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加速出海布局，内销格局改善——家电行业2024年中期投资策略家电出海靠分层打法，量增仍需守住利润

1前4月四品类出口量增，美元均价仍下降

2部分海外渠道落地至少半年

3国内库存与成本约束不能被出口景气掩盖

2533万台空调出口量2024年1—4月海关口径 p.6
140.12美元空调出口均价同期；非净利润或终端售价 p.6
至少半年部分渠道落地周期作者经验判断，不是保证 p.33

老板之问

欧美白电与新兴清洁电器能用同一种打法吗？
不宜；传统白电依赖既有品牌渠道，新兴品类可借产品和电商进入。 p.12
2024年出口高增主要靠涨价吗？
不是；前4月四品类销量增12%—30%，均价均下降3%—8%。 p.6
东南亚低保有量就能快速普及吗？
还要看购买力和电网等基建，低价切入也会影响利润率。 p.13
清洁电器海外铺渠道多久见效？
作者称部分渠道至少半年，预期2024下半年体现，不能当已实现。 p.33

对德国、瑞士和欧洲的含义

欧洲成熟白电渠道与售后要求形成进入门槛，报告提出收购或差异化产品路径；清洁电器则强调欧洲经销渠道扩展。冰洗出口欧洲恢复同时可能受补库和供应变化影响，不能直接认定中国品牌长期份额已锁定。

国泰君安证券蔡雯娟、樊夏俐、谢丛睿发布 2024-06-18数据截至 2024年3月券商研报 · 原文 49 页参考价值 高来源可信度 B · 专业研究，出处清楚
家电与智能硬件品牌营销与渠道对外投资与产业转移全球/不区分美国德国欧盟/欧洲其他东南亚整体印度/南亚# 市场规模与需求# 渠道与营销# 竞争格局# 定价与成本# 政策与补贴

逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做

需求

海外分层 p.12成熟与发展中市场约束不同
内需换新 p.18补贴刺激仍需实际需求兑现

经营

量价拆分 p.6数量增长不必然增厚利润
渠道落地 p.33铺货、零售和回款逐步验证

风控

管好库存 p.24不能把排产直接当终端需求
审查现金口径 p.43分红与清算价值不能等同

关键数据图

2024年1—4月四品类出口均价同比（%）

空调-8冰箱-3洗衣机-7吸尘器-5
美元均价同比；销量均增长，不代表企业净利润同比。 · 来源：海关总署；国泰君安 p.6

核心观点

  1. 出口金额增长应拆分数量和均价。 p.6依据前4月空调、冰箱、洗衣机、吸尘器销量均增而均价下降。推理补库存和需求增长可推量，未必改善单位收益。前提金额均价为美元海关口径，不能代替制造商净利。
  2. 成熟市场的进入模式取决于品类更新速度与渠道壁垒。 p.12依据白电收购、电视产品升级与营销、清洁投影自主品牌分别列例。推理稳定品牌渠道与快速创新品类的进入成本不同。前提案例不证明并购必胜，仍有整合和售后约束。
  3. 发展中市场需要把低普及率与支付能力一起判断。 p.13依据表列收入、保有量及基建限制，强调传统刚需品类先普及。推理收入与电力条件共同决定购买与使用能力。前提国别表不同年份、家庭保有台数与渗透户数不宜混读。
  4. 供应链随客户全球布局可能带动零部件机会。 p.15依据报告列压缩机、阀泵及门封企业随整机产能布局。推理本地配套可降低交付距离并提高客户协同。前提没有逐项目成本收益与订单保证，不等同所有供应商必获增量。
  5. 内销换新政策提供刺激，但不能提前认定需求完全企稳。 p.18依据地方补贴铺开，地产成交降幅收窄，二手房挂牌价仍下降。推理补贴与住房交易可影响换新，仍受消费预期约束。前提政策投入与实际核销不同，短期数据不证明周期底部。
  6. 国内空调高库存与出口高增长可以同时存在。 p.24依据补看显示内销长尾库存、降价压力，出口部分区域需求较强。推理国内外渠道节奏不同，不能用出口景气掩盖内销库存。前提出货、零售、排产口径不一，排产不是最终需求。
  7. 冰洗出口韧性与欧洲供应变化有关，但还需控制周期影响。 p.28依据报告指出欧洲补库、供应冲击及海外企业业务调整。推理供应位置与需求恢复可能支持中国出口。前提未量化各因素贡献，运费与均价谈判仍影响利润。
  8. 清洁电器海外渠道布局存在落地滞后。 p.33依据科沃斯欧洲经销和双品牌、石头线下渠道推进，部分渠道至少半年。推理网点和SKU进入后才可能形成销售贡献。前提2024下半年成效是预期；铺货不等于终端动销。
  9. 国内竞争格局改善具有品类差异。 p.36依据扫地机头部集中，洗地机价格洗牌，厨大电集中度未提升。推理不同阶段决定价格和利润压力不同。前提不能以部分品牌数量减少概括所有赛道改善。
  10. 现金与分红增强财务弹性但不提供股票保本。 p.43依据分红比例提升及净现金比率成为估值理由。推理可用资源和分配意愿影响投资者预期。前提未分配利润非现金，净现金含理财等资产，不等于清算净值。

可落地的做法

  1. 先按市场成熟度与品类确定品牌和渠道进入路径。 p.12条件：传统白电、新兴清洁与低价刚需不能套同一模型。
  2. 把人口、收入、电网条件和保有口径一起核查。 p.11条件：国别表混合年份，先统一口径再计算空间。
  3. 出口经营同时跟踪数量、美元均价、运费和结构。 p.6条件：销量增长可能伴随均价下跌，利润要另算。
  4. 给渠道开拓设置落地、铺货及动销里程碑。 p.33条件：部分渠道至少半年，避免把签约当终端需求。
  5. 以真实零售及渠道库存校正排产。 p.24条件：内销空调库存和出口周期并存，不能只看工厂出货。

论证成立

  1. 海外打法需分市场和品类。 p.12明确比较渠道、价格、营销和产品优劣，并给不同案例。
  2. 销量与均价分解有助解释出口。 p.6四品类金额数量可相互核对，体现量增价降。
  3. 库存约束不能因出口乐观而忽略。 p.24国内渠道库存、零售与出货差异支持风险提示。

存疑之处

  1. 国内经验可以直接复制海外形成优势。 p.45报告自身列成熟市场品牌门槛、售后要求及发展中市场基建限制，未量化复制成本。
  2. 地产数据最差时点已过。 p.18单月降幅收窄不能判定周期底部，次页价格仍在下行。
  3. 竞争格局整体优化。 p.36补看p34扫地CR5下降，p36厨电集中度下降，改善只适用于部分赛道。
  4. 净现金构成可用于清算安全垫。 p.43只扣列示有息负债，未完整处理其他债务、受限资金及资产变现折价，表头时点还冲突。
  5. 分红和未分配利润证明长期安全配置。 p.42分红计划与实际支付不同，未分配利润为账面权益并非等量现金。

反方意见

  1. 出海与内需改善共同推动长期增长。如果海外补库短于预期、国内库存转为促销压力，销量上升也可能无法带来利润同步增长。
  2. 自主品牌依靠快速迭代可打开成熟市场。产品力之外还需渠道、售后与用户信任，新品进入不等于持续复购或回报。
  3. 分红与净现金足以推动估值上移。这些条件可能已在价格中体现，也无法抵消需求和资本回报下降，报告没有估值因果检验。

需要用官方数据核实

关键数字或判断核实来源
出口数量金额及产品编码范围。海关总署原始出口统计；区分家空与广义空调。
国别家电保有口径、收入及年份。各国统计局与欧睿原始表，核对每百户台数和拥有户比例。
渠道落地与海外分部实际回报。企业财报、官方渠道披露及交易所公告。
净现金、股息与未来分红计划。公司原始季度报表、分红决议及交易所公告。
库存、品牌集中度及政策实际核销。产业在线、奥维原始口径及商务部门政策执行数据。

一图看数据

增速一览（同比 / 复合增速）（%）

国内居民人均消费支出实际增速+8.3%国内居民人均可支配收入实际增速+6.2%全球电视代工出货同比+3.5%
原文各项指标的增速；口径不同，只比方向和量级，具体口径见下方卡片

占比与比率一览（%）

海尔计划最低分红比例50%西欧洗护电器线上渠道占比31%美国洗护电器线上渠道占比20%
满格为 100%；口径见下方卡片

关键数据

2533 万台空调出口量 p.6 官方或公告海关当期累计 · 2024年1—4月 · 海关总署2,533.00
35.49 亿美元空调出口额 p.6 官方或公告海关当期累计 · 2024年1—4月 · 海关总署35.49
140.12 美元/台空调出口均价 p.6 作者测算金额除数量口径 · 2024年1—4月 · 海关总署；国泰君安140.12
2491 万台冰箱出口量 p.6 官方或公告海关当期累计 · 2024年1—4月 · 海关总署2,491.00
30.93 亿美元冰箱出口额 p.6 官方或公告海关当期累计 · 2024年1—4月 · 海关总署30.93
124.19 美元/台冰箱出口均价 p.6 作者测算金额除数量口径 · 2024年1—4月 · 海关总署；国泰君安124.19
1072 万台洗衣机出口量 p.6 官方或公告海关当期累计 · 2024年1—4月 · 海关总署1,072.00
12.66 亿美元洗衣机出口额 p.6 官方或公告海关当期累计 · 2024年1—4月 · 海关总署12.66
118.08 美元/台洗衣机出口均价 p.6 作者测算金额除数量口径 · 2024年1—4月 · 海关总署；国泰君安118.08
4802 万台吸尘器出口量 p.6 官方或公告海关当期累计 · 2024年1—4月 · 海关总署4,802.00
17.61 亿美元吸尘器出口额 p.6 官方或公告海关当期累计 · 2024年1—4月 · 海关总署17.61
36.68 美元/台吸尘器出口均价 p.6 作者测算金额除数量口径 · 2024年1—4月 · 海关总署；国泰君安36.68
20 %美国洗护电器线上渠道占比 p.12 第三方机构20%报告渠道示例，正文未标独立年份 · 报告2024时点 · 各国统计部门、世界银行；报告汇总20%
31 %西欧洗护电器线上渠道占比 p.12 第三方机构31%报告渠道示例，正文未标独立年份 · 报告2024时点 · 各国统计部门、世界银行；报告汇总31%
6.2 %国内居民人均可支配收入实际增速 p.20 官方或公告+6.2%累计实际同比 · 2024Q1 · 国家统计局；报告引用累计实际同比+6.2%
8.3 %国内居民人均消费支出实际增速 p.20 官方或公告+8.3%累计实际同比 · 2024Q1 · 国家统计局；报告引用累计实际同比+8.3%
4370 万台全球电视代工累计出货 p.31 宣传口径代工出货非终端零售 · 2024年1—5月 · 国泰君安报告，段内未明确原始机构累计出货量为4370万台
3.5 %全球电视代工出货同比 p.31 宣传口径+3.5%2024前5月累计 · 2024年1—5月 · 国泰君安报告，段内未明确原始机构同比+3.5%
0.5 年海外渠道落地周期下限 p.33 作者测算部分渠道至少半年，不是通用保证 · 2024报告判断 · 国泰君安证券研究至少半年的时间
>61.5 %美的分红占归母净利润 p.42 官方或公告2023年度，正文精度与表62%有舍入差 · 2023 · 公司披露；国泰君安超过61.5%
50 %海尔计划最低分红比例 p.42 作者测算50%未来年度计划，非已完成分红 · 2025/2026计划 · 公司披露；国泰君安分红比例不低于50%

企业案例

企业市场 · 模式做了什么结果
美的、海尔 p.12成熟海外市场 · 并购报告将收购既有品牌渠道作为白电路径。海尔洗护份额作为案例；未提供本篇并购整合回报。
德尔玛 p.12海外 · 并购原文以收购飞利浦部分品类出海作示例。仅提供进入模式，未详列权利范围及收益。
石头、科沃斯、极米 p.12海外 · 品牌直营DTC报告列自主品牌直接出海，结合产品与电商。自主品牌不意味着所有销售均为直营，具体渠道需拆分。
Vesync p.12海外 · 品牌直营DTC以空气炸锅和空气净化器出海为例。本篇未列业绩与营销成本。
飞科、公牛 p.13东南亚 · 其他提出复制国内配送访销能力的机会。为未来渠道策略，未确认当地已规模落地。
金海高科、三花智控、海立股份、万朗磁塑 p.15全球 · 其他报告示意零部件配套随整机产能全球分布。未逐项目披露收入、投产及客户绑定。
康冠 p.31亚洲、拉美 · 出口新兴市场布局支持电视代工。2024年5月出货超80万台同比约三成，出货非零售。
科沃斯 p.33欧洲、美国 · 其他欧洲加大经销布局，美国科沃斯+yeedi双品牌。渠道成效为作者2024年后续预期，未给单渠道回报。
石头科技 p.33海外 · 其他加强属国化经营，推进Target和BestBuy线下进入。6月新点位或SKU铺货，不能当全年确认收入。
美的、海尔 p.42全球 · 其他提高分红或提出未来分红计划。财务分配案例，不直接证明海外项目盈利。

风险与门槛

  1. 原材料与核心配件价格波动影响成本。 p.47
  2. 行业竞争加剧影响份额与利润。 p.47
  3. 成熟市场渠道进入慢、售后标准高及潜在诉讼成本。 p.12
  4. 发展中市场购买力和基建限制高耗电与新兴家电普及。 p.13
  5. 空调内销库存累积和降价压力并存。 p.24
  6. 零部件采购协议降价与新能源业务竞争影响利润。 p.37

预测

  1. 海外渠道加码在2024上半年后逐渐显效。 p.332024下半年；报告预测
  2. 预计国产清洁电器全球份额提高。 p.332024及以后，未量化
  3. 家电估值中枢有望随内需、出海及分红改善上移。 p.41报告之后，未量化
  4. 以旧换新全国政策预计促进换新意愿。 p.452024下半年及后续

时效提醒

报告为2024年6月中期策略，排产、补贴、渠道进入及估值均有明确时效，2025—2026应以实际披露重新检验。

读书笔记

已顺序遍历49个文本页；未宣称其余图像全恢复。封面补看确认2024-06-18及三位分析师。数值data仅采同页文本可逐字核对者。国别表混用人口、收入和城市化年份，且“每百户保有量”用百分比并含日本空调>200%，应按台数强度理解而非家庭渗透率。p24国内空调库存与p25出口较强并存；p34扫地机CR5由92.8%至90%并非继续集中，p36厨电CR3/CR5下降，故不能把整体格局改善泛化。p31正文电视代工与一幅MNT标题范围不同，不将全部24M季度值混为电视。p43正文24Q1而表头2023H1，净现金时点需核，不采此组精确现金值。p42部分股息率非零但分红额为0，需核股息口径；未把账面未分配利润视为现金。p18断言最差时点已过，但p19价格仍下探，只有边际改善证据。