建企出海积极，关注国际工程板块——建筑装饰行业专题报告专业工程增长快，业务结构决定利润
1四公司海外收入2023年增43.86%
2中材境外毛利21.2%，中钢为7.6%
3贸易、电力运营与EPC应分别评估
43.86%样本海外收入增长2023年，四公司样本 p.6
21.2%中材境外毛利率2023年 p.6
7.6%中钢境外毛利率2023年，境内9.5% p.6
老板之问
- 海外合同增长是否强于国内？
- 2024Q1对外新签增7.9%，国内新签降0.03%；不等于收入同速。 p.4
- 专业工程公司海外业务都更赚钱？
- 样本均值较高，但中钢2023境外毛利7.6%低于境内9.5%。 p.6
- 水泥产业链机会只有新建厂吗？
- 还包括老线技改、装备、备件和运维，市场空间多是预测。 p.7
- 北方国际增长来自纯工程吗？
- 不是，2023年货物贸易占收入50.2%，工程承包35.5%。 p.8
- 海外项目进度能当盈利依据吗？
- 风电水电发电量和孟加拉建设90%均不能直接等同利润。 p.8
对德国、瑞士和欧洲的含义
欧洲被列为中材水泥EPC获取区域，克罗地亚塞尼风电是实际运营案例；报告未提供德国瑞士准入、采购或收益测算。
逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做
需求来源
新建与老线 p.7水泥工程、技改和备件需求
基建与钢铁 p.5需求预测不直接等于新增产线
增长机制
工程服务延伸 p.7装备和运维需要不同能力
贸易贡献 p.9煤价和通关影响业务弹性
核验动作
按业务拆利润 p.6不能用均值替代个体毛利
按阶段看项目 p.8建设进度与发电不等于回报
关键数据图
2023年三家公司境外毛利率（%）
核心观点
- 海外合同与国内需求分化推动出海关注 p.4依据2024Q1对外新签增7.9%，国内新签降0.03%推理海外需求为建筑企业提供增量渠道前提两者统计范围不同，新签合同不是当期收益
- 中国承包商具备较强国际市场存在感 p.4依据ENR榜单内地企业营业额1179.3亿美元，占27.5%推理较高份额支持长期积累与竞争基础前提榜单份额不能单独证明低成本、所有行业技术领先
- 基础设施及钢铁需求提供方向性支撑 p.5依据76国中60国指数上升，世界钢协预测发展中经济体需求增长推理交通能源等建设可拉动工程和装备需求前提指数不是实物订单，钢铁总需求不能直接换成冶金新建产能
- 专业工程样本海外增速高于六大央企 p.6依据四公司海外收入增43.86%，六央企平均10.8%推理较小规模和行业专长可能带来更高成长弹性前提总量与平均的权重、四公司名单及业务混合需核
- 中材可从新建、技改向装备及运维延伸 p.7依据工程、装备、运营收入占比58%、16%、23%推理存量产线的备件和服务可能带来持续需求前提预测市场存在重叠，不能把四类市场简单相加
- 北方国际一体化煤炭服务贡献增长 p.9依据采矿运输通关和煤贸分别报告增长推理整合链条可能提高贸易履约及销售能力前提进口煤景气与工程竞争力是不同来源，煤价上涨未必持续
- 中钢出海增长需结合毛利和项目风险看 p.10依据海外收入增80.3%，境外毛利率7.6%低于境内9.5%推理收入扩张增加规模但不保证盈利质量前提宝武整合为潜在支持，未量化协同贡献
可落地的做法
- 以存量产线年龄筛选技改和备件客户 p.7条件：核具体工厂更新预算，不能直接使用70%推算订单
- 针对工程、装备、运维分别匹配总包需求 p.7条件：三类业务采购和收入周期不同
- 将贸易业务与工程收入分开评估 p.9条件：煤价及运输通关景气不能外推工程毛利
- 按签约、建设、发电及利润阶段跟踪 p.8条件：项目90%进度和发电量不是净回报
- 投标前核当地法律和劳工施工条件 p.11条件：报告只列风险，没有提供国别合规实施清单
论证成立
- 水泥业务从工程延展到装备运维有事实基础 p.7新签合同和产品收入均分别列示三类业务
- 北方国际并非纯工程公司 p.9货物贸易占50.2%，且煤炭一体化有独立经营量支持
- 海外施工与法律风险影响兑现 p.11项目仍有未完成建设，与风险提示一致
存疑之处
- 板块平均优势可代表所有工程公司 p.6四公司名单未完整列明，且中钢境外毛利低于境内，业务结构差异大
- 钢铁需求增长可直接带动中钢新增工程 p.10需求也可由现有产能满足，原文没有新增产能投资转化模型
- 水泥不同业务市场空间可累计 p.7全球装备、境外EPC、备件运维及国内矿山运维地域和服务边界不同
- RCEP意味着建企普遍降低准入门槛 p.4未列国别承诺、保留清单或具体适用条款，不能当实施法律意见
- 口岸增长等于公司业绩增长 p.9满都拉统计覆盖全部过货，未给公司份额和单位利润
- 高增长充分证明可持续竞争优势 p.6公司贸易及项目结算周期、基数和并购亦影响增长，未分解贡献
反方意见
- 海外增长快就应优于国内业务工程交付集中、回款和低毛利结构可使收入增长不转化为利润或现金。
- 老线多必然推动技改订单业主资金和停产成本可能延后更新，原文没有融资和更换率假设。
- 集团整合保证海外扩张宝武划入仅提供潜在资源，客户项目资金和竞争条件仍决定实际中标。
需要用官方数据核实
| 关键数字或判断 | 核实来源 |
|---|---|
| 四公司名单、增速与毛利加权方式 | 相关企业年报及甬兴证券原始测算 |
| 中材各类市场预测及已兑现订单 | 中材国际年报、交易所公告及麦肯锡原始研究 |
| 国别准入实际承诺 | RCEP官方协定文本、东道国建设及投资主管机关 |
| 电站运营与工程施工状态 | 北方国际公告及项目业主披露 |
| 蒙古煤进口与公司销量份额 | 海关总署、口岸管理部门及北方国际公告 |
| 钢铁需求与新增产线投资 | 世界钢铁协会及业主项目公告 |
一图看数据
增速一览（同比 / 复合增速）（%）
占比与比率一览（%）
关键数据
2645 亿美元对外承包新签合同额 p.4 第三方机构2023全年，非完成营业额 · 2023 · Wind（报告引述）
2645/1609 亿美元
1609 亿美元对外承包完成营业额 p.4 第三方机构2023全年，与新签分开 · 2023 · Wind（报告引述）
2645/1609 亿美元
7.9 %对外承包新签增长 p.4 第三方机构2024Q1同比，美元口径 · 2024Q1 · Wind（报告引述）
7.9%/2.3%
-0.03 %国内建筑新签增长 p.4 第三方机构2024Q1同比 · 2024Q1 · Wind（报告引述）
-2.85%/-0.03%
318 亿美元共建国非金融类直接投资 p.4 第三方机构不同于工程合同额 · 2023 · Wind（报告引述）
318 亿美元
60 个基建指数上涨国家数 p.5 第三方机构76个样本国家中，不是全部共建国 · 2023 · 《一带一路共建国家基础设施发展指数报告2023》
有60 个国家指数得分上涨
5.0/4.0 %发展中经济体钢铁需求预测 p.5 作者测算除中国，分别2024/2025同比 · 2024/2025预测 · 世界钢铁协会预测
5.0%/4.0%
8 %印度钢铁需求增长预测 p.5 作者测算2024和2025各年预测 · 2024—2025预测 · 世界钢铁协会预测
增长8%
1060.3 亿元四公司板块营业收入 p.6 作者测算全部业务，非仅海外或纯工程 · 2023 · Wind、甬兴证券整理
1,060.3 / 49.6 亿元
49.6 亿元四公司板块归母净利润 p.6 作者测算全部业务利润 · 2023 · Wind、甬兴证券整理
1,060.3 / 49.6 亿元
495.7 亿元四公司海外收入 p.6 作者测算国际工程板块样本 · 2023 · Wind、甬兴证券整理
495.7 亿元
43.86 %四公司海外收入增长 p.6 作者测算同比，非海外利润增长 · 2023 · Wind、甬兴证券整理
43.86%
10.8 %六大央企海外收入平均增长 p.6 作者测算报告列六家央企，权重未详述 · 2023 · Wind、甬兴证券整理
10.8%
7.6 %中钢国际境外毛利率 p.6 第三方机构境内同期9.5% · 2023 · Wind
7.6%
21.2 %中材国际境外毛利率 p.6 第三方机构境内同期17.8% · 2023 · Wind
21.2%
58 %中材工程技术服务收入占比 p.7 第三方机构产品收入结构，非海外独立结构 · 2023 · 中材经营资料、Wind
58%/16%/23%
200—250 亿元/年境外水泥EPC增量市场预测 p.7 作者测算到2025年预测，不是已签订单 · 至2025预测 · 麦肯锡预测（报告转引）
250 亿/年
近70 %境外20年以上熟料线占比 p.7 第三方机构约2400条存量生产线，未给统计截止日 · 报告时点引用 · 报告转引麦肯锡研究及公司资料
近 70%
350—400 亿元/年全球水泥装备市场预测 p.7 作者测算到2025年，不仅海外 · 至2025预测 · 麦肯锡预测（报告转引）
350-400 亿元/年
400—450 亿元/年备件及运维服务市场预测 p.7 作者测算未来五年，不能与EPC市场直接相加 · 未来5年预测 · 麦肯锡预测（报告转引）
400-450 亿元
126.9 亿元北方国际境外收入 p.8 第三方机构同比66.9% · 2023 · 北方国际经营资料、Wind
126.9 亿元
14.46 %北方国际境外毛利率 p.8 第三方机构全部境外业务，非纯工程毛利 · 2023 · 北方国际经营资料、Wind
14.46%
4.6 亿千瓦时塞尼风电发电量 p.8 官方或公告克罗地亚项目，非电力营收 · 2023 · 北方国际经营资料
2023 年发电4.6 亿度
531 万吨北方国际焦煤销量 p.9 官方或公告公司销售量，不是口岸全部过货量 · 2023 · 北方国际经营资料
531 万吨
52.9 %中国蒙古炼焦煤进口份额 p.9 第三方机构中国进口炼焦煤中蒙古占比 · 2023 · Wind
52.9%
105.52 亿元中钢国际海外新签合同额 p.10 官方或公告占新签总额54.78%，非收入 · 2023 · 中钢国际经营资料
105.52 亿元
企业案例
| 企业 | 市场 · 模式 | 做了什么 | 结果 |
|---|---|---|---|
| 中材国际 p.7 | 非洲、中东、欧洲、南亚 · EPC工程 | 获取水泥整线及技改工程 | 2023工程技术服务新签390.67亿元，未拆各区域 |
| 中材国际 p.7 | 中国及全球 · 并购 | 完成合肥院重组推动装备整合 | 装备合同74.12亿元增长14%，并购协同尚待验证 |
| 中材国际 p.7 | 非洲、中东、东南亚 · 其他 | 从工程向生产运维及备品备件延伸 | 水泥和其他运维新签56.10亿元；矿山运维79.75亿元口径不同 |
| 北方国际 p.8 | 克罗地亚 · 其他 | 运营塞尼风电，完成售电协议延期及并网验证 | 2023年发电4.6亿度，未披露本页项目利润 |
| 北方国际 p.8 | 老挝 · 其他 | 运营南湃水电站及注册国际可再生能源证书 | 2023发电4.48亿度，注册不等于证书收入 |
| 北方国际 p.8 | 孟加拉国 · EPC工程 | 推进燃煤火电站建设 | 总体进度90%，尚未据此认定运营盈利 |
| 北方国际 p.9 | 蒙古 · 其他 | 采矿、运输、通关仓储与焦煤贸易一体化 | 2023焦煤销售531万吨增长194%，业务非单纯工程 |
| 中钢国际 p.10 | 全球及共建国家 · EPC工程 | 拓展冶金工程总包和工业服务 | 2023海外营收97.30亿元增80.3%，新签105.52亿元 |
| 中钢集团／宝武集团 p.10 | 中国及全球 · 并购 | 中钢集团整体划入宝武集团 | 2022年12月重组，海外协同为作者预期 |
风险与门槛
- 主权及地缘政治变化影响项目 p.11
- 不熟悉当地法律导致违法及执行风险 p.11
- 海外施工和当地劳工导致项目延期 p.11
- 煤价和口岸效率变化影响贸易弹性 p.9
- 样本混合及预测市场重叠影响外推 p.7
预测
- 发展中经济体除中国钢铁需求增5%及4% p.52024/2025
- 印度钢铁需求每年增长8% p.52024—2025
- 境外水泥EPC增量每年200—250亿元 p.7到2025
- 全球水泥装备每年350—400亿元 p.7到2025
- 备品备件及运维每年400—450亿元 p.7未来五年
- 国内水泥石灰石和骨料矿第三方运维每年280—300亿元 p.7到2025，国内市场
时效提醒
2024年5月市场判断及2024—2025需求和空间预测已具历史时效，需用实际项目与最新企业数据复核。
读书笔记
13页文本逐页读完，含第2页空白和末尾声明；第5页小标题写2024—2025发展中经济体增长4%，正文为5%/4%，采用正文分年预测。ENR数据被写成2023年营收，未清晰区分榜单年与经营统计年，未将其做独立时间序列。四公司板块只重点分析三家，样本名单和均值权重不全；贸易、电力运营不能全部当工程。中材58%+16%+23%为97%，图注明其他3%，不遗漏成100%。口岸259.8万吨为口岸整体，不等于北方国际销量。北方蒙古采矿单位万方、运输和销售万吨不同，未相加。中钢表中境外7.6%低于境内9.5%，不据板块平均声称每家公司境外更赚钱。