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出海系列深度报告（一）：制造业产能出海的战略选择海外建厂先验收益来源与兑现条件

1产能出海有税费、成本、客户、市场四类动机

2申洲东南亚成衣占53%，员工占57%

322%股票回测不是工厂投资回报

73.6%国内产能利用率2024Q1工业当季 p.4
53%申洲东南亚成衣2023年集团产出约占比 p.14
35家股票筛选样本不是随机经营效果样本 p.18
7.21%回测期末超额相对万得出海指数 p.18

老板之问

为什么要把产能搬到海外？
报告归纳关税、综合成本、客户跟随和贴近市场四项动机，须逐项算账。 p.13
在第三国建厂就能免除贸易风险吗？
不能保证；报告明确四国光伏仍可能被反规避调查。 p.21
海外资产占比高于收入是否意味着待释放产能？
只能作为核查线索，资本密度或资产低效也能造成倒挂。 p.20
22%回测收益能证明建厂回报好吗？
不能；是2024年2月7日至6月21日35家公司股票组合表现。 p.18

对德国、瑞士和欧洲的含义

涉及欧洲电池厂贴近整车研发、床垫西班牙布局、德国电网及汽车企业、瑞士家居资产，以及欧盟碳政策约束。名单不能证明每项投资均属绿地，也没有德国瑞士具体土地、能源、许可或回报测算。

中银国际证券王君、徐沛东发布 2024-07-01数据截至 2024年6月券商研报 · 原文 23 页参考价值 高来源可信度 B · 专业研究，出处清楚
对外投资与产业转移宏观经济与贸易政策全球/不区分美国墨西哥越南泰国德国瑞士欧盟/欧洲其他# 本地化经营与建厂# 关税与贸易壁垒# 定价与成本# 供应链与物流# 企业案例复盘# 选址与投资环境

逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做

动机

政策成本变化 p.4国内供需与贸易环境推动评估
四重考量 p.13税费成本客户与终端需求

落地

选进入路径 p.17比较工期资本和整合能力
验证项目 p.15拟建、在建、投产分开核查

约束

防贸易反规避 p.21第三国生产不自动取得税惠
看实际回报 p.18财报比例与股价不能替代现金流

关键数据图

2023年中国制造业前三绿地投资行业金额（亿美元）

电子元器件176.15可再生能源60.78汽车OEM42.87
FDI Markets项目金额，非商务部实际OFDI流量。 · 来源：FDI Markets、中银证券 p.17

核心观点

  1. 国内供需压力与全球供应链重构共同增加海外产能配置动机。 p.4依据2024Q1工业利用率73.6%，国内固定在建资产增速高于营收；贸易限制增多。推理新增国内资本回报受压时企业寻找其他市场和生产要素。前提宏观压力不是每家企业海外投资净现值为正的证明。
  2. 产能转移需要综合比较四类收益。 p.13依据关税、劳动力及土地能源运输、客户跟随、当地市场响应。推理不同动机改变选址及供应链方案，不能仅按工资比较。前提税惠和成本须逐国家产品核实，报告无完整项目模型。
  3. 跟随大客户可获得需求入口，但也形成对客户投资计划依赖。 p.15依据苹果越南供应链与特斯拉墨西哥供应商表。推理客户附近生产有利交付协同和长期订单。前提拟建厂不等于已投产，供应商落地不证明客户订单确定。
  4. 接近终端市场可能提升响应和产品协同。 p.16依据欧洲电池参与车企研发及床垫当地生产案例。推理当地制造研发销售可缩短交付并对接需求。前提报告未量化订单、成本或税务变化，不能推为普遍成功。
  5. 绿地与并购应比较周期、控制和整合风险。 p.17依据报告列绿地筹建慢资金需求大，并购估值和整合风险。推理进入路径决定能力建设方式与资金承诺。前提绿地更不易受监管限制只是一般判断，未逐国证明。
  6. 上市公司筛选应尽量交叉验证实体制造属性。 p.18依据海外资产、子公司收入、国际化收入与注册地筛选，剔除功能性子公司。推理可比单看海外收入更接近实际生产布局。前提分部披露缺失多，筛选并不能证明每项资产均为自身绿地投资。
  7. 作者认为海外产能在需求下降期有稳定作用。 p.17依据以产能出海公司海外收入对比中国商品出口增速。推理本地生产可能服务多元需求并缓释物流贸易扰动。前提公司收入混合出口且样本行业不同，不能分离产能稳定效应。
  8. 政策与汇率可能改变原有选址经济性。 p.21依据风险章列光伏反规避、补贴环保劳动和汇率。推理海外工厂处于东道国及出口目的国双重制度环境。前提时间与具体规则需更新，报告不是当前法律依据。

可落地的做法

  1. 把税差、总成本、客户配套、终端响应分别列为项目收益来源。 p.13条件：避免工资或名义税率单指标选址。
  2. 跟随客户前确认客户项目状态、承诺订单及其他客户拓展空间。 p.15条件：文中部分墨西哥项目只是拟建，不能按全部投产计算需求。
  3. 比较绿地与并购的建成周期、资金压力及整合控制。 p.17条件：绿地前置投入大，并购真实价值和整合难度不同。
  4. 核查海外子公司制造属性、实际资产及收入来源。 p.18条件：功能性子公司和国内出口不等于海外产能，缺失值不填零。
  5. 资产收入倒挂只用作进一步检查产能进度和利用率的线索。 p.20条件：必须排除业务资本密度、低效资产及汇率等解释。
  6. 持续跟踪目的地与出口市场的反规避、税惠及劳动环保规则。 p.21条件：报告明示海外布局仍受贸易壁垒改变影响。
  7. 设置外币头寸与现金流压力情景。 p.21条件：海外本币大幅波动可造成财务损失。

论证成立

  1. 四类动机比只看低工资更全面。 p.13覆盖供应链、需求与税费，且企业例子对应不同机制。
  2. 绿地投资不是无成本扩张。 p.17优劣表明确工期、融资和组织管理风险。
  3. 海外产能不能隔绝贸易限制。 p.21风险章明确第三国反规避，为前文税差逻辑提供边界。

存疑之处

  1. 全要素生产率见顶由技术脱钩造成。 p.4趋势图未识别技术、制度、要素配置及周期各项贡献，相关时点不足确定因果。
  2. 产能出海能化解国内过剩。 p.10新建海外产能不一定伴随国内退出，报告未列关闭或利用率改善证据。
  3. 税差和碳税可由产能转移普遍套利。 p.13未给产品原产地及碳排放规则，且第21页反规避风险与无条件避税矛盾。
  4. 目标国产地等综合成本均更低。 p.14同页打分表越南不动产分值高于中国，其他项也有分化；未交代打分权重和供应链效率。
  5. 跟随特斯拉建厂带来确定长单。 p.15表中多个拟建厂，未有订单约束、客户项目进度和投产证据。
  6. 海外生产收入下降周期更稳定。 p.17指标明确包含国内产品出口，又对比全中国出口总额，行业、公司筛选和币种影响未控制。
  7. 自身绿地证明经营管理更优秀。 p.18缺与并购企业对照且名单未逐项目证明资本形成方式，属于筛选假设。
  8. 近22%回测验证长期超额。 p.18事后从2月7日市场低点起算、使用最新年报可能有前视；无费用、权重、调仓及样本外检验。
  9. 17.28%是期末超额收益。 p.18正文区间终值为7.21%，17.28%是期间最大累计超额，不应互换。
  10. 海外资产倒挂意味着产能即将释放。 p.20资本密度、收入归属、未利用资产或亏损都可产生差距；名单又与基础池不完全相交。
  11. 海外子公司收入占比可以直接与其他公司横比。 p.19岱美101.44%与空白值没有合并抵销和口径说明，数据质量限制筛选。

反方意见

  1. 国内回报受压就应出海扩产。如果全球需求同步弱或当地成本上升，海外新产能会扩大闲置，需项目现金流和客户承诺支持。
  2. 绿地优于并购。急需渠道或技术时并购可能更合适，报告自身列并购的时间和资源优势。
  3. 贸易风险可通过第三国工厂解决。报告所列反规避情形说明产地变化仍需满足具体规则，税差收益可能消失。

需要用官方数据核实

关键数字或判断核实来源
OFDI币种、区域、制造业范围及实际流量。商务部、国家统计局、外汇局对外直接投资统计公报。
公司真实绿地/并购路径、项目状态及子公司收入抵销。公司年报、证券交易所项目公告、当地注册及项目许可。
特斯拉墨西哥及配套订单的兑现状态。特斯拉与各供应商正式公告、当地投资许可。
原产地、反倾销反规避及欧盟碳规则。美国商务部、CBP、欧盟委员会DG TRADE及DG TAXUD。
绿地项目金额与股票回测可复现性。FDI Markets项目定义与底表、UNCTAD方法；中银证券样本权重和时间可得性说明。

一图看数据

占比与比率一览（%）

OFDI亚洲流量占比76.2%申洲东南亚员工占比57%申洲东南亚成衣产出占比53%美国对华平均关税19.3%美国其他地区平均进口关税3%
满格为 100%；口径见下方卡片

关键数据

73.6 %中国工业产能利用率 p.4 第三方机构当季工业企业指标 · 2024Q1 · 万得转引工业统计工业企业产能利用率录得73.6%
-2.3 个百分点工业利用率较上季变化 p.4 第三方机构相对2023年底 · 2024Q1 · 万得、中银证券较2023 年底下滑 2.3pct
1631.2 亿美元中国OFDI流量 p.10 官方或公告全行业对外直接投资，不是制造业绿地投资 · 2022 · 商务部《中国对外直接投资统计公报2022》2022 年中国对外直接 投资流量1631.2 亿美元
2.75 万亿美元中国OFDI存量 p.10 官方或公告全行业累计净额 · 2022年末 · 商务部《中国对外直接投资统计公报2022》对外直接投资存量达2.75 万亿
76.2 %OFDI亚洲流量占比 p.10 官方或公告76.2%直接投资目的地区域，全行业 · 2022 · 商务部《中国对外直接投资统计公报2022》比重分 别为76.2%和10%
53.8 %装备制造占制造业对外投资 p.10 官方或公告报告制造业投资子口径 · 2022 · 商务部《中国对外直接投资统计公报2022》占制造业 投资的53.8%
4.7 万家境外投资企业数量 p.10 官方或公告由境内投资者设立，全行业 · 2022年末 · 商务部《中国对外直接投资统计公报2022》对外直接投资企业 4.7 万家
190 个国家或地区境外企业覆盖 p.10 官方或公告全行业 · 2022年末 · 商务部《中国对外直接投资统计公报2022》分布在全球 190 个国家（地区）
超过410 万人境外企业雇员 p.10 官方或公告全行业，其中外方员工近250万 · 2022年末 · 商务部《中国对外直接投资统计公报2022》雇佣员工超过 410 万人，其中外方员工近 250 万
19.3 %美国对华平均关税 p.13 第三方机构19.3%PIIE估算，报告所引时点，非各产品税率 · 2018年后至报告引用时点 · PIIE美对华平均关税从3.1%增 至19.3%
3.0 %美国其他地区平均进口关税 p.13 第三方机构3%PIIE估算，非中国企业换产地可自动适用税率 · 报告所引时点 · PIIE仅从 2.2%小幅提高至3.0%
约53 %申洲东南亚成衣产出占比 p.14 第三方机构53%越南柬埔寨占集团成衣产出 · 2023 · 报告公司案例，万得东南亚基地成衣产出/雇员约占集团的53%/57%
约57 %申洲东南亚员工占比 p.14 第三方机构57%越南柬埔寨占集团员工 · 2023 · 报告公司案例，万得东南亚基地成衣产出/雇员约占集团的53%/57%
176.15 亿美元电子元器件绿地投资 p.17 第三方机构中国制造业对外绿地项目金额，非商务部实际OFDI流量 · 2023 · FDI Markets金额分布为176.15 /60.78 /42.87 亿美元
60.78 亿美元可再生能源绿地投资 p.17 第三方机构同一项目数据库口径 · 2023 · FDI Markets金额分布为176.15 /60.78 /42.87 亿美元
42.87 亿美元汽车OEM绿地投资 p.17 第三方机构同一项目数据库口径 · 2023 · FDI Markets金额分布为176.15 /60.78 /42.87 亿美元
15 %全球公布绿地项目数量增长 p.17 第三方机构全球公布项目数，非中国投资金额 · 2022 · UNCTAD《2023年世界投资报告》2022 年公布的绿地投资项目数量增长15%
35 家基础筛选公司数量 p.18 作者测算制造业海外产能财报筛选，非随机样本 · 报告时点 · 中银证券最终筛选出35 个优质公司
近22 %组合回测绝对收益 p.18 作者测算股票组合，非实体项目投资收益 · 2024-02-07至2024-06-21 · 中银证券、万得组合一共实现 了近22%的收益
7.21 %组合期末超额收益 p.18 作者测算相对万得出海指数，报告原称超额收益 · 2024-02-07至2024-06-21 · 中银证券、万得超额收益7.21%
17.28 %组合最大累计超额收益 p.18 作者测算区间内峰值，非期末超额 · 2024-02-07至2024-06-21 · 中银证券、万得最大累计超额收益达17.28%

企业案例

企业市场 · 模式做了什么结果
申洲国际 p.14柬埔寨、越南 · 本地建厂2005年柬埔寨扩张、2013年布局越南，建立国内海外垂直一体化生产。2023年东南亚成衣约53%、员工约57%；不是利润占比。
苹果供应链：环旭、伯恩、比亚迪电子、仁宝、正美、歌尔、富士康等 p.15越南 · 本地建厂报告按苹果资料列封测、盖板、组装、包装和声学配套厂区。厂区布局不等于有相同客户依赖或增量订单保证。
苹果供应链：INB、蓝思、立讯、美盈森、纳峰、永发、裕同 p.15越南 · 本地建厂图28列电子元件、玻璃、连接器、包装及镀膜供应环节。仅列所在地及环节，未给收入和投资回收。
拓普集团、美利信、银轮股份 p.15墨西哥 · 本地建厂图29列为拟建厂，作者关联特斯拉供应链。计划状态，不能写成已投产或已获得特斯拉订单。
旭升、爱柯迪、岱美、新泉、百炼、宁波海威、嵘泰 p.15墨西哥 · 本地建厂图29列已建厂；嵘泰在表重复出现两个业务行。资料为创业邦转引，不能重复计为两家公司或推定产能利用率。
三花、文灿、祥鑫、上声、伯特利、立中、香山 p.15墨西哥 · 本地建厂图29列换热、铸件、结构件、音响及制动等已建项目。与特斯拉规划联系为作者解释，实际客户订单未列。
梦百合、顾家家居 p.16美国、西班牙等 · 本地建厂报告称2019年起床垫全产业链现地生产以应对反倾销。作者称回避后续税，未给逐厂原产地裁定与利润变化。
恒林股份 p.19越南、瑞士 · 其他列入财报筛选池，国际化收入81.49%、境外资产37.76%。仅为筛选标签，原文未逐项目说明绿地或收购，不能当瑞士新建厂事实。
均胜电子、凯发电气、渤海汽车 p.19德国 · 其他作为有海外资产的制造业股票池成员列出。筛选并未逐厂提供资本形成路径；不将名单等同成功新建厂案例。

风险与门槛

  1. 第三国光伏生产仍可能遭反规避，不能自动取得关税优势。 p.21
  2. 客户投资计划延迟可使跟随建厂产能闲置。 p.15
  3. 绿地建设周期长，前置资金与组织管理压力大。 p.17
  4. 东道国能源补贴环保劳动及文化因素影响运营。 p.21
  5. 汇率波动使海外头寸和财务结果受损。 p.21
  6. 财报缺失和内部交易可能使子公司收入占比难直接比较。 p.19

预测

  1. 作者预计外需回落、美联储降息周期中海外产能收入更稳定。 p.172024年7月之后周期
  2. 作者将海外资产占比高于海外收入占比的公司视为潜在产能释放方向。 p.20未来，未给兑现时间

时效提醒

报告发表于2024年7月，主要统计2022/2023年；关税、客户项目、补贴及海外产能进度均须后续核实，回测仅代表当时短区间。

读书笔记

23页全文及完整35家公司表、两张衍生名单均已读。未补看PDF，图形未标数值不估读。第10页大洋洲写30.7亿元而邻近均用亿美元，未提取疑似混币项；区域扬帆率并非投资流量占比且三核心区域样本基础不明，未作区域构成图。第19页岱美海外子公司收入101.44%缺合并抵销说明，多数子公司收入空白不能填零；作者称衍生池基于35家池，但第20页多个公司并不在第19页名单，筛选流程不可完全复现。股票池地区列不证明全为企业自身绿地投资，尤其欧系资产须查公告。绿地金额与商务部实际OFDI、全球项目数量不同统计对象，不相加。