零部件全球化路径，海外并购OR新建投资——汽车零部件出海报告零部件出海：先并购小标的建据点，再去墨西哥或中东欧建厂
1中国、北美、欧洲占全球车销量71.5%（p33）
2墨西哥工资3.95美元/小时，美国28.75美元/小时（p35）
3伯特利墨西哥项目回收期6.13年，含建设期1年（p31）
37%岱美并购Motus后遮阳板全球份额2018年，2017年为22% p.18
46%福耀海外收入占比2022年，2010年为28% p.26
3.95美元/小时墨西哥工资美国28.75美元/小时 p.35
6.13年伯特利墨西哥项目回收期所得税后，含建设期1年 p.31
老板之问
- 零部件出海，该并购还是自己建厂？
- 并购快但整合难，新建可控但周期长；报告建议先并购同业小标的再扩建。 p.36
- 并购要避开什么坑？
- 均胜连续并购后出现大额商誉和高负债，2021年安全事业部商誉减值拖累业绩。 p.12
- 为什么大家都去墨西哥建厂？
- 《美墨加协定》满足条件的产品出口北美零关税，墨西哥工资3.95美元/小时。 p.35
- 去欧洲建厂选哪里？
- 报告提到波兰、塞尔维亚、匈牙利，匈牙利企业所得税率9%、塞尔维亚工资4.97美元/小时。 p.35
- 一家工厂要投多少、多久回本？
- 伯特利墨西哥3.5亿元项目回收期6.13年（含建设期1年）。 p.31
对德国、瑞士和欧洲的含义
报告涉及欧洲的内容：并购德国企业是中资零部件出海最常见的路径（普瑞、KACO、AMK、格拉默等，p10）；新建投资可选波兰、塞尔维亚、匈牙利，企业所得税率分别为19%、15%、9%，工资11.13、4.97、10.47美元/小时，德国所得税15%、工资27.93美元/小时、土地130.8美元/平方米、电价1.263元/千瓦时（p35）。星宇塞尔维亚工厂（p30）和福耀德国工厂（p26）是新建例子。
零部件出海：并购买时间，新建买控制权，报告主张先小并购再建厂
核心观点
截至2023年6月的券商研究，成本数据是时点值东吴证券2023年6月的报告，把A股零部件出海分为并购和新建两条路（p6）。成本和案例截至当时，不是现状。
并购快，但整合是主要风险并购的优势是速度快，可获得渠道和专利（p8）。均胜连续并购后出现大额商誉和高负债，2021年安全事业部商誉减值拖累业绩（p12）。
新建是对美对欧的主流选择墨西哥工资3.95美元/小时，美国28.75美元/小时（p35）。匈牙利企业所得税率9%，德国15%（p35）。
报告的路径：先小并购，再建厂报告建议先并购同业小规模海外企业，熟悉市场后再扩建或自建（p36）。这是作者设想，没有成败统计。
1行业现状：中国企业出海，目标市场是北美和欧洲
- 市场规模2022年中国、北美、欧洲汽车销量2686.37万辆、1706.46万辆、1447.27万辆，占全球32.9%、20.9%、17.7%（p33）。
- 新能源渗透率2022年中国25.7%，美加墨6.3%，欧洲17.4%（p33）。报告认为北美提升空间大（p33）。
- 为什么选欧美报告认为欧美系车企供应链相比日韩系更开放，更有利于国内零部件企业打开市场（p33）。
- 并购三阶段并购分为2005–2008年起始、2008–2012年快速发展、2012年至今转型，后期方向从传统零部件转向新兴领域（p9）。
这意味着这意味着出海的需求来自欧美市场容量和供应链开放度，不是价格单一竞争。
对你的生意先确认你的客户在北美或欧洲有没有扩产计划，再决定去哪建厂。
2竞争格局：三类打法，并购、新建、跟随客户
- 大并购扩业务均胜2012–2018年并购德国普瑞、Quin、美国KSS、TS道恩和日本高田，延伸到安全、电子、智能车联（p11）。收购高田标的营收7180亿日元（p11）。
- 小标的买技术中鼎标的规模均不大，如德国KACO营收1.37亿欧元（p13）。报告称疫情下业绩韧性更强（p14）。
- 并购抢份额岱美2018年并购Motus，遮阳板全球份额由22%升至37%（p18）。
- 新建跟随客户拓普、旭升、新泉、银轮主要面向国际知名电动车企业，是跟随单一大客户（p34）。保隆、嵘泰、福耀等面向众多客户（p34）。
- 大客户的代价报告称跟随单一大客户海外收入上量较快，但有依赖风险（p34）。
这意味着这意味着路径选择取决于你是要技术、份额，还是订单；买技术用小并购，抢订单用跟随客户建厂。
对你的生意先问自己出海要解决的是缺技术、缺客户还是缺产能，再选路径。
3细分一：并购路线，抓契机、选小标的、做整合
- 选择原则报告称经济危机或标的外部原因亏损时是较好契机；收购比自身体量更小的公司更利于控制整合；同业并购更易整合（p22）。
- 继峰收购格拉默格拉默2018年营收164.14亿元，继峰收购前营收21.51亿元（p16）。格拉默净利率仅1.5%–2.0%（p16）。继峰的整合包括更换管理层、降本、关停低效工厂（p17）。
- 华域与延锋2015年延锋与江森自控内饰业务重组，持股70%（p15）。2020年延锋出资3.79亿美元收购其余30%（p15）。
- 福耀并购补产业链2014年并购PPG两条浮法线，为美国汽车玻璃项目供应原片（p20）。
这意味着这意味着并购的成败主要在买完之后；标的规模大、盈利低时，整合成本要提前算。
对你的生意并购前先列整合清单（管理层、采购、工厂、客户），并设置2–3年的盈利目标。
4细分二：新建路线，墨西哥与中东欧的成本差
- 成本对照工资：美国28.75、墨西哥3.95、德国27.93、波兰11.13、塞尔维亚4.97、匈牙利10.47美元/小时（p35）。
- 税与地价企业所得税：墨西哥30%，波兰19%，匈牙利9%，德国15%（p35）。工业用地价格：德国130.8，波兰15.8美元/平方米（p35）。
- 墨西哥的案例伯特利3.5亿元项目回收期6.13年，含建设期1年（p31）。岱美墨西哥项目投资8.23亿元，建设期18个月，税后IRR 19.46%（p28）。
- 欧洲的案例星宇塞尔维亚工厂投资6千万欧元，规划年产车灯570万只（p30）。福耀2022年在美国投资6.5亿美元扩产（p26）。
这意味着这意味着对美选墨西哥靠人工和关税，对欧选东欧靠税和地价；德国适合贴近客户，不是低成本。
对你的生意先用这张表为自己的产品做一页成本对比，再看客户是否愿意在当地采购。
5分企业类型的建议
- 年营收数亿元、国内已有细分地位的中型零部件企业，想进入北美或欧洲1）先拿到一个海外主机厂或Tier 1的定点；2）在墨西哥或中东欧租厂起步；3）并购同业小标的补当地客户和团队；4）定点后再自建。
- 投入与周期
- 原文给出的墨西哥建厂案例投资在3.5亿元至2亿美元之间（p31，p32）；周期为18个月至数年。
- 做成的信号
- 定点客户出货稳定，工厂利用率持续上升。
- 该止损的信号
- 客户推迟量产，或政策使成本优势消失。
- 年营收数千万元的中小零部件企业1）不要直接建厂，先给已出海的大客户当二级供应商；2）与客户的海外工厂签供货协议；3）参加客户供应商大会；4）用1–2年验证再决定是否跟随建厂。
- 投入与周期
- 原文未给出；判断：投入以样品、认证和差旅为主。
- 做成的信号
- 拿到至少一个海外工厂的订单。
- 该止损的信号
- 订单集中在单一客户且占比过高（p34）。
- 想并购海外企业的龙头挑选比自身小的同业，在标的亏损或危机时谈判，并提前准备整合团队（p22）。
- 投入与周期
- 原文给出案例金额各异，未给出统一区间。
- 做成的信号
- 并购后首年标的盈利改善。
- 该止损的信号
- 商誉占比过高，资产负债率快速上升（p12）。
6风险与应对
| 风险 | 触发条件 | 影响 | 应对 | 提前能看到的信号 |
|---|---|---|---|---|
| 并购整合失败导致商誉减值 | 标的规模大、非同业、盈利低 | 高 | 选小标的、同业，设整合预案。 | 标的利润率低于预期，管理层流失。 |
| 新能源渗透率低于预期 | 全球新能源需求放缓（p39） | 高 | 产品同时兼顾燃油车与电动车。 | 目的国新能源车注册量。 |
| 地缘政治使海外经营受阻 | 关税、原产地规则变化（p39） | 高 | 多地布局，保留产能转移选项。 | 美墨加协定、欧盟关税公告。 |
| 依赖单一大客户 | 大客户产量下滑（p34） | 中 | 同时开发Tier 1和多个主机厂。 | 大客户订单占比超过半数。 |
7哪里存疑
先并购小标的，再建厂是稳妥路径（p36）
为什么存疑 只引用成功案例，没有失败案例统计，存在幸存者偏差。
不成立的条件 若标的资产质量差，小并购同样会拖累现金流。
跟随特斯拉墨西哥工厂，产能未来100万辆/年（p32）
为什么存疑 产能是墨西哥官员口径，不是特斯拉公告；多家公司的投资依赖这一预期。
不成立的条件 若特斯拉推迟或缩小墨西哥工厂，配套投资的利用率会受影响。
岱美墨西哥项目预期净利润（p28）
为什么存疑 正文写年均净利润2.25亿元（p28），表格写2.15亿元（p28），同页不一致。
不成立的条件 回收期和IRR以公司公告为准。
各国成本表（p35）
为什么存疑 只给单一时点，工资和地价为美元，电价为人民币，口径不统一。
不成立的条件 以最新的官方统计复核后再用于测算。
8这份报告回答不了的
报告截至2023年6月，之后墨西哥、美国和欧盟政策有变化；最新的《美墨加协定》原产地要求、欧盟关税和各国成本，需到美国贸易代表办公室、欧盟委员会、各国统计局查。并购失败案例和并购后的实际协同效果，报告没有给出，需看上市公司年报。
逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做
驱动因素
国内龙头成长 p.3国内细分龙头具备全球竞争力
客户全球发包 p.33欧美系供应链更开放
特斯拉拉动 p.32墨西哥工厂产能未来100万辆/年
传导机制
并购 p.8快速拿份额，但整合难
新建 p.24可控但周期长
跟随客户 p.34单一大客户上量快但依赖高
结论/打法
先并购小标的 p.36建据点，熟悉海外
对美选墨西哥 p.35满足条件零关税
对欧选东欧 p.35波兰、塞尔维亚、匈牙利
关键数据图
六国工业企业用工成本（工资水平）（美元/小时）
六国企业所得税率（%）
2022年全球汽车销量区域占比
中国 32.9%美加墨 20.9%欧洲 17.7%东盟 4.2%日韩 7.2%南美 4%其他 13.1%
核心观点
- 零部件出海有并购与新建两条路径，各有取舍 p.8依据并购的优势是速度快并获得渠道、专利、供应链；挑战是对标的公司的控制、团队融合和业务整合。新建的优势是选址与节奏可控；挑战是周期长、从零建立产能和人员推理汽车行业开发和客户认证周期长，并购可以买时间，新建买控制权前提取决于企业规模、海外经验和资金实力
- 并购宜选小于自身的标的、同业，并抓住危机时点 p.22依据报告称出现经济危机或标的外部原因亏损时通常有较好契机；收购比自身营收更小的公司更利于控制整合；同业收购更熟悉行业推理标的小，资金压力小，整合容易；同业便于技术和客户协同前提报告的结论来自对A股案例的归纳，没有统计成败率
- 连续大规模并购会带来整合难度、商誉和负债压力 p.12依据均胜电子2012–2018年陆续并购德国普瑞、德国Quin、美国KSS、TS道恩和日本高田；2021年安全事业部商誉减值大幅拖累业绩推理标的规模大、非同业，整合难；疫情后盈利下滑放大商誉风险前提案例单一，不代表所有大型并购的结果
- 小标的、同业并购能带来技术并保持韧性 p.14依据中鼎股份并购标的规模均不大但技术领先，通过海外并购和国内落地实现内生增长，疫情冲击下业绩韧性更强，资产负债率保持稳定推理标的比公司本身小，易于控制整合前提没有给出对比组，韧性判断偏定性
- 并购能快速改变份额 p.18依据岱美2018年并购Motus遮阳板资产后，全球市占率由2017年22%升至37%，并切入劳斯莱斯、奔驰、宝马、保时捷及日系客户推理客户重合度低，购入即获得新客户和墨西哥、法国工厂前提份额数据由公司公告图表提供，口径为乘用车遮阳板
- 新建投资的关键是目标市场、跟随客户、投资区位 p.34依据2022年中国、北美、欧洲占全球汽车销量32.9%、20.9%、17.7%；跟随单一大客户上量快但依赖风险高推理明确客户订单降低产能闲置风险前提跟随单一客户的企业，对该客户的销量变动敏感
- 墨西哥是对美低成本辐射的首选，中东欧是对欧选址 p.35依据《美墨加贸易协定》下满足条件的墨西哥产品出口北美零关税；欧洲为统一大市场，可选波兰、塞尔维亚、匈牙利推理成本、关税和靠近客户的组合前提取决于原产地规则和政策；匈牙利、塞尔维亚的政策风险报告未展开
- 稳妥路径：先并购同业小标的建据点，再扩建或自建 p.36依据图29的参考路径：并购同业小规模海外企业，获得海外稳定业务和客户，熟悉海外市场，再进一步扩建或自建推理先买经验和客户，再扩大规模前提这是报告作者的设想路径，不是统计结论
可落地的做法
- 先并购同业小标的建据点，再扩建或自建 p.36条件：标的小于自身、同业、最好在对方经营困难或危机期；仍需解决控制、团队融合问题
- 并购后做整合：调整管理层、全面降本（提升自制率、降采购成本、优化物流仓储）、关闭低效工厂 p.17条件：需要控股地位；继峰在格拉默的做法
- 跟随明确大客户或Tier 1出海 p.34条件：跟随单一大客户上量快但依赖风险高
- 对美出口选墨西哥，对欧选波兰、塞尔维亚、匈牙利 p.35条件：墨西哥产品需满足《美墨加协定》条件才享零关税；还要考虑社会安定、政府激励
- 建厂前测算回收期和内部收益率 p.28条件：例：伯特利6.13年，岱美墨西哥项目预计IRR 19.46%
论证成立
- 并购与新建的利弊对照 p.8优势、挑战与案例（均胜的商誉减值、中鼎的稳定整合）互相印证，逻辑完整
- 成本表给出同口径的六国对照 p.35税率、工资、地价、电价同一表同一来源，便于比较；已注明按当前汇率换算美元
存疑之处
- 稳妥路径：先并购小标的再建厂 p.36报告只用成功案例（中鼎、岱美、福耀）说明，没有失败案例统计，存在幸存者偏差
- 跟随特斯拉出海墨西哥 p.32拓普、旭升、新泉等的投资依赖特斯拉墨西哥工厂的计划，产能100万辆/年是墨西哥官员口径，不是特斯拉公告
- 企业评级与估值 p.40报告含买入评级，且发布机构可能持有相关证券或提供投行服务（免责声明），立场偏多
- 岱美数据不一致 p.28预期净利润正文写2.25亿元、表格写2.15亿元，份额37%与40%左右并存
反方意见
- 并购速度快、可快速取得份额当并购标的盈利低（如格拉默净利率仅1.5%–2.0%）或规模远大于自身时，整合成本和商誉风险可能抵消速度优势
- 墨西哥是对美出口首选若美墨加协定原产地规则或美国对中资工厂政策收紧，墨西哥的零关税优势会消失
- 新建投资风险可控建厂需要几年周期，期间客户和政策可能变化，回收期6.13年（伯特利）并非保证
需要用官方数据核实
| 关键数字或判断 | 核实来源 |
|---|---|
| 六国企业所得税率、工资、地价、电价 | 各国税务与统计部门、欧盟统计局Eurostat、德国统计局Destatis |
| 《美墨加协定》汽车原产地规则及零关税条件 | 美国贸易代表办公室USTR、美国海关CBP |
| 各公司并购金额、投资额和投产进度 | 各上市公司公告和年报（上交所、深交所） |
| 特斯拉墨西哥工厂产能计划 | 特斯拉公告、墨西哥政府公告 |
| 2022年各区域汽车销量与新能源渗透率 | 各国汽车协会、欧洲汽车制造商协会ACEA、Marklines |
一图看数据
占比与比率一览（%）
关键数据
2686.37、1706.46、1447.27（占全球32.9%、20.9%、17.7%） 万辆2022年中国、北美、欧洲汽车销量 p.33 第三方机构全球汽车市场 · 2022 · Marklines
2022年中国、北美和欧洲的汽车销量分别为2686.37万辆、1706.46万辆和1447.27万辆
中国25.7、美加墨6.3、欧洲17.4 %2022年新能源汽车渗透率 p.33 第三方机构区域 · 2022 · Marklines
中国、美加墨和欧洲的新能源汽车渗透率分别为25.7%、6.3%和17.4%
23.61→128.35（占比28%→46%） 亿元福耀玻璃海外收入 p.26 官方或公告2010–2022 · 2022 · 公司公告
从2010年的23.61亿元增长至2022年的128.35亿元
22→37 %岱美股份全球遮阳板市占率（并购Motus后） p.18 官方或公告2017→2018 · 2018 · 公司公告
其遮阳板全球市占率进一步提升至37%
约40 %岱美股份遮阳板份额 p.28 官方或公告2018–2019年 · 2019 · 公司公告
公司遮阳板业务在全球市场中的份额大幅提升至40%左右的
投资8.23亿元，新增年收入16.20亿元，税后IRR 19.46%岱美墨西哥内饰件项目 p.28 官方或公告2022年8月可转债预案，建设期18个月 · 2022 · 公司公告
税后内部收益率19.46%
17.9、52.4 %嵘泰股份莱昂嵘泰占总营收与海外业务比重 p.29 官方或公告2022年 · 2022 · 公司公告
占公司海外业务的52.4%
投资6千万欧元，规划年产车灯570万只，达产年新增收入1.24亿欧元星宇塞尔维亚工厂 p.30 官方或公告2019年投资，2022年12月投产 · 2022 · 公司公告
规划车灯产能570万只
6.13（所得税后，含建设期1年，投资3.5亿元，年产400万件铸铝转向节）伯特利墨西哥项目回收期 p.31 官方或公告2021年可转债项目 · 2021 · 公司公告
6.13 年（所
总投资1.65亿美元伯特利2023年墨西哥扩产 p.31 官方或公告年产550万件铸铝转向节等 · 2023 · 公司公告
总投资1.65亿美元
不超过2亿美元拓普集团墨西哥工厂投资上限 p.32 官方或公告2022年 · 2022 · 公司公告
预计总投资额不超过2亿美元
2.76 亿美元旭升集团墨西哥累计投资上限 p.32 官方或公告2023年 · 2023 · 公司公告
预计累计总投资额不超过2.76
100 万辆/年特斯拉墨西哥超级工厂未来产能 p.32 第三方机构墨西哥官员口径 · 2023 · 墨西哥官员
产能未来将达到100万辆/年
美21（联邦）、墨30、德15、波19、塞15、匈9 %企业所得税率 p.35 第三方机构六国 · 当前 · Trading Economics
联邦所得税为21%
美28.75、墨3.95、德27.93、波11.13、塞4.97、匈10.47 美元/小时工资水平 p.35 第三方机构按汇率换算 · 当前 · Trading Economics
（工资水平）
美72.7、墨34.0、德130.8、波15.8、塞32.7、匈31.1 美元/平方米工业用地价格 p.35 第三方机构按汇率换算 · 当前 · Trading Economics
（工业用地价格）
美0.472、墨0.616、德1.263、波0.904、塞0.29-0.48、匈0.859 元/千瓦时工业用电价格 p.35 第三方机构六国 · 当前 · Trading Economics
（工业用电价格）
164.14（继峰收购前营收21.51亿元）继峰收购格拉默：标的2018年营收 p.16 官方或公告2018年 · 2018 · 公司公告
164.14亿元
1.5–2.0 %格拉默净利率 p.16 官方或公告长期 · 2019 · 公司公告
净利润水平在1.5%-2.0%的区间内
7180 亿日元均胜收购日本高田资产标的营收 p.11 官方或公告2017年 · 2017 · 公司公告
7180亿日元
3.79 亿美元延锋收购安道拓30%股权出资 p.15 官方或公告2020年 · 2020 · 公司公告
出资3.79亿美元
6.5 亿美元福耀美国扩产投资 p.26 官方或公告2022年，含汽车玻璃、浮法玻璃、太阳能背板玻璃 · 2022 · 公司公告
6.5亿美元
1.37 亿欧元中鼎收购德国KACO标的营收 p.13 官方或公告2013年 · 2013 · 公司公告
1.37亿欧元
37.94（福耀玻璃17.90，华域汽车7.59） 倍拓普集团2023E PE p.38 作者测算2023年预测，评级均为买入 · 2023-06 · 东吴证券研究所
表18：相关公司盈利预测及估值评级
企业案例
| 企业 | 市场 · 模式 | 做了什么 | 结果 |
|---|---|---|---|
| 均胜电子 p.12 | 德国/美国/日本 · 并购 | 2012–2018年并购德国普瑞、Quin、美国KSS、德国TS道恩、日本高田资产，由内外饰扩至汽车安全、电子和智能车联 | 收入和海外收入快速增长，但出现业务整合难度、大额商誉和高负债；2021年安全事业部商誉减值 |
| 中鼎股份 p.14 | 美国/德国 · 并购 | 2011–2017年连续并购COOPER、ACUSHNET、KACO、AMK、TFH，获得高端密封、电机和冷却技术 | 标的规模均不大，疫情下业绩韧性更强，资产负债率稳定 |
| 华域汽车（延锋） p.15 | 全球 · 并购 | 2015年延锋内饰与江森自控全球内饰业务重组，延锋持70%；2020年出资3.79亿美元收购其余30% | 成为全球最大内饰供应商，2020年全资控股 |
| 继峰股份 p.17 | 德国 · 并购 | 2019年以白衣骑士身份收购德国百年内饰巨头格拉默，随后调整管理层、降本、关停低效工厂 | 格拉默净利率仅1.5%–2.0%，整合后盈利有望提升（作者判断） |
| 岱美股份 p.19 | 法国/墨西哥/北美 · 并购 | 2018年并购Motus遮阳板资产，获得法国和墨西哥工厂及欧美高端客户 | 全球遮阳板市占率由22%升至37%；后续在墨西哥扩建 |
| 福耀玻璃 p.26 | 美国/德国/俄罗斯 · 本地建厂 | 2014年并购PPG两条浮法线、2019年并购德国SAM；2011年俄罗斯、2013年美国、2017年德国建厂 | 海外收入占比由2010年28%升至2022年46% |
| 伯特利 p.31 | 墨西哥 · 本地建厂 | 2021年可转债募资3.5亿元建年产400万件转向节；2023年增投1.65亿美元 | 项目回收期6.13年（含建设期1年） |
| 星宇股份 p.30 | 塞尔维亚 · 本地建厂 | 2019年起建塞尔维亚工厂，2022年12月投产，面向欧洲主机厂 | 达产年预计新增收入1.24亿欧元 |
| 嵘泰股份 p.29 | 墨西哥 · 本地建厂 | 2016年设立墨西哥子公司，中美贸易战后承接美国客户订单 | 2022年莱昂嵘泰占总营收17.9%、占海外业务52.4% |
风险与门槛
- 并购整合失败，商誉减值、负债上升 p.12
- 全球经济复苏低于预期，影响乘用车消费 p.39
- 全球新能源渗透率低于预期，影响出海放量 p.39
- 地缘政治风险影响海外经营 p.39
- 依赖单一大客户的风险 p.34
预测
- 东吴证券预计爱柯迪等14家公司2023、2024年归母净利润增长，如拓普集团2022年17.00亿元增至2024年33.94亿元 p.382023–2024
- 岱美墨西哥项目达产后预计新增年销售收入16.20亿元，年均净利润2.25亿元 p.28建设期18个月后
时效提醒
成本表和案例截至2023年6月，之后墨西哥与美国政策、欧盟对中国电动车关税、能源价格都有变化，结论需用最新公告和政策复核。
读书笔记
报告的价值在于把案例按路径分类并给出成本参照，但没有给成败统计。企业所得税、工资、地价、电价表只给一个时点，来源是Trading Economics，且电价以人民币、工资以美元，口径需要自己统一。报告内部有几处不一致：岱美墨西哥项目预期净利润在正文写2.25亿元（p28），表格写2.15亿元（p28）；岱美遮阳板份额p18写37%，p28写约40%。结论上，作者偏好小标的并购，但示例中均胜的并购标的营收大，与结论形成对照。