海外消费行业深度报告：珠宝品牌出海启示录老铺黄金出海刚起步，路径借自日本珠宝品牌
1老铺仅新加坡1家海外店，报告设想中期30-50家
22024年大中华区金饰需求同比-24%，推动品牌看海外
3周大福、六福海外店39家和36家，东南亚占62%和58%
-24%大中华区金饰需求同比2024年，世界黄金协会 p.18
62%周大福海外店中东南亚占比2025年8月7日，39家 p.20
35家TASAKI中国内地门店2025年10月29日，报告拿它类比老铺 p.16
209%老铺2025E收入增速预测国海证券预测，未拆海外 p.23
老板之问
- 日本珠宝品牌是怎么走向国际的？
- MIKIMOTO靠技术权威、皇室背书和欧美地标店；TASAKI靠私募资本、设计师和中国影视植入。 p.3
- 国内金饰需求为什么逼着品牌出海？
- 2024年大中华区金饰需求511.4吨，同比-24%；全球1877.1吨，同比-11%。 p.18
- 老铺黄金的海外店开了多少、定价怎么定？
- 只开了新加坡金沙1家，约110平方米，产品和定价与国内基本一致，仅随汇率变化。 p.17
- 海外店最多能开多少、先去哪里？
- 报告设想中期3-5年30-50家，先东南亚和中东3-5家旗舰店，再免税渠道和华人区。 p.22
- 同行中国黄金品牌的海外店在哪里？
- 周大福、六福珠宝海外店39家和36家，东南亚占62%和58%。 p.20
对德国、瑞士和欧洲的含义
欧洲部分很少：报告称欧洲的法国、英国、德国、意大利是高奢珠宝品牌的重点布局市场，并给出各品牌欧洲门店数；2024年德国金条金币需求同比-64%、瑞士-53%，人均黄金消费量瑞士约1.9克。老铺的海外计划以东南亚和中东为先，欧美只提华人区，没有欧洲专门方案。
老铺黄金出海刚起步：路径借日本珠宝品牌，海外空间多为推演
核心观点
只有一家海外店，空间是类比出来的老铺黄金首家海外店2025年6月21日开在新加坡滨海湾金沙，面积约110平方米，定价与国内基本一致（p17）。报告据TASAKI内地35家店，设想中期开30-50家海外店（p22）。
借鉴对象是珍珠，不是黄金MIKIMOTO靠技术权威、皇室背书和欧美地标店，TASAKI靠私募资本、设计师和影视植入（p3）。报告让老铺学文化背书、产品创新、渠道资本和数字营销（p4）。
国内金饰需求下滑是推力世界黄金协会数据：2024年大中华区金饰需求511.4吨，同比-24%；全球1877.1吨，同比-11%（p18）。报告认为这反映消费降级和审美迭代（p18）。
对中小企业：把东南亚华人商圈当试点报告以东南亚四国华侨合计占全球一半以上作为依据（p22）。判断：华侨人数不等于金饰客群，先用一家店验证复购和客单，再谈扩张。
1业务与出海路径：新加坡首店，之后是东南亚和中东
- 首店2025年6月21日，老铺黄金在新加坡滨海湾金沙开出首家海外店，约110平方米（p17）。产品和定价与国内基本一致，仅汇率不同（p17）。
- 报告的两阶段设想第一阶段在东南亚（印尼、马来西亚）和中东（阿联酋等）开3-5家旗舰店；第二阶段拓展韩国、加拿大免税渠道和温哥华、悉尼华人区（p22）。
- 产品策略东南亚推古法婚嫁系列，中东推高克重金器，欧美做文化IP联名（p22）。
- 同行参照周大福、六福珠宝海外店39家和36家，东南亚占62%和58%（p20）。布局在华人商圈、国际旅游城市、机场免税店和高端奢侈品商圈（p20）。
这意味着这意味着老铺的海外路径与同行相比并不新，差别在于定价与国内一致、主打古法工艺。
对你的生意做品牌首饰或消费品出海，首店选址可参照这四类商圈，先验证再扩。
2关键财务：预测增速很高，但没有拆海外，现金流为负
- 收入与利润预测国海证券预测老铺收入从2024年8506百万元增至2025年26259百万元、2027年45745百万元（p23）。归母净利润从1473百万元增至2027年9130百万元（p23）。
- 增速与毛利率收入增长率预测为2024年168%、2025年209%、2026年41%、2027年24%（p23）。毛利率预测41%、40%、41%、41%（p23）。
- 存货与现金流存货净额从2024年4088百万元增至2025年10951百万元、2027年21741百万元；经营活动现金流2024年-1228百万元、2025年预测-1755百万元（p23）。
- 估值2025年11月5日股价628港元，2025年与2026年市盈率预测20.5倍和14.1倍（p23）。报告的风险提示包括黄金价格大幅下行（p24）。
这意味着预测中的增长来自国内还是海外，原文没有拆分；海外店只有1家，对2025年收入的贡献很可能很小。判断：这份财务表不能用来判断出海能赚多少钱。
对你的生意看券商预测要先问增长来自哪里；自己做出海预算，海外收入要单独建模。
3打法拆解：文化、设计、渠道可借鉴，百年积累和资本路径难复制
- 可借鉴：文化与设计报告建议老铺强化故宫合作、参加国际艺术展，并推出传统纹样与现代设计系列和可拆卸多功能金饰（p6）。
- 可借鉴：地标商圈优先入驻纽约第五大道、伦敦邦德街等核心商圈，同步布局中国香港和新加坡（p6）。MIKIMOTO 1913年伦敦首店、1975年纽约第五大道店（p10）。
- 不可复制：技术权威和百年积累MIKIMOTO 1893年培育首颗养殖珍珠，1924年打赢巴黎诉讼，成为皇室御用珠宝商（p10，p13）。TASAKI自营养殖场并取得De Beers原石采购权（p15）。
- 不可复制：私募资本路径2008年MBK以70亿日元收购TASAKI控股权（p9）。老铺只被建议“引入国际资本”，没有具体方案（p6）。
- 报告没讲清的没有说明海外价格与当地金价、汇率的关系，也没有给新加坡店的销售额和客单价（p17）。
这意味着可借鉴的是方法：先定权威来源，再选地标店，最后用设计与传播扩圈。不可借鉴的是时间和资本。
对你的生意别指望一两年建起百年品牌的权威，先找一个能被当地客人验证的卖点。
4对同类中小企业的启示：先用小规模验证定价和复购
- 选市场报告把中东、印度东南亚和华人社群三类市场作为锚点，依据是人均黄金消费和文化认同（p18）。判断：这是需求判断，不是你的客群证明。
- 选渠道海外店可选华人商圈、国际旅游城市商圈、机场免税店和高端奢侈品商圈四类（p20）。免税渠道对游客消费型产品更有效。
- 数据口径世界黄金协会数据是需求总量；2024年全球金饰需求1877.1吨，同比-11%（p18）。这只说明总量下滑，不说明品牌产品好卖。
这意味着这份报告对中小企业的价值，是一套路径比较和选址分类，不是出海回报的证据。
对你的生意先开一家或租一个专柜，把单店盈亏算出来，再决定第二家。
5分企业类型的建议
- 做首饰、黄金饰品或高客单消费品的中小企业，想试东南亚华人市场1）选一个华人集中的商圈或机场免税店做首个点；2）参照老铺新加坡店，产品和定价先与国内保持一致，只按汇率调整（p17）；3）主推婚嫁、祈福类产品（p22）；4）记录单店的客单价、复购和退货，三个月后与国内同品类对比。
- 投入与周期
- 原文未给出开店成本；老铺金沙店面积约110平方米（p17）。
- 做成的信号
- 单店盈亏可算，复购与国内同品类接近。
- 该止损的信号
- 客单价低于预期、价格被当地金价比价拉低，或租金吃掉毛利。
- 已有品牌、考虑引入资本或设计师的中型企业对照两条路径选一条：技术或文化权威型（MIKIMOTO）与资本设计型（TASAKI）（p3）。先定自己有没有可被验证的工艺或原料优势。
- 投入与周期
- 原文未给出。
- 做成的信号
- 能说清一个他人拿不走的卖点。
- 该止损的信号
- 卖点只是价格或克重。
- 面向中东出口金饰的中小工厂报告称中东人均黄金消费高，偏好高克重金器（p18，p22）。先向当地买家要真实订单结构和克重偏好，再调整产品。
- 投入与周期
- 原文未给出。
- 做成的信号
- 拿到至少一家买家的重复订单。
- 该止损的信号
- 金价大幅回落或买家改向本地加工（p24）。
6风险与应对
| 风险 | 触发条件 | 影响 | 应对 | 提前能看到的信号 |
|---|---|---|---|---|
| 黄金价格大幅下行 | 金价下行影响库存价值和消费（p24） | 高 | 控制库存规模，避免长期高价囤料。 | 金价走势、库存周转天数。 |
| 海外门店扩张不及预期 | 新市场开拓和渠道扩张的不确定性（p24） | 中 | 分步开店，先验证单店盈亏。 | 首店客流和复购低于国内同类。 |
| 营运资金压力 | 存货快速增加、经营现金流为负（p23） | 高 | 按订单备货，控制现金占用。 | 存货周转下降、应收款拉长。 |
| 消费者偏好与地缘政治变化 | 不同市场偏好不同，地缘政治不确定（p24） | 中 | 分散市场，避免单一市场依赖。 | 各市场销量波动。 |
7哪里存疑
老铺中期可开30-50家海外店（p22）
为什么存疑 只有1家海外店作样本；类比的TASAKI内地35家是长期积累（p16），原文没说用了多久，而报告设想3-5年（p22）。第10页写TASAKI 2004年上海首店，第9页同年份对应MIKIMOTO，起点存疑（p9，p10）。
不成立的条件 如果新加坡店的复购低、租金高，开店速度会明显低于设想。
东南亚华侨合计占全球50%以上，说明古法黄金好切入（p22）
为什么存疑 华侨人数来自2022年调研，不等于金饰客群，没有给当地金饰消费数据。
不成立的条件 当地已有周大福、六福等同行，后来者靠人口基数难以取胜（p20）。
日本珍珠品牌路径可借鉴给黄金（p4）
为什么存疑 珍珠、钻石靠稀缺工艺定价，黄金按克重定价、投资属性强（p18）。
不成立的条件 海外消费者可能把黄金价格与当地金价比，品牌溢价不一定成立。
盈利预测支持出海增长（p23）
为什么存疑 预测没有拆分海外收入，且2025年经营现金流预测为负（p23）。
不成立的条件 如果增长主要来自国内，海外只是故事。
8这份报告回答不了的
报告没有回答海外店的单店盈亏、销售额和客单价，也没有欧洲专门方案；最新老铺海外店数和业绩去港交所公告和年报查，黄金需求去世界黄金协会，目的国金饰进口规定和关税去当地海关与税务部门查。
逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做
驱动因素
国内金饰需求降 p.18大中华区金饰需求2024年-24%
华人与高消费区 p.17新加坡华人占74%，中东人均消费高
日本品牌范式 p.3技术权威型与资本设计型
传导机制
文化与权威背书 p.6故宫合作，国际艺术展
产品与设计创新 p.6传统纹样现代设计，可拆卸金饰
渠道与资本 p.6核心商圈，引入国际资本，社交媒体营销
结论与打法
先东南亚和中东 p.223-5家旗舰店
再免税与华人区 p.22韩国、加拿大，温哥华、悉尼
产品按市场分 p.22婚嫁金饰、高克重金器、文化IP联名
关键数据图
高奢珠宝品牌本土以外门店占比（2025年8月7日）（%）
老铺黄金收入与归母净利润预测（百万元人民币）（百万元）
周大福海外门店分布（家，2025年8月7日）（家）
核心观点
- 日本珍珠消费有文化、分级标准和二手市场三重支撑，所以行业有韧性。 p.8依据珠宝与婚礼、葬礼等人生仪式绑定；日本真珠科学研究所对Akoya珍珠分级；2021年二手珠宝占日本珠宝市场40%。推理文化需求提供基本盘，分级体系稳定价格，二手市场提高流通性。前提同一报告也写日本珠宝市场2021年零售额9620亿日元，缩小到1990年的1/3，“韧性”是相对说法，没有价格序列数据支持。
- MIKIMOTO走技术权威加皇室名流背书加欧美地标店的路径，奠定高奢地位。 p.10依据1913年伦敦首店，1924年巴黎诉讼胜诉，1975年纽约第五大道旗舰店，皇室和名人佩戴。推理技术可信度和高端形象先在欧美建立，再进入亚洲。前提路径发生在百年间，因果为作者叙述，当代难以复制。
- TASAKI靠私募资本、设计师和影视植入快速进入中国市场并年轻化。 p.10依据2008年MBK以70亿日元收购83.8%股权；聘请设计师推出Balance、Danger系列；《我的前半生》等剧集植入。推理资本带来职业经理人和设计投入，影视植入触达都市女性。前提没有给出植入前后的销售数据，影视拉动效果为定性判断。
- 家族控股和私募控股是两种品牌管理模式，前者稳健渐进，后者重构更快。 p.11依据MIKIMOTO由御木本家族掌管，2019年引入职业经理人；TASAKI经MBK、方源资本与Unison Capital收购，家族已无实际控制权。推理所有权结构决定战略节奏和授权范围。前提只比较两家，不能推出普遍规律。
- 老铺黄金可借鉴四个方向：文化背书、产品创新、渠道与资本、数字化营销。 p.6依据报告表格对应故宫合作、可拆卸多功能金饰、核心商圈与国际资本、国际媒体和KOL。推理把两家日本品牌的成功要素映射到老铺。前提珍珠和钻石品牌与按克重定价的黄金首饰属性不同，类比跨度大。
- 全球黄金消费区域分化，中东人均消费最高，印度和大中华区总量大，是老铺海外扩张的三类锚点。 p.18依据世界黄金协会2024年数据：大中华区金饰需求511.4吨同比-24%；人均黄金消费量中东和中国香港领跑。推理宗教文化与财富保值需求支撑中东，华人社群提供文化认同。前提仅为2024年一年的需求数据，受金价影响大；需求不等于品牌溢价能被接受。
- 东南亚华人基数大，适合作为古法黄金出海首站。 p.22依据印尼、泰国、马来西亚、新加坡华侨合计占全球一半以上；新加坡华人占居民人口74%。推理华人群体对传统工艺和婚嫁金饰有文化共鸣。前提华侨人数不等于黄金消费客群，没有给出当地金饰消费或品牌认知数据。
- 老铺海外门店中期可扩展到30-50家，覆盖20多个国家。 p.22依据参照TASAKI中国内地35家店的规模。推理高奢品牌在单一大市场可铺到数十家店。前提外推依据弱：老铺目前只有1家海外店，TASAKI内地35家是长期积累，原文未给开店用了多久。
可落地的做法
- 首批海外店选在高端商业体和华人聚集区，产品和定价与国内保持一致，先验证接受度 p.17条件：参照老铺新加坡金沙店；店面约110平方米；报告未给投入和回报
- 两阶段开店：先在东南亚（印尼、马来西亚）和中东（阿联酋等）开3-5家旗舰店，再拓展韩国、加拿大免税渠道和温哥华、悉尼华人区 p.22条件：报告的设想，未给预算和周期；需要先验证首店数据
- 产品按市场分：东南亚推古法婚嫁和祈福题材金饰，中东推高克重金器，欧美做文化IP联名 p.22条件：来自报告建议；中东偏好高克重需当地调研确认
- 用文化背书和设计创新建立溢价：故宫合作、国际艺术展、传统纹样与现代设计 p.6条件：参照MIKIMOTO皇室背书和TASAKI设计破局；需长期投入
论证成立
- 中国黄金品牌海外店仍处于初期，集中在东南亚和东亚 p.20第20页逐店列出周大福、六福珠宝的海外门店并按国家统计，总数和东南亚占比（39家和36家，62%和58%）可由图表核对
- MIKIMOTO和TASAKI采取了不同的国际化路径 p.11第9页、第10页、第13页的时间线和事件相互印证，且第11页对比了家族控股与私募控股
存疑之处
- 老铺中期可开30-50家海外店、覆盖20多个国家 p.22只有1家海外店作为样本；TASAKI内地35家是长期积累，老铺设想3-5年；第10页写TASAKI 2004年上海首店，但第6页、第9页这一年份对应MIKIMOTO进入中国，起点存疑；原文没有测算开店成本或回收期
- 东南亚华侨人口说明古法黄金需求 p.22华侨人数来自2022年调研，不等于金饰消费者；报告没有给出当地金饰消费或品牌认知数据；新加坡店首日“购买热情高”也没有销售额
- 日本品牌史料的年份 p.9收购年份（2008或2009）、De Beers资质（1994或1990年代）、皇室御用（1915或1924）在不同页前后不一致，史实来源多为公众号和媒体
- 欧美拓展为“温哥华/悉尼” p.22温哥华属加拿大、悉尼属澳大利亚，不是欧美；欧洲市场没有具体方案
- 2025年至2027年盈利预测 p.23没有拆分国内与海外收入，存货从2024年4088百万元增至2025年10951百万元、经营现金流2025年为负（p23），预测依赖金价和国内需求
反方意见
- 日本珍珠品牌的路径可以为黄金品牌所用黄金首饰按克重定价、投资属性强（金条金币需求在亚洲增强，p18），海外消费者可能按当地金价比价，而不是为品牌文化付溢价；珍珠和钻石靠稀缺工艺定价，逻辑不同。
- 新加坡定价与国内一致，说明品牌溢价可以出海定价一致只说明定价策略，不说明海外消费者买单；海外价格若高于当地金价加工费，可能出现价差套利，需要看复购和客单数据。
- 东南亚华人基数大，古法金容易切入周大福、六福珠宝已在东南亚布局数十家店（p20），当地教育期已有同行做；后来者需要凭差异化而不是人口基数取胜。
需要用官方数据核实
| 关键数字或判断 | 核实来源 |
|---|---|
| 2024年大中华区金饰需求511.4吨、全球1877.1吨 | 世界黄金协会《黄金需求趋势》原报告 |
| 老铺黄金海外门店数、收入与分地区业绩 | 老铺黄金港交所公告、年报和中报 |
| TASAKI、MIKIMOTO门店数量及本土以外占比 | 各品牌官网门店列表、历峰等公司年报 |
| 新加坡华人比例与各国华侨华人人口 | 新加坡统计局、各国统计局人口普查 |
| 黄金进出口与关税、各国黄金首饰进口规定 | 中国海关总署、目的国海关与税务部门 |
一图看数据
占比与比率一览（%）
关键数据
约9620亿日元，规模缩小到1990年的1/3日本珠宝市场零售额 p.8 第三方机构零售价值 · 2021 · statista、欧睿、Yano Research等（报告转引）
2021年，日本珠宝市场的零售价值约为9620亿日元
40%二手珠宝占日本珠宝市场比重 p.8 作者测算二次流通 · 2021 · 报告转引多个来源
2021年，日本珠宝市场中有40%是二次流通的“二手珠宝”
约3-4年，每只母贝通常只出一颗Akoya珍珠养成周期 p.7 作者测算从植核到孕育 · Japan Jewelry Market Report等
所需时间大约3-4年，且通常每只母贝只能出产一颗Akoya珍珠
不足10%MIKIMOTO用于珠宝的顶级Akoya珍珠比例 p.12 作者测算选珠标准 · MIKIMOTO官网（报告转述）
不足10%顶级Akoya珍珠用于珠宝
约40%；其中4%为精品，1%用于Balance/Danger系列TASAKI珍珠满足品质标准比例 p.15 作者测算筛选 · TASAKI官网（报告转述）
仅有约40%的珍珠能够满足
70亿日元，持股83.8%MBK收购TASAKI p.9 作者测算收购控股权 · 2008 · 彭博等（报告转引）
韩国PE机构MBK Partners以70亿日元收购Tasaki控股权，持股比例达83.8%
315亿日元MBK将TASAKI私有化退市 p.9 作者测算私有化 · 2017 · 彭博等（报告转引）
MBK以315亿日元为TASAKI完成私有化退市
交易额约1000亿日元方源资本与Unison Capital收购TASAKI p.9 作者测算二次私有化 · 2024 · 报告转引
交易额约1000亿日元
35家TASAKI中国内地门店数 p.16 第三方机构内地 · 2025-10-29 · TASAKI官网
截至2025年10月29日，内地门店达35家
100多个，大部分位于亚洲TASAKI全球销售点 p.10 作者测算销售点 · 2025-05 · TASAKI官网（报告转述）
截至2025年5月，Tasaki 在全球拥有100多个销售点
TASAKI 58%、MIKIMOTO 88%、宝格丽 90%、卡地亚 95%、梵克雅宝 97%、蒂芙尼 74%高奢珠宝品牌本土以外门店占比 p.21 第三方机构按各品牌官网门店分布 · 2025-08-07 · 各品牌官网
本土以外门店占比分别为58%/88%/90%/95%/97%/74%
约110平方米老铺黄金新加坡金沙店面积 p.17 官方或公告首家海外门店，2025年6月21日开业 · 2025-06 · 老铺黄金公司官网与公告
老铺黄金金沙店面积约110平方米
中号13.6g 3610新币（约1484元/克）；大号25.6g 7010新币（约1531元/克）老铺黄金新加坡店十字架吊坠定价 p.17 第三方机构与国内定价基本一致，仅汇率变动 · 2025-06-21 · 老铺黄金公司官网
中号13.6g定价3610新币（约1484元人民币/克）
74%新加坡华人占居民人口比例 p.17 作者测算2023年 · 2023 · 报告图表（资料来源含世界华商组织联盟）
新加坡华人占居民人口的比例最高，2023年达74%
511.4吨，同比-24%（金条金币345.7吨，+20%）大中华区金饰需求 p.18 第三方机构世界黄金协会 · 2024 · 世界黄金协会、Wind
大中华区345.720511.4-24
1877.1吨，同比-11%（金条金币1186.3吨，持平）全球金饰需求 p.18 第三方机构含其他及库存变化 · 2024 · 世界黄金协会、Wind
全球总量1186.301877.1-11
阿联酋4.4克、中国香港3.9克、科威特3.7克、新加坡2.2克、瑞士1.9克 克/人人均黄金消费量排名（按版面顺序对应） p.18 作者测算人均黄金消费量=（金条和金币+金饰）/人口总数；国家与数值按图中排列顺序对应，需对照原图 · 2024 · Wind、世界黄金协会
注：人均黄金消费量=（金条和金币需求量+金饰需求量）/人口总数
5323万人（印尼978.4万、泰国836.1万、马来西亚746.4万、新加坡451.3万） 千人全球华侨华人人口 p.19 作者测算世界华商组织联盟2022年调研 · 2022 · 世界华商组织联盟
全球统计-53,231.99100%
978.4万人，18.38%印尼华侨人数及占全球比重 p.22 作者测算世界华商组织联盟2022年调研 · 2022 · 世界华商组织联盟
印尼：华侨978.4万人（占全球18.38%）
新加坡8580万美元（2023）→2.455亿美元（2028E）；东京560万→1100万美元；复合增速23.4%与14.5% 百万美元新加坡与东京古法黄金市场规模 p.19 作者测算单位百万美元；值按版面顺序对应 · 2023/2028E · 老铺黄金招股说明书、彭博
85.8245.55.611.0
39家与36家；东南亚占62%与58%周大福与六福珠宝海外门店数及东南亚占比 p.20 第三方机构品牌官网统计 · 2025-08-07 · 周大福、六福珠宝官网
周大福/六福珠宝海外门店分别为39/36家，东南亚地区占比分别为62%/58%
2024A 8506、2025E 26259、2026E 36971、2027E 45745 百万元人民币老铺黄金营业收入预测 p.23 作者测算国海证券预测 · 2024A-2027E · Wind、国海证券研究所
营业收入8506262593697145745
2024A 1473、2025E 4937、2026E 7148、2027E 9130 百万元人民币老铺黄金归母净利润预测 p.23 作者测算国海证券预测 · 2024A-2027E · Wind、国海证券研究所
归属于母公司净利润1473493771489130
2024A 168%、2025E 209%、2026E 41%、2027E 24%老铺黄金收入增长率预测 p.23 作者测算同比 · 2024A-2027E · 国海证券研究所
收入增长率168%209%41%24%
41%、40%、41%、41%老铺黄金毛利率 p.23 作者测算2024A、2025E-2027E · 2024A-2027E · 国海证券研究所
毛利率41%40%41%41%
4088、10951、17097、21741 百万元人民币老铺黄金存货净额 p.23 作者测算2024A、2025E-2027E · 2024A-2027E · 国海证券研究所
存货净额4088109511709721741
2024A -1228；2025E -1755；2026E 1013；2027E 3428 百万元人民币老铺黄金经营活动现金流 p.23 作者测算预测 · 2024A-2027E · 国海证券研究所
经营活动现金流-1228-175510133428
23.2、20.5、14.1、11.1（股价628港元，2025年11月5日） 倍老铺黄金市盈率 p.23 作者测算2024A、2025E-2027E · 2025-11-05 · Wind、国海证券研究所
P/E23.220.514.111.1
企业案例
| 企业 | 市场 · 模式 | 做了什么 | 结果 |
|---|---|---|---|
| MIKIMOTO p.10 | 欧美、日本、中国 · 品牌直营DTC | 1913年伦敦首店，1928年巴黎，1975年纽约第五大道旗舰店，2004年上海恒隆首家中国直营店；参加万国博览会，打赢1924年巴黎诉讼，成为皇室御用珠宝商 | 本土以外门店占比88%（2025年8月） |
| TASAKI p.16 | 中国内地、亚洲 · 并购 | 2008年MBK收购，设计师推出Balance、Danger系列，影视剧植入，2019年收购AHKAH，2024年二次私有化 | 中国内地门店35家（2025年10月29日），本土以外门店占比58% |
| 老铺黄金 p.17 | 新加坡 · 品牌直营DTC | 2025年6月21日在新加坡滨海湾金沙开出首家海外店，约110平方米，产品和定价与国内基本一致 | 开业首日及翌日吸引大量本地消费者及游客，未给出销售额 |
| 周大福、六福珠宝 p.20 | 东南亚、东亚、北美 · 品牌直营DTC | 海外店布局在华人商圈、国际旅游城市商圈、机场免税店和高端奢侈品商圈 | 海外店39家和36家，东南亚占62%和58% |
风险与门槛
- 黄金价格大幅下行，影响原材料成本与消费 p.24
- 渠道扩张不及预期，门店扩张和新市场开拓的不确定性 p.24
- 消费者偏好变化，不同公司和不同市场不具可比性 p.24
- 国际地缘政治形势的不确定性 p.24
- 2025E经营现金流为负、存货大幅增加，增长依赖营运资金 p.23
预测
- 老铺黄金海外门店中期（3-5年）可扩展至30-50家，覆盖20多个国家 p.223-5年
- 新加坡古法黄金市场规模从2023年8580万美元增至2028年2.455亿美元，复合增速23.4% p.192023-2028
- 老铺黄金2025年至2027年收入26259、36971、45745百万元，归母净利润4937、7148、9130百万元 p.232025-2027
时效提醒
报告写于2025年11月，金价、汇率、老铺新店数量和盈利预测此后都可能变化；门店数为2025年8月至10月。
读书笔记
最值得记的是：日本品牌的出海路径是“技术或设计权威加高端地标店加资本”，而老铺的海外判断只靠1家新加坡店和类比TASAKI内地35家店。内部不一致：MBK收购TASAKI，第3页、第6页写2009年，第9页、第11页写2008年；TASAKI获得De Beers原石采购权，第15页写1994年，第6页和第9页写1990年代；MIKIMOTO成为皇室御用珠宝商，第9页写1915年首度受委托，第11页和第13页写1924年。第10页把“2004年上海首店”写在TASAKI一栏，而第6页和第9页该年份对应MIKIMOTO进入中国。第23页的盈利预测没有拆分海外收入。