国防军工行业：新·视角：航空、燃机出海，内外需双驱动新一轮景气补库机遇民航补库加俄钛收缩，中国航空锻件与燃机零件出口升温
114家样本股2023年国外业务收入增速中位数47.40%，均值61.53%
2空客2023年净订单2094架创2001年以来新高，2026年目标月产75架
3燃机出海以零件为主：零件出口增16.22%，整机仅增4.34%
47.40%14家样本股国外收入增速中位数2023年；最高179.19%，最低8.83% p.9
2094架空客2023年净新增订单2001年以来新高；2022年820架 p.12
75架/月空客A320系列2026年产量目标2023年A320系列交付571架 p.16
4/12台400MN以上锻压机：中国/全球全球仅12台 p.22
老板之问
- 全球民航的景气还能持续吗？
- 空客2023年净订单2094架，为2001年以来新高；产量2026年前仍低于疫情前。 p.12
- 中国航空供应商的出口表现如何？
- 14家样本股2023年国外业务收入同比增速中位数47.40%，均值61.53%。 p.9
- 海外订单为什么会流向中国供应商？
- 作者认为：俄钛退出、欧美产能被防务挤占，叠加国内2022–24年扩产与外贸资质。 p.22
- 燃机出海该从哪里切入？
- 2023年零件出口增16.22%，整机仅增4.34%，增量主要在零部件与材料。 p.24
- 进入这条供应链最大的门槛和风险是什么？
- 供应商资质认证周期长，客户高度集中，且受贸易争端影响。 p.34
对德国、瑞士和欧洲的含义
欧洲是供应链的核心客户和竞争者：空客（法国、德国汉堡）、罗罗（英国）、赛峰（法国）、西门子（德国）等是中国供应商的主要对象。俄罗斯钛供应收缩使欧美主机厂寻找替代源，为中国材料与锻件提供机会；但同一原文指出欧美产能被防务需求挤占，说明这些客户也有本土化与安全审查的压力。欧洲企业对认证资质要求严，资质培育周期长；报告未讨论欧盟的具体进口或出口管制规则。
逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做
驱动因素
订单创新高 p.12波音1314架、空客2094架（2023）
产量低于疫情前 p.152023年约1300架对2018年约1900架
俄钛收缩 p.20俄罗斯约占全球钛市场25%
国内2022–24年扩产 p.22航空结构件产能陆续达产
传导机制
主机厂补库 p.17需求拉动上游锻件与合金企业
资质决定接单 p.21新供应商培养往往需四五年
国外收入高增 p.92023年样本中位数增47.40%
结论与打法
做转包与材料配套 p.11中航西飞2023年交付国际转包1,188架份
延伸到燃机零部件 p.24零件出口增16.22%，整机4.34%
警惕客户集中 p.34贸易争端与政策为主要风险
关键数据图
2023年14个样本股国外业务收入同比增速（%）
波音与空客商用飞机年度净新增订单（架）
三家机构预测未来20年全球飞机交付量（架）
2023年燃机产业链公司相关业务营收同比增速（%）
核心观点
- 全球民航进入新一轮补库周期，订单和产能同步抬升。 p.12依据波音2023年净新增订单1314架（2022年774架），空客2094架（2022年820架，2001年以来新高）；RR大型发动机订单为15年新高；空客目标2026年A320系列每月生产75架。推理需求端订单创新高、主机厂开始被动去库存到主动补库存，会传导给上游发动机、锻件和合金供应商。前提空客处于被动去库存阶段，波音处于被动去库存至主动补库存之间，“补库”仍是作者判断，并非库存数据已显示的结论；产量受供应链、劳动力、认证制约，2026年前仍低于疫情前水平。
- 商业航空的供需错配让产能向中国转移，俄钛收缩和欧美防务挤占是两个原因。 p.21依据VSMPO-AVISMA约占全球钛市场25%，波音三分之一、空客约50%的钛需求来自俄罗斯；波音2022年3月停止采购俄钛；美国1984–2018年间损失1600家铸造厂；美国国防部依靠包括中国在内的外国政府生产大型铸锻件。推理一旦既有供应源退出、本土产能被防务占用，主机厂需要新的合格供应商，中国扩产较快的企业有机会承接。前提“欧美产能被防务需求挤占”的证据主要是引述性的个别说法，缺少产能利用率数据；新供应商培养往往需要四五年，转移速度存在不确定。
- 中国航空供应商的出口已经有可观增量，增速高的集中在中下游锻铸件与零部件。 p.9依据14个样本股2023年国外业务收入同比增速中位数47.40%、均值61.53%，最高派克新材179.19%，最低应流股份8.83%；2023H2海外收入是2021H1的387%（航亚科技）、246%（图南股份）、229%（中航西飞）。推理海外民航复苏和外贸资质（波音、空客、罗罗、赛峰、GE等认证）直接体现在海外收入增速上。前提多家公司海外收入占比不到10%（如中航西飞3.88%、航发动力4.45%），整体利润贡献有限；高增速含低基数效应。
- 燃气轮机是航空发动机供应链的第二增长点，出口以零部件和材料为主。 p.24依据隆达股份燃机高温合金营收增112.40%，航宇科技燃机锻件增243.23%，东方电气燃机业务增106.95%；2023年涡轮喷气发动机零件出口增16.22%，燃气轮机整机出口仅增4.34%。推理国内整机技术与国外仍有差距，所以出口先走上游零部件。前提整机出口增速低的原因是作者的推测（“可能在于”），报告未给出整机出口金额的可读数据。
- 燃机需求的中短期来自煤电改造，中远期来自调峰和氢燃料。 p.26依据七国集团宣布2035年前关停未经减排措施的燃煤电厂；全球在建燃气装机692.5GW，其中89.6GW（13%）为煤改气；GE Vernova 2024年一季度发电板块订单50亿美元，有机增长24%；Gas Turbine World预测2024年燃机订单从44101MW增至45805MW（+10.9%）。推理气电碳排放比煤电低60%以上，且启停和调节速度远快于煤电，能为风电光伏提供调峰。前提氢燃机尚在研发，西门子2023年10月首次成功运行100%可再生氢工业燃机，规模化时间报告未给出。
- 国内重点企业已提前布局外贸资质，具备快速承接能力。 p.23依据中航重机宏远公司完成波音13项新品试制并批产，国际订单增38%；航亚科技获得GE90高压压气机叶片批量生产批准；宝钛股份通过波音、空客、罗罗等认证；隆达股份成为罗罗全球锻件供应商。推理航空产品对安全稳定要求高，资质是除产能外的准入门槛，已获资质者可抢先接单。前提表4自注“外贸客户或外贸业务或不完整”，并非全部客户。
- 国产大飞机C919提供第二重需求，与全球民航复苏形成双轮驱动。 p.33依据国航、南航披露2024–2031年共100架C919采购计划；截至2022年底C919累计获32家客户1035架订单；预计2022–2041年中国需补充民用客机7035架。推理国内航司采购和海外订单同时拉动同一条国内供应链。前提订单不等于交付，C919量产爬坡及适航进度原文未给出。
可落地的做法
- 优先做航空锻件、高温合金、钛材等已获资质的上游材料和零部件出口，借主机厂补库需求获取订单。 p.21条件：需通过GE、罗罗、赛峰、波音、空客等的供应商认证；原文称新供应商培养往往要四五年。
- 用转包制造进入全球民航供应链，再扩大到自有产品。 p.11条件：如中航西飞国际转包1,188架份；客户集中，对单一主机厂依赖高。
- 提前建设大型设备和产能，利用海外产能紧张窗口。 p.22条件：400MN以上锻压机全球仅12台；产能须在需求上升前投产（报告以ATI为例说明前置资本开支放大弹性）。
- 把航空发动机能力延伸到燃机零部件和材料，面向西门子、贝克休斯、GE等整机厂供货。 p.24条件：整机出口增速低，宜先走零部件；燃机客户同样要求认证。
论证成立
- 2023年全球民航订单与盈利明显回升。 p.12波音1314架、空客2094架、GE航空与RR交付台数及RR民用航空营业利润率由2.5%升至11.6%，数据来自公司披露，多项数字互相印证。
- 空客提产计划的算术正确。 p.16每月75架全年900架，对比2023年A320系列交付571架约增58%，与摘要和第33页重复引用一致。
- 14个样本股出口增速的统计值内部自洽。 p.9按表1的14个增速逐一复算，中位数为47.40%、均值为61.53%，与正文一致。
存疑之处
- 全球民航处于“被动去库存到主动补库存”阶段。 p.19依据是波音2001–2007年的库存周期类比，而空客只处于被动去库存阶段、RR“快速迈入”；报告以收入增速和库存增速的图形判断阶段，没有库存绝对水平和交期数据；把工业库存周期理论套到订单驱动的飞机制造上需谨慎。
- 欧美产能被防务需求挤占，因此海外订单转向中国。 p.21证据是美国国防部官员的一句话和1984–2018年损失铸造厂的长期数据，缺少近年产能利用率或主机厂外包比例；同时美国国防部依赖中国铸锻件的说法与贸易争端风险（第34页）并存。
- 样本股出口高增速代表行业景气。 p.914家样本为作者挑选的优质龙头，存在幸存者偏差；增速最高的派克新材（179.19%）报告未披露基数，且多家海外占比仅3%–7%，整体利润影响有限；应流股份仅增8.83%。
- 同一公司的出口收入前后口径不同。 p.10表1与表2对航宇科技、航亚科技、宝钛、航发科技等给出不同的收入、占比和增速，且文字将航发控制与万泽股份的增速弄混；数据整理的可靠性存疑。
- 燃机整机出口增速低是因为国内技术有差距。 p.24原文用“可能在于”，未检验其他解释（如订单交付周期、认证、统计口径）；且出口数据的图注来源写为EIA，与中国海关统计的关系不明。
- 推荐标的清单与评级。 p.33报告结尾列出多只关注标的，作者所属券商可能与相关公司有业务关系（见免责声明）；估值表数字缺失，无法核对合理价值与估值假设。
反方意见
- 全球民航补库周期会持续，中国供应链将持续受益。报告自己指出新飞机生产受供应链、劳动力和认证挑战制约，产量至少到2026年低于疫情前（第15页）；若主机厂交付延迟或需求转弱，订单会推迟。同时客户集中、贸易争端演化（第34页）可能使西方主机厂出于安全考虑限制中国供应商份额。
- 俄钛退出与欧美产能挤占将让中国承接订单。若欧美用本土、日本或其他来源补上钛和锻件缺口，或扩大本土产能，转移量会小于预期；报告也承认新供应商培养需四五年，订单可能先留给已认证的现有供应商。
- 燃机出海与国产化双重推动国内航发企业新增长。国产替代意味着国内需求被国内企业满足；而出口主要是零件而非整机（第24页），且国外巨头在手订单充足、售后服务网络成熟，中国企业整机出海的难度被低估。
需要用官方数据核实
| 关键数字或判断 | 核实来源 |
|---|---|
| 波音、空客2023年净订单、交付及未交付订单 | 波音与空客官网的订单交付数据，公司年报 |
| 14家样本股2023年国外业务收入、占比和增速（表1与表2不一致） | 各公司2023年年报（上交所、深交所、巨潮资讯） |
| 2023年涡轮喷气/螺桨发动机零件及燃气轮机整机出口增速 | 海关总署商品统计（HS 8411） |
| 俄罗斯钛供应占比及波音、空客的采购安排 | 波音、空客公告，美国地质调查局USGS钛年度报告，欧盟/美国制裁清单 |
| IATA客运量与交付预测、Alton机队预测 | IATA、ACI、Alton Aviation Consultancy发布的原始报告 |
| C919订单、交付与适航进展 | 中国商飞、中国民航局、航司公告 |
一图看数据
增速一览（同比 / 复合增速）（%）
关键数据
337.23 %罗尔斯·罗伊斯股价涨幅 p.7 官方或公告2023年初93.2英镑至2024年5月1日407.5英镑；同期富时100涨8.98% · 2023年初–2024-05-01 · Wind
罗罗股价由93.2英镑增长至407.5英镑，涨幅高达337.23%
90.60 %GE股价涨幅 p.7 官方或公告83.79美元至159.70美元；同期标普500涨30.70% · 2023年初–2024-05-01 · Wind
增幅达90.60%
680 亿美元GE 2023年营业收入 p.7 第三方机构约680亿美元，同比增长16.96% · 2023 · Wind
全年营收实现约680亿美元，同比增长16.96%
210 / 31 亿美元罗罗2023年营收与净利润 p.7 第三方机构营收同比+21.94%；净利润约31亿美元，同比+290.07% · 2023 · Wind
同比增长21.94%；实现净利润约31亿美元，同比增长290.07%
18 / 30 / 30 / 41 %商业航空收入增速（空客/波音/RR/GE） p.8 第三方机构各公司单独披露的商业航空收入增速 · 2023 · 公司年报、彭博
分别为18%、30%、30%、41%
2075 / 458 台GE航空、RR商业航空发动机交付 p.8 官方或公告同比增速25%、29% · 2023 · GE、RR年报
2023年商业航空发动机分别交付2075台、458台，同比增速为25%、29%
11.6 %RR民用航空业务营业利润率 p.9 第三方机构2022年为2.5% · 2023 · 彭博
RR公司的民用航空业务2023年营业利润率达11.6%，2022年为2.5%
47.40 %14个样本股国外业务收入同比增速中位数 p.9 第三方机构均值61.53%，最低8.83%（应流股份），最高179.19%（派克新材） · 2023 · Wind、公司年报
14个样本股23年国外业务同比增速中位数为47.40%
4.90 亿元派克新材出口销售收入 p.11 第三方机构占总营业收入13.55%；国外业务收入同比+179.19%（表1） · 2023 · 公司年报、Wind
2023 年度出口销售收入4.90 亿元，占总营业收入13.55%
3.49 亿元钢研高纳境外营业收入 p.11 官方或公告同比+134.85%，占总营业收入10.23%，毛利率44.63% · 2023 · 公司年报
2023 年公司境外营业收入3.49 亿元，同比增长134.85%，占总营业收入10.23%
7.42 亿元中航重机境外营业收入 p.11 官方或公告同比+47.76%，毛利率21.94% · 2023 · 公司年报
2023年公司境外营业收入 7.42 亿元，同比增长47.76%
1188 架份中航西飞国际转包交付 p.11 官方或公告波音573架份、空客578架份、其他37架份；境外营业收入15.62亿元，占3.88% · 2023 · 公司年报
2023 年公司共交付国际转包项目1,188 架份
2.70 亿元航亚科技国际发动机零部件收入 p.11 官方或公告同比+68.27%，占总收入49.67%（2022年为44.26%） · 2023 · 公司年报
2023 年国际发动机零部件业务收入2.70 亿元，同比增长68.27%
6.10 亿元航宇科技境外营业收入 p.11 官方或公告同比+92.34%，占30.35%；在手订单26.03亿元 · 2023 · 公司年报
2023 年公司境外营业收入6.10 亿元，同比增长92.34%，占总营业收入30.35%
10.93 亿元应流股份境外营业收入 p.11 官方或公告同比+8.83%，毛利率34.87%；某型航空发动机机匣全球份额超过50% · 2023 · 公司年报
2023 年公司境外营业收入10.93 亿元，同比增长8.83%
1.58 亿美元航发科技外贸订单 p.11 官方或公告外贸产品收入10.01亿元，同比+13.11% · 2023 · 公司年报
全年夺得外贸订单约1.58 亿美元
1314 架波音净新增商用飞机订单 p.12 官方或公告2022年774架，同比+70% · 2023 · 波音
2023年净新增订单1314架，同比2022年774架增长70%
2094 架空客净新增商用飞机订单 p.12 官方或公告2022年820架，为2001年以来新高 · 2023 · 空客
2023年净新增商用飞机订单2094架
13.8 %IATA 2024年3月全行业客运量 p.13 官方或公告以收入客公里衡量，同比，超过2019年记录 · 2024-03 · IATA
以收入客公里衡量的全行业航空客运量同比增长13.8%
1777 / 2075 架IATA预计新飞机交付量 p.13 第三方机构2024年1777架，2025年2075架 · 2024–2025E · IATA
2024年的新飞机交付量预计将达到1777架
42595 架波音预测2023–2042年飞机交付 p.14 第三方机构窄体32420架占76%，宽体7440架占17% · 2023–2042E · 波音《Commercial Market Outlook 2023-2042》
2023-2042年期间将有42595架飞机实现交
40850 架空客预测未来20年交付 p.14 第三方机构窄体32630架，宽体8220架 · 未来20年 · 空客《Global Market Forecast 2023》
未来20年将交付40850架新的客机和货机
30900→42800 架全球商用机队规模 p.15 第三方机构2023–2033年年复合增长率3.3%，亚太5.2%，窄体4.9% · 2023–2033E · Alton Aviation Consultancy
全球商用机队将以3.3%的复合年增长率增长
1300 vs 1900 架全球商用飞机产量 p.15 第三方机构2023年约1300架，2018年约1900架 · 2023、2018 · Alton Aviation Consultancy
2023年全球制造了约1300架商用飞机
735 / 8598 架空客2023年交付与未交付订单 p.16 第三方机构交付含A220 68架、A320系列571架、A330 32架、A350 64架；未交付订单8598架 · 2023年底 · 空客（引自Forbes）
截至2023年年底空客公司现有未交付商业飞机订单达到8598架
75 架/月空客A320月产目标 p.16 第三方机构2026年目标，全年约900架，比2023年交付的571架增长约58% · 2026E · 空客
计划在2026年达到每月75架飞机的生产效率
25 %俄罗斯VSMPO-AVISMA占全球钛市场 p.20 第三方机构波音三分之一、空客约50%钛需求来自俄罗斯；Safran约50%、RR约20% · 2020年前后 · EFESO Management Consultants
约占全球钛市场的25%
12（中国4） 台400MN以上锻压机数量 p.22 官方或公告全球仅12台，中国4台 · 2024-03 · 中航重机定增问询函回复
锻压机仅有12台，其中中国有4台
17711.5 万千瓦国内发电设备生产量 p.24 第三方机构同比+30.6%；火电汽轮机6383.5万千瓦，其中燃气轮机683.3万千瓦，同比+34.5% · 2023 · 机械工业发电设备中心
2023年全国发电设备生产完成17711.5万千瓦，同比增长30.6%
16.22 %中国燃机相关零件出口增速 p.24 作者测算涡轮喷气/涡轮螺桨发动机零件出口，2023年相对2022年；整机出口同比+4.34% · 2023 · 报告引用（图注为EIA）
零件出口金额较2022年同比增长16.22%
692.5 GW全球在建燃气装机 p.26 第三方机构其中89.6GW（13%）为煤改气；东亚、欧洲、北美占煤改气比重19%、29%、44% · 2022-08 · Global Energy Monitor
全球在建燃气装机容量达692.5GW
50 亿美元GE Vernova发电板块订单 p.24 官方或公告有机增长24%；当季营收40亿美元 · 2024Q1 · GE Vernova
2024年一季度末发电板块订单总额为50亿美元，有机增长24%
44101→45805 MW燃气轮机订单量预测 p.30 第三方机构同比+10.9%；台数453→502台，+3.9% · 2024E · Gas Turbine World
2024年燃气轮机订单量将同比增加10.9%
15 %国产海上平台燃气轮机“太行7”成本 p.32 作者测算较进口机组成本低约15% · 2023-11 · 人民网
较进口机组成本低15%左右
1035 架C919累计订单 p.33 官方或公告32家客户 · 截至2022年底 · 上海市科学技术委员会（《2022上海科技进步报告》）
C919大型客机累计获得32家客户1035架订单
企业案例
| 企业 | 市场 · 模式 | 做了什么 | 结果 |
|---|---|---|---|
| 中航重机 p.11 | 美国/法国/英国等 · 出口 | 为GE、罗罗、IHI、ITP等配套发动机锻件，为波音、空客配套飞机锻件；宏远公司完成波音13项新品试制并批产。 | 2023年境外营业收入7.42亿元，同比增47.76%；新增外贸订单3.4亿元，同比增48%。 |
| 航亚科技 p.23 | 英国/美国 · 出口 | 与罗罗的叶片合作进入快车道；完成GE90系列高压压气机叶片全部研制并获批量生产批准。 | 2023年国际发动机零部件收入2.70亿元，占总收入49.67%；2023H2海外收入是2021H1的387%。 |
| 航宇科技 p.11 | 美国/法国/英国 · 出口 | 通过GE航空、普惠、赛峰等客户考察，取得供应商资质。 | 2023年境外营业收入6.10亿元，同比增92.34%；在手订单26.03亿元，长协预估在手订单约22.65亿元。 |
| 隆达股份 p.11 | 英国/法国/德国 · 出口 | 成为罗罗全球锻件供应商，与赛峰、霍尼韦尔、柯林斯宇航合作；向西门子、贝克休斯供应燃机涡轮盘材料。 | 2023年境外营业收入0.98亿元，同比增93.06%，占8.84%。 |
| 宝钛股份 p.11 | 美国/法国/英国 · 出口 | 通过波音、法宇航、空客、罗罗等认证，扩展高端认证与长协。 | 2023年境外营业收入13.33亿元，占19.78%，毛利率2.03%。 |
| 中航西飞 p.11 | 美国/法国 · 出口 | 承担波音737垂尾、波音747组合件、空客A320/A321机翼与机身等转包制造。 | 2023年交付国际转包1,188架份，境外营业收入15.62亿元，同比增51.75%。 |
| 应流股份 p.11 | 全球 · 出口 | 与国际燃机龙头签署战略协议；为G公司供应的某型航空发动机机匣全球份额超过50%，订单滚动至2026年。 | 2023年境外营业收入10.93亿元，同比仅增8.83%，毛利率34.87%。 |
风险与门槛
- 全球民航需求不确定，地缘冲突等黑天鹅可能影响客机采购。 p.34
- 重点装备列装需求及交付不及预期；买方少，型号单一的企业受影响大。 p.34
- 行业政策调整风险：属To G行业，定价、采购政策变化会冲击板块。 p.34
- 原材料及产品价格波动压缩利润空间。 p.34
- 贸易争端：全球民航供给端集中，外贸客户也集中，争端演化可能影响相关企业和全球供应链。 p.34
预测
- 空客计划2026年A320系列每月生产75架，全年约900架，比2023年交付571架增约58%。 p.162026
- IATA预计新飞机交付量2024年1777架，2025年2075架。 p.132024–2025
- Alton预计全球商用机队2023–2033年从约30900架增至42800架，年复合增长3.3%；产量2026年前仍低于疫情前。 p.152023–2033
- RR预计2024年发动机交付500–550台、营业利润17–20亿英镑，2027年目标25–28亿英镑。 p.142024–2027
- GE航空预计2024、2025、2028年营业利润分别为60–65、71–75、100亿美元。 p.142024–2028
- Gas Turbine World预计未来十年新燃机订单超过1370亿美元，未来五年售后维修市场每年235.52亿美元。 p.30未来5–10年
- 国内天然气分布式能源装机2030年低、中、高情景为4050、5843、8363万千瓦。 p.272030
时效提醒
写于2024年5月，数据到2023年年报和2024年一季度。2024年之后的主机厂交付、地缘与贸易政策、出口管制和钛供应格局可能已变，需用最新年报核对。
读书笔记
最值得记住：报告的“出海”主要是中国供应商给国外民航主机厂做转包和材料配套，不是自有品牌出海；增速亮眼但海外收入占比大多不到10%，只有航亚科技、航宇科技、应流股份等占三成到五成。数据内部不一致：同一家公司表1与表2不同，如航宇科技境外收入6.31亿元（占29.99%，增98.90%）对6.10亿元（占30.35%，增92.34%），航亚科技2.79亿元（51.29%）对2.70亿元（49.67%），宝钛股份占比19.24%对19.78%，航发科技9.03亿元（增11.78%）对10.01亿元（增13.11%）；第9页文字把航发控制增速写成40.61%，表1中40.61%属于万泽股份、航发控制为47.04%；西部超导毛利率与占比同为7.16%，疑为误植（表1为6.82%）；第10页称11个样本中6个、又称7个有半年度数据。第3页重点公司估值表中的合理价值与EV/EBITDA数字未能完整读出，故未收录。第12页空客订单同比增幅的百分比句子被截断。