GW美国光伏装机 p.3 第三方机构同比增长62.8% · 2024年1-9月 · SEIA
2024Q1-3 美国光伏装机29.8GW，同比增长62.8%
7.75 GW美国大型储能新增装机 p.3 官方或公告同比增长75% · 2024年1-10月 · EIA
2024 年1-10 月，美国大型储能新增装机7.75GW，同比增长75%
76.92 %阿特斯海外收入占比 p.4 官方或公告在头部上市光伏组件企业中居首 · 2024年上半年 · 公司公告、iFind
2024H1，公司海外收入占比为76.92%，在头部上市光伏组件企业中位居首位
70.59 / 18.59 %阿特斯2024H1营收结构：光伏组件与储能系统 p.8 官方或公告光伏系统约7.54%，建造合同收入约1.54% · 2024年上半年 · iFind
储能系统约占18.59%
62.24 %CSIQ持有阿特斯股份 p.8 官方或公告直接持有A股上市公司 · 2024年12月 · 公司公告
直接持有A 股上市公司62.24%的股份
277.2 GW国内新增光伏装机 p.10 官方或公告同比增长28.1%，上年同期增速147.5% · 2024年 · 国家能源局、CPIA
2024 年国内新增光伏装机277.2GW，同比增长28.1%
169.9（2024）→258.5（2025） GWh全球储能新增装机预测 p.13 作者测算同比增长约78.0%和52.2% · 2024-2025年 · 国联民生预测（图表来源BNEF）
我们预计2024 年全球储能新增装机169.9GWh，同比增长约78.0%；2025 年全球储能新增装机258.5GWh，同比增长约52.2%
60-210 美元/MWh美国光伏+储能LCOE区间 p.13 第三方机构区间较大因本土产品与中国产品价差大 · 2024年6月 · Lazard
美国光伏+储能的LCOE 区间为60-210 美元/MWh
20.67GW / 50.72GWh我国新型储能新增投运装机 p.15 第三方机构同比增长69%/99% · 2024年前三季度 · CNESA
2024 年前三季度我国新型储能新增投运装机规模20.67GW/50.72GWh
60%（2022）→约72%（2023）储能系统集成商CR3：北美 p.15 第三方机构欧洲由54%升至约68% · 2022-2023年 · Wood Mackenzie
北美市场CR3 由2022 年的60%提升至约72%
电池约7；组件约56 GW美国本土产能规划 p.16 第三方机构2024年底规划 · 2024年底 · Infolink Consulting
2024 年底美国本土电池产能规划约7GW、本土组件产能规划约56GW
200 %美国TOPCon组件相对欧洲、印度溢价率 p.17 第三方机构2024年底 · Infolink Consulting
2024 年底，美国市场TOPCon 组件相对欧洲、印度等主要市场溢价率高达200%
68.3 GW欧洲国家2030年储能目标累计 p.19 第三方机构对比2023年欧洲电网级储能累计装机9GW · 2030年目标 · Wood Mackenzie
累计规划达到约68.3GW，较2023 年欧洲9GW 的电网级储能累计装机大幅提升
27 %欧洲户储2024-2028年装机CAGR预测 p.20 第三方机构2024年户储新增装机或下滑约27% · 2024-2028E · Solar Power Europe
预计2024-2028 年欧洲户储装机仍有望以27%的CAGR持续增长
64 %欧洲工商业储能2024-2028年CAGR预测 p.20 第三方机构2024-2028E · Solar Power Europe
或在2024-2028 年以64%的CAGR 快速成长
23.81（2020）→88.48（2024） 欧元/MWh德国日前电力现货均价价差 p.20 第三方机构不考虑2022年极端电价 · 2020-2024年 · Energy Charts
平均价差由2020 年的约23.81 欧元/MWh 提升至2024 年的约88.48 欧元/MWh
14.1 GWh中东已公告大型储能项目规模 p.21 作者测算据国联民生不完全统计 · 2024年前后 · 人民网、阳光电源官网等
中东地区已公告的储能大项目规模达到14.1GWh
第9 名阿特斯储能系统可融资性排名 p.23 第三方机构全球储能系统集成商 · 2024年 · BNEF
公司储能系统的可融资性位列全球第9 名
约330，占约66 GW/%国内头部六家组件企业出货 p.26 第三方机构2023年组件出货 · 2023年 · CPIA、公司公告
头部六家企业2023 年组件出货规模合计达到约330GW，占国内总出货比例约66%
104.9 / 29.7 %阿特斯储能储备订单与积压订单金额增速 p.26 官方或公告同比 · 2024年前三季度 · 公司公告
2024Q1-3，公司储能系统产品储备订单同比增长104.9%，积压订单金额同比增长29.7%
341.78亿元 / 19.55亿元阿特斯2024Q1-3营收与归母净利润 p.28 官方或公告同比-12.63% / -31.17% · 2024年前三季度 · iFind
公司2024 年前三季度实现营业收入341.78 亿元，同比下滑12.63%
74.8 / 136.5 / 144.5 亿元阿特斯储能业务营收预测 p.31 作者测算2024E/2025E/2026E，毛利率24.6%/22.0%/21.5% · 2024-2026E · 国联民生预测
我们预计公司储能业务2024-2026 年有望实现营业收入分别为74.8/136.5/144.5 亿元
22.9 / 38.0 / 56.2 亿元阿特斯归母净利润预测 p.31 作者测算同比-21.1%/66.0%/47.8% · 2024-2026E · 国联民生预测
归母净利润分别为22.9/38.0/56.2 亿元
63.60 %FCFF估值：第三阶段价值占比 p.33 作者测算每股价值14.40元；WACC 7.75% · 2025年2月 · 国联民生测算
第三阶段 40,652.09 63.60%
企业案例
| 企业 | 市场 · 模式 | 做了什么 | 结果 |
|---|---|---|---|
| 阿特斯 p.19 | 美国 · 本地建厂 | 在美国得克萨斯州建5.0GW电池片产能（在建），并有5.0GW组件产能已投产 | 报告称美国本土优质产能稀缺，有望获溢价；尚未见具体盈利数据 |
| 阿特斯 p.4 | 泰国 · 本地建厂 | 在泰国具备在产及在建的N型电池片及组件产能，生产基地遍布东南亚以应对贸易保护政策 | 原文未给出产能规模和盈利 |
| 阿特斯储能 p.27 | 英国 · EPC工程 | 2023年12月与CIP签500MW/1170MWh系统订单；与ENGIE签123MW/226MWh EPC订单；2024年7月Root-Power 11MW/22MWh系统 | 规划2025年前后并网 |
| 阿特斯储能 p.27 | 美国 · 其他 | 美国亚利桑那州TEP 1GWh系统、Recurrent Energy 1.2GWh系统加运维，得州Aypa 498MWh系统加运维 | 计划2025年夏季至2025Q3投运 |
风险与门槛
- 海外贸易政策、关税或对当地企业扶持政策变化影响出口业务 p.35
- 行业竞争加剧、老旧产能出清慢 p.35
- 原材料价格大幅波动（硅料处历史低位） p.35
- 储能毛利率随原材料价格波动趋缓可能下降 p.4
预测
- 2025年全球储能新增装机258.5GWh，同比约+52.2% p.132025年
- 阿特斯2024-2026年营收461.6/531.2/686.1亿元，归母净利润22.9/38.0/56.2亿元 p.42024-2026年
- 欧洲工商业储能2024-2028年CAGR约64%，户储约27% p.202024-2028年
- 目标价14.44元/股，2025年目标PE 14倍 p.336-12个月
时效提醒
2025年3月成稿，数据多截至2024年；其后美国关税政策、储能补贴与欧洲电价都在变化，需用最新数据复核；预测和估值随股价与财报更新。
读书笔记
最值得记住的有三点。一是阿特斯的“国际化”靠上市母公司CSIQ、北美本土背景和股权结构，中小企业难以复制。二是p17美国TOPCon组件溢价率达200%，来自贸易壁垒而非技术，政策一变即可能缩小。三是p31-32的预测很激进：储能营收2024E同比+299.9%，2025年净利润+66.0%，而2023年储能营收曾同比下降45.3%（p32）。报告图表很多，海外与国内毛利率具体数字只有图，不能引用。p36起为财务预测与免责声明，没有出海信息。券商荐股研报，估值和结论带立场。