跳到正文

基础材料/工业深度研究：制造出海：全球产业链再分工成本加双反推动海外设厂，贸易限制会追到新厂所在地

12021年对美轮胎出口较2013年少40.0%，对欧盟较2017年少54.1%（p7）

2越南制造业月基本工资250美元，中国531美元（p12）

3美国床垫双反扩至七国，墨西哥成新热点（p21）

40.0%2021年对美轮胎出口较2013年降幅对欧盟较2017年降54.1% p.7
97%轮胎前十企业利润占42家协会会员利润2020年，其中5家有海外工厂 p.10
250美元越南制造业月基本工资中国531美元，2020年 p.12
28.40%中国承包商占ENR TOP250国际收入2021年，63家内地公司 p.24

老板之问

为什么这些行业要去海外建厂？
成本上升加贸易限制：2021年对美轮胎出口比2013年少40.0%。 p.7
东南亚设厂真的更赚钱吗？
轮胎、匠心越南净利率高于整体，但美国双反已追到东南亚。 p.10
东南亚、墨西哥、东欧怎么选？
东南亚有成本与关税优势；床垫遭双反后，家居企业转向墨西哥。 p.21
纺服只搬成衣厂够吗？
不够：越南缺纱布，原产地规则“从布料/从纱开始”倒逼中上游外迁。 p.15
民企做基建出海走什么路？
借船出海绑定国企做分包，或并购、设海外子公司；央企份额上升。 p.27

对德国、瑞士和欧洲的含义

欧洲相关：森麒麟西班牙工厂5.23亿欧元（p8）、玲珑塞尔维亚工厂9.94亿美元（p8）、梦百合在塞尔维亚与西班牙设厂、永艺罗马尼亚、恒林瑞士基地（p21）；欧盟对中国卡客车胎反倾销42.73-61.76欧元/条（p7）；欧越EVFTA 99%货物零关税（p13）；中国承包商在欧洲份额由3.6%升至10.2%（p25）；药明康德在德国、瑞士设厂（p33）。

华泰研究沈晓峰、黄乐平、代雯、罗艺鑫、方晏荷、庄汀洲等发布 2022-10-20数据截至 2022年8月券商研报 · 原文 43 页参考价值 高来源可信度 B · 专业研究，出处清楚
对外投资与产业转移纺织服装鞋包家居家具建材化工材料医药医疗器械消费电子全球/不区分越南泰国印尼马来西亚东南亚整体墨西哥美国西班牙瑞士欧盟/欧洲其他印度/南亚非洲# 本地化经营与建厂# 关税与贸易壁垒# 选址与投资环境# 供应链与物流# 企业案例复盘# 财税

深度解读 · 行业类报告

2022年判断：设厂避开关税，但贸易限制会追到新所在地

核心观点

驱动：成本上升加贸易限制2021年中国对美出口轮胎较2013年少40.0%，对欧盟较2017年少54.1%（p7）。越南制造业月基本工资250美元，中国531美元（p12）。

东南亚不是终点美国2020年对东南亚轮胎实施新一轮双反（p10），2020年3月把床垫反倾销扩到越南、塞尔维亚、泰国等七国（p21）。

配套要跟着走越南原料依赖进口，难满足欧越自贸协定“从布料开始”的原产地要求（p15）。申洲订单到交货15-45天，行业平均2-3个月（p17）。

对中小企业：先做配套，不急着自建判断海外建厂需要资金和管理能力（p23）。基建民企多借船出海，绑定国企做分包（p27）。制造企业可先跟客户或龙头的海外基地配套。

1行业现状：成本和贸易限制，推着制造业外迁

  • 人工与成本2020年制造业工人月基本工资：中国531美元，越南250美元，柬埔寨222美元，印尼360美元（p12）。成衣加工人工成本可达30%以上（p12）。
  • 税负与关税企业所得税：中国25%，越南20%，柬埔寨20%（p13）。越南对欧盟出口在EVFTA下99%的货物零关税（p13）。
  • 贸易限制2021年中国对美出口轮胎5285万条，较2013年下滑40.0%（p7）。对欧盟出口18.3万吨，较2017年下滑54.1%（p7）。
  • 外需已在转弱2021年中国家具及其零件出口738.3亿美元，同比增长26.4%；2022年1-8月465.3亿美元，同比下降1.2%（p19）。
这意味着这意味着：出海建厂已从选项变成保住订单的手段，但外需在2022年已经转弱（p19）。

对你的生意先算清自己成本里人工、关税、物流各占多少，再决定外迁，不要只看同行动作。

2竞争格局：先发龙头吃红利，利润向头部集中

  • 轮胎集中度2020年轮胎前十名企业利润约占协会42家单位利润的97%（p10）。前十名中5家有海外工厂（p10）。
  • 先发加优惠期申洲越南工厂进入“四免九减半”后，集团有效税率从2016年19.1%降到2019年11.0%（p12）。匠心越南2021年净利率21.28%，匠心整体15.50%（p23）。
  • 品牌客户牵引Nike、Adidas在2009年、2012年关闭在华唯一直属工厂（p13）。优衣库提出把三分之一的生产转到中国以外（p13）。
  • 基建央企八大建筑央企2022年上半年国内新签订单市占率44.9%（p27）。作者估算2021年海外新签订单市占率75.2%（p28）。
这意味着这意味着：谁先在海外建成产能，谁先拿到客户转移的订单和优惠期。后来者的门槛是资金、管理和爬坡周期（p23）。

对你的生意规模不够时，做龙头的配套比独立建厂更稳；已有龙头客户的，优先问客户的海外基地计划。

3细分行业：人力密集环节先走，配套跟随，冗余要求最后

  • 轮胎泰国所得税前8年免，之后10%，第14年起20%（p8）。玲珑泰国投资6.89亿美元，赛轮越南32.6亿元，森麒麟西班牙5.23亿欧元在建（p8）。
  • 纺服2015至2020年纺织服装对外投资超过67亿美元，约27%流向东南亚（p11）。2020年中国纺织原料出口占全球近47%（p15）。
  • 家居2018年前只有2处海外基地，2018年起17个（p21）。2020年3月美国床垫反倾销扩到七国后，顾家、敏华在墨西哥建厂（p21）。
  • CXO与电子药明康德、康龙化成海外客户收入占82%（p34）。AirPods近三成产能2020年迁入越南（p37）。组装环节正常毛利率只有2-3%（p37）。
这意味着这意味着：被双反的行业要看墨西哥或客户市场本土，要原产地合规的行业得带上游，要冗余的行业跟着大客户走。

对你的生意先判断自己属于哪一类，再选国家，不要一刀切去东南亚。

4分企业类型的建议

  • 年出口额数千万元、被客户要求分散产地的制造业中小企业，如成衣、家具、五金配件1）先问核心客户有没有第二产地的要求和订单量；2）第一步不自建，评估在越南或柬埔寨与当地工厂合作代工，或加入龙头的配套（p13，p23）；3）确认目标市场的原产地规则，如欧越EVFTA要求“从布料开始”（p15）；4）试产小批量后再决定是否投资。
    投入与周期
    原文未给出中小企业的投资额；各国工资、水电、地价对比见图表20和21（p12）。
    做成的信号
    客户确认第二产地订单，试产良率和交期接近国内工厂。
    该止损的信号
    目标国同类产品被美国或欧盟启动反倾销调查，或原产地规则无法满足时。
  • 已有龙头客户、产值亿元级的轮胎、家居等制造企业对照选址表排除已被双反的国家（p8，p12）；床垫类产品参考终裁税率表，墨西哥是顾家、敏华的选择（p21-22）；提前核算优惠期，越南“四免九减半”的门槛是投资额3亿美元、年销售额5亿美元或3,000个岗位（p13）。
    投入与周期
    原文案例：森麒麟泰国投资4.0亿美元，玲珑泰国投资6.89亿美元（p8）。
    做成的信号
    工厂爬坡率达到80%以上，如敏华越南83%（p23）。
    该止损的信号
    所在国被美国启动双反，或爬坡期超出预算时。
  • 做专业工程分包的民营企业三选一：绑定国企总承包做分包、并购海外公司、设立海外子公司（p27）。区域上，中国承包商在非洲市场份额由54.9%升至59.3%（p25）。
    投入与周期
    原文未给出。
    做成的信号
    拿到国企总包的分包合同并按期回款。
    该止损的信号
    业主付款或汇率风险上升，或国企总包项目减少时。

5风险与应对

风险触发条件影响应对提前能看到的信号
贸易限制追到新所在国美国对东南亚轮胎、床垫启动双反（p10，p21）高分散产地到墨西哥或目标市场本土；提前核对原产地规则美国商务部调查公告、同类企业被点名
原产地合规自贸协定要求“从布料开始”或“从纱开始”，当地缺纱布（p15）高带上面料和纱线配套海关原产地核查增多
新工厂爬坡慢文化、管理、配套差异，效率低于成熟地区工厂（p37）中境内外一体化管理，吸纳本土骨干（p23）良率和交期长期不达标
外需与汇率海外经济低靡、汇率波动（p40）中锁定汇率，客户分散订单下滑、汇率大幅波动

6哪里存疑

海外工厂利润率高于国内（p4）

为什么存疑　依据是龙头和个案，样本小且有幸存者偏差；部分来自税收优惠期，申洲有效税率因“四免九减半”下降（p12）。

不成立的条件　优惠期结束或遭遇双反后，利润可能回落。

八大央企海外新签订单市占率75.2%（p28）

为什么存疑　为作者估算，且央企海外毛利率多数低于国内（p31），与向产业链高端迈进的说法有张力。

不成立的条件　民企在细分领域也能主动出海（p27）。

东南亚设厂能规避贸易限制（p5）

为什么存疑　报告自己指出美国已对东南亚轮胎、床垫加征双反（p10，p21）。

不成立的条件　规避有时效，必须真实增值并满足原产地规则（p15）。

推荐森麒麟、赛轮轮胎、中国化学为买入（p39）

为什么存疑　华泰及关联方持有赛轮轮胎、顾家家居、喜临门1%以上股份（p42），存在利益关联。

不成立的条件　看行业逻辑时要去掉目标价。

7这份报告回答不了的

报告把出海等同于海外建厂，没有品牌、渠道和跨境电商。2022年10月之后美国与欧盟的新措施、各国税收优惠的变化未覆盖。去美国商务部、ITC、海关总署、商务部对外投资合作信息服务系统和越南统计总局查最新。

逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做

为什么出海

成本上升 p.4劳动力、土地、税负高于东南亚
贸易限制 p.7美欧对华轮胎双反，2018年起关税
供应链安全 p.36疫情与地缘冲突后要求冗余

怎么传导

首站东南亚 p.7关税低、成本低、靠近原料
被追上 p.10美国对东南亚轮胎、床垫加征双反
转向墨西哥等 p.21美墨加协议与运输优势
配套跟随 p.15原产地规则倒逼中上游外迁

所以怎么做

跟客户和龙头 p.13成衣、组装先行，配套跟随
用好优惠期 p.13越南四免九减半摊薄投资
先发加管理本地化 p.23匠心越南净利率高于整体

关键数据图

2020年制造业工人月基本工资（美元）（美元）

中国531印尼360越南250柬埔寨222孟加拉115
2020年制造业工人每月基本工资 · 来源：世界银行、JETRO p.12

美国床垫反倾销/反补贴终裁税率（部分企业，%）（%）

马来西亚42.92中国（梦百合等）97.78塞尔维亚（梦百合）112.11越南（远东）144.92越南（高裕）668.38泰国（梦百合）763.28
终裁税率，按企业 · 来源：ITC官网 p.22

2021年中国上榜承包商收入区域分布（%）

37251710
亚洲 37%非洲 25%中东 17%欧洲 10%澳洲 5%拉美 4%美国 2%
ENR上榜承包商，加拿大约0% · 来源：ENR p.25

家居企业海外项目开工年份分布（个）（个）

2018年前22018年42019年52020年42021年及以后4
筹建中项目计入2021年及以后 · 来源：公司公告 p.22

核心观点

  1. 成本上升和贸易限制共同推动中国制造海外设厂，东南亚因劳动力、土地、税负和对欧美关税更低成为首站。 p.4依据越南制造业工人月基本工资250美元，中国531美元（p12）；越南企业所得税20%，中国25%（p13）；越南对欧盟出口在EVFTA下99%货物零关税（p13）。推理成本更低、关税更低，同样的产品可以保住订单和份额，部分环节利润率更高。前提需要当地配套与劳动力技能跟得上；越南劳动力无培训经历占74.02%（p18）。
  2. 美欧对华轮胎双反使出口直线下滑，龙头胎企靠东南亚工厂收复份额。 p.7依据2021年对美出口较2013年少40.0%，对欧盟较2017年少54.1%（p7）；海外工厂产能和收入逐年上升（p9）。推理东南亚各国轮胎进出口关税明显优于国内，且靠近天然橡胶产地（p7）。前提美国已于2020年对东南亚地区实施新一轮轮胎双反（p10）。
  3. 海外产能布局成为轮胎行业分水岭，利润向龙头集中。 p.10依据前十名企业利润约占协会42家单位利润的97%，其中5家有海外工厂（p10）。推理海外工厂利润丰厚，形成资本开支、利润、研产销提升的循环。前提图表数据只有读数，企业口径不一；未来需从性价比转向品牌力（p10）。
  4. 纺服出海从成衣加工开始，然后中上游面料纱线跟随，形成垂直一体化。 p.15依据成衣加工人工成本可达30%以上（p12）；越南原料依赖进口，难满足FTA原产地规则（p15）；申洲交货15-45天，行业2-3个月（p17）。推理品牌客户要求交期稳定、原产地合规，配套环节不出海就丢订单。前提东南亚尚无法承接上游高附加值环节，中国向上游研发环节集中（p18）。
  5. 家居企业自2018年起海外建厂提速，首站东南亚，床垫双反扩围后墨西哥升温。 p.21依据2018年前仅2处海外基地，2018起17个（p21）；2020年3月美国床垫反倾销拓展至七国（p21）；顾家、敏华在墨西哥在建（p21）。推理美墨加协议与区位优势使墨西哥可规避东南亚也被追上的贸易限制。前提海外工厂尚处爬坡期，进入门槛包括文化、法律环境、资金与管理能力（p23）。
  6. 基建出海靠一带一路，央企凭融资、技术、管理能力份额持续上升，民企多借船出海。 p.24依据中国内地63家承包商国际营收1070亿美元，占TOP250的28.40%（p24）；八大央企海外新签订单市占率估算75.2%（p28）；民企三种模式（p27）。推理工程商业模式里融资成本、技术实力、管理边界决定份额。前提海外业务毛利率多数低于国内（p31）；市占率为作者估算（p28）。
  7. CXO与电子制造业海外布局的核心是供应链安全与冗余，而不是低成本。 p.36依据药明康德、康龙化成海外客户收入占82%（p34）；苹果要求供应商将部分产能转出中国，AirPods近三成迁入越南（p37）。推理疫情与地缘冲突使just-in-time难以持续，大客户要求区域分散。前提鸿海称4-5年内东南亚组装效率或仍低于成熟地区工厂（p37）。

可落地的做法

  1. 先跟品牌客户的采购迁移节奏，成衣、组装等人力密集环节先外迁。 p.13条件：国际品牌如Nike、Adidas已关闭在华直属工厂并增加东南亚采购（p13）；组装毛利率仅2-3%（p37）。
  2. 选址按成本、贸易政策、原料、税收对比表打分：轮胎首站东南亚，家居被双反后转墨西哥。 p.8条件：对比表见p8，p12-13；床垫双反扩围见p21。
  3. 用税收优惠期摊薄投资：越南“四免九减半”等。 p.13条件：越南投资额达3亿美元或年销售额5亿美元或3000个岗位可申请“四免九减半”（p13）。
  4. 面料、纱线等中上游配套跟随成衣厂外迁，提升原产地合规与交期。 p.15条件：欧越EVFTA要求“从布料开始”，CPTPP要求“从纱开始”（p15）。
  5. 建立境内外一体化管理，并吸纳本土骨干担任人事、财务、生产管理。 p.23条件：匠心越南做法；敏华越南爬坡率83%后人均效率追平国内工厂（p23）。
  6. 民企做工程出海：绑定国企做分包、并购海外公司、设立海外子公司三选一。 p.27条件：民企资金与市场资源不及国企（p27）。

论证成立

  1. 轮胎出口受双反冲击与东南亚替代 p.7海关总署出口量、美国商务部进口来源变化、双反税率表相互印证（p7，p9）。
  2. 纺服外迁的成本与原产地逻辑 p.15世界银行工资、水电地价对比表、FTA原产地规则、越南劳动力技能数据，推理链完整（p12，p15，p18）。
  3. 床垫双反扩围引发墨西哥转移 p.22ITC终裁税率表与家居企业建厂时间线一致（p21-22）。

存疑之处

  1. 海外工厂利润率高于国内 p.9依据是三家龙头的净利润占比图和个案（匠心越南、健盛越南），样本小且为龙头，存在幸存者偏差；部分高利润来自税收优惠期，申洲有效税率因“四免九减半”下降（p12，p9，p23）。
  2. 央企海外市占率75.2% p.28为作者估算，且海外毛利率多数低于国内（p28，p31），与“向产业链高端迈进”的结论张力大。
  3. 结论偏看多 p.42报告有买入评级与目标价，华泰及关联方持有赛轮轮胎、顾家家居、喜临门1%以上股份（p39，p42），风险提示只有四条通用项（p40）。
  4. 电子与CXO部分 p.36多为定性判断，量化数据少（p36-37）；“中国具有其他国家无法复制的优势”未论证。

反方意见

  1. 东南亚是制造出海首站，规避贸易限制美国已追到东南亚（轮胎2020年双反、床垫2020年扩至七国，p10，p21）。只靠换国家贴标的“转口”做法在监管下会失效，必须真实增值并满足原产地规则（p15）。
  2. 海外建厂提高利润率先发红利和税收优惠期结束后利润率可能回落；爬坡期、文化管理、汇率与劳资风险会吃掉利润（p23，p37，p40）。
  3. 份额向头部出海企业集中海外建厂需要资金与组织能力（p23），中小企业可选择借船出海或为龙头配套，而不是自建。

需要用官方数据核实

关键数字或判断核实来源
中国对美国、欧盟轮胎出口量与美国对东南亚轮胎双反税率海关总署、美国商务部与国际贸易委员会（ITC）、欧盟委员会
中国与东南亚服装出口份额、越南劳动力成本与技能结构WTO、越南统计总局、世界银行
美国对床垫及家居产品的最新反倾销反补贴税率美国商务部、ITC
对外承包工程新签合同额与完成额商务部对外投资合作统计
各公司海外工厂产能与净利润公司年报与公告（上交所、深交所、港交所）

一图看数据

占比与比率一览（%）

越南对欧盟出口关税99%CXO海外客户收入占比82%八大建筑央企海外市占率（估算）75.2%一带一路新签合同占比51.9%中国纺织原料出口占全球比例47%美国对中国卡客车胎双反税率42.31%全球CRO渗透率33.7%美国对中国半钢胎双反合并税率30.61%八大建筑央企国内市占率25.7%总承包平台模式毛利率20%申洲国际有效税率19.1%匠心越南净利率15.21%
满格为 100%；口径见下方卡片

关键数据

2021年生产外胎9.0亿条、出口5.9亿条，约占全球轮胎销量52%与34%中国轮胎产量与出口 p.6 官方或公告橡胶轮胎外胎 · 2021 · 国家统计局2021 年中国生产橡胶轮胎外胎9.0 亿条，出口5.9 亿条，约分别占全球轮胎销量52%/34%
低50%或更多中国轮胎终端售价对比龙头品牌 p.6 作者测算终端销售价 · 2022-08 · Simpletire、Walmart终端销售价格仍较龙头品牌低50%或更多
2021年5285万条，较2013年减少逾3500万条，下滑40.0%中国对美国出口轮胎 p.7 官方或公告双反前后对比 · 2021 · 海关总署2021 年中国向美国出口轮胎5285 万条，较2013 年（贸易限制空档期）出口量减少逾3500 万条，累计下滑40.0%
2021年18.3万吨，较2017年减少21.6万吨，下滑54.1%中国对欧盟（含英国）出口轮胎 p.7 官方或公告限制前后对比 · 2021 · 海关总署出口轮胎18.3 万吨，较2017 年（限制前）出口量减少21.6 万吨，累计下滑54.1%
2015年8月终裁30.61%-107.68%；2018年3月行政复审后22.18%-107.68%美国对中国半钢胎双反合并税率 p.7 官方或公告30.61%半钢子午线轮胎 · 2018 · 美国商务部补贴合并税率30.61%-107.68%；2018 年3 月行政
全国统一税率42.31%美国对中国卡客车胎双反税率 p.7 官方或公告42.31%2019年2月确定 · 2019 · 美国商务部2019 年2 月确定对中国卡客车胎相关企业实施全国统一税率42.31%
每条42.73-61.76欧元固定惩罚税，为期5年 欧元/条欧盟对中国卡客车胎反倾销 p.7 官方或公告2018年11月终裁 · 2018 · 欧盟2018 年11 月终裁决定此后5 年中国输入欧盟卡客车轮胎需缴纳42.73-61.76 欧元/条固定惩罚税
中国4810元/月；泰国619美元/月（约4270元）；越南3413元；柬埔寨212美元（约1463元）泰国与中国轮胎行业工资对比 p.8 第三方机构2020年平均工资，折算人民币 · 2020 · WTO、公司公告2020 年平均工资212 美元/月（折人民币1463 元/月）
4810元/月中国轮胎行业平均工资 p.8 官方或公告城镇私营单位就业人员 · 2020 · 国家统计局2020 年平均工资（城镇私营单位就业人员）4810 元/月
5.23亿欧元，年产能1200万条，建设中森麒麟西班牙工厂投资 p.8 官方或公告半钢胎项目 · 2021 · 公司公告西班牙 2021 建设中 5.23 亿欧元 1200
前十名企业利润约占协会42家单位利润的97%轮胎行业集中度 p.10 第三方机构2020年 · 2020 · 中国橡胶工业协会前十名企业利润约占协会 42 家单位利润的97%
2020年起实施美国对东南亚轮胎新一轮双反 p.10 官方或公告东南亚轮胎 · 2020 · 美国商务部美国已于2020 年对东南亚地区实施新一轮轮胎“双反”限制
2015至2020年超过67亿美元，其中约27%流向越南、柬埔寨等东南亚国家纺服行业对外投资 p.11 第三方机构中国纺织服装行业 · 2015-2020 · 中国纺织工业协会中国纺织服装行业的对外投资超过67 亿美元，其中约27%的投资流向了越南、
2014年峰值1867亿美元，2020年降至1416亿美元，年化约-4%；份额从38.6%（2014）降至30.7%（2019）中国服装出口额 p.11 官方或公告服装出口 · 2014-2020 · WTO中国服装出口金额从2014 年峰值的1,867 亿美元，以年化4%的速度下降至2020 年的1,416 亿美元
中国531、越南250、柬埔寨222、印尼360、孟加拉115美元 美元/月制造业工人月基本工资 p.12 第三方机构2020年制造业工人每月基本工资 · 2020 · 世界银行、JETRO中国 64.8 531 越南 72.8 250 柬埔寨 79.2 222
2016年19.1%降至2019年11.0%申洲国际有效税率 p.12 官方或公告19.1%越南工厂进入“四免九减半”优惠期后 · 2016-2019 · 公司公告带动集团整体有效税率从2016 年的19.1%下降至2019 年的11.0%
EVFTA下99%的货物享受零关税越南对欧盟出口关税 p.13 官方或公告99%欧盟对越南 · 2022 · EVFTA欧盟：EVFTA 下99%的货物享受零关税
近47%中国纺织原料出口占全球比例 p.15 官方或公告47%2020年 · 2020 · WTO2020 年，中国纺织原料出口金额占全球总量的近47%
2021年1,703亿美元，同比约+24%，为2015年以来新高中国服装出口额（2021年回流） p.16 官方或公告东南亚疫情反复后订单回流 · 2021 · 海关总署2021 年中国服装出口额达到1,703 亿美元，为2015 年以来的新高，同比增长约24%
订单到交货15-45天，行业平均2-3个月申洲国际交货周期 p.17 第三方机构垂直一体化模式 · 2022 · 公司公告申洲从接收订单、到面料和成衣生产，再到产品交货仅需15-45 天，相较行业平均2-3 个月的周期明显缩短
大专本科及以上占15.5%；无培训经历占74.02%越南劳动力技能 p.18 官方或公告全部劳动人口 · 2021Q1 · 越南统计局拥有大专、本科及以上学历的占比合计仅为15.5%，无培训经历的占比则高达74.02%
2021年738.3亿美元，同比+26.4%；2022年1-8月465.3亿美元，同比-1.2%中国家具及其零件出口 p.19 官方或公告海关总署 · 2021-2022 · 海关总署2021 年我国家具及其零件出口金额同比增长26.4%至738.3 亿美元
2017年20.91亿美元增至2021年51.49亿美元，CAGR 25.3%办公椅出口 p.20 官方或公告出口金额 · 2021 · 海关总署2017-2021 年我国办公椅出口金额由20.91 亿美元快速增长至51.49 亿美元，CAGR 达25.3%
2020年3月由中国扩大到越南、塞尔维亚、泰国等七国美国床垫反倾销扩围 p.21 官方或公告反倾销范围 · 2020 · 美国商务部2020 年3 月，美国将床垫反倾销范围由中国拓展至越南、塞尔维亚、泰国等七个国家
远东家具144.92%；高裕家居668.38%美国床垫反倾销终裁税率（越南） p.22 官方或公告终裁税率 · 2021 · ITC越南 远东家具 190.79% 144.92%
梦百合112.11%（初裁13.65%）美国床垫反倾销终裁税率（塞尔维亚） p.22 官方或公告终裁税率 · 2021 · ITC塞尔维亚 梦百合 13.65% 112.11%
2019-2021年15.21%、20.56%、21.28%，高于匠心家居整体9.61%、15.60%、15.50%匠心越南净利率 p.23 官方或公告15.21%净利率 · 2021 · 公司招股说明书2019-2021 年间，匠心越南净利率分别为15.21%、20.56%、21.28%，高于匠心家居整体水平
83%，人均生产效率达大亚湾工厂同等水平敏华越南工厂爬坡率 p.23 官方或公告截至2022财年末 · 2022 · 公司公告截止2022 财年末，敏华越南工厂产能爬坡率达到83%
2021年新签国际订单5472亿美元（+5.1%）；国际营业总额3979亿美元（-5.4%）ENR国际承包商TOP250 p.24 第三方机构全球 · 2021 · ENR2021 年全年ENR 国际承包商TOP 250 新签约国际订单5472 亿美元，较2020 年增长5.1%
63家公司1070亿美元，同比+5.20%，占TOP250国际收入28.40%中国内地承包商国际营收 p.24 第三方机构ENR口径 · 2021 · ENR2021 年63 家上榜的中国内地公司的国际营收为1070 亿美元，同比增长5.20%
2015年3.6%升至2021年10.2%中国承包商欧洲市场份额 p.25 第三方机构3.6%ENR口径 · 2021 · ENR2015-2021 年中国在欧洲的市场份额由3.6%上升至10.2%
51.9%一带一路新签合同占比 p.25 官方或公告51.9%占我国新签对外承包合同总额 · 2021 · 商务部“一带一路”国家新签承包合同金额占我国新签对外承包合同总额的51.9%
2022H1收入市占率25.7%（+5.0pct）；新签订单市占率44.9%（+9.1pct）八大建筑央企国内市占率 p.27 第三方机构25.7%国内建筑行业 · 2022H1 · Wind22H1 收入市占率较21 年显著提升5.0pct 至25.7%，新签订单市占率则提升9.1pct 达到44.9%
2021年海外新签订单市占率75.2%；海外收入市占率44.8%八大建筑央企海外市占率（估算） p.28 作者测算75.2%作者估算 · 2021 · 华泰研究估算我们估算2021 年CR8 建筑央企海外新签订单市占率高达75.2%，海外收入市占率44.8%
2022H1新签订单+15.3%；收入+15.04%八大央企海外订单与收入增速 p.29 第三方机构+15.3%同比 · 2022H1 · Wind2022H1 越发明显，八大央企海外新签订单和收入分别同比增长15.3%、15.04%
中钢国际184%、中工国际84%、中材国际31%国际工程四家公司境外收入增速 p.30 第三方机构+184%2022H1同比 · 2022H1 · Wind中钢国际、中工国际、中材国际境外收入同比增速分别为184%/84%/31%
中工国际海外业务毛利率超过20%总承包平台模式毛利率 p.27 第三方机构20%投资-建设-贸易模式 · 2022 · 公司公告其海外业务毛利率超过20%
药明康德82%、康龙化成82%、药明生物75%CXO海外客户收入占比 p.34 第三方机构82%1H22 · 2022H1 · 公司公告1H22 海外客户收入贡献：药明康德82%，康龙化成82%，药明生物75%
2014年33.7%，2022年预计46.8%全球CRO渗透率 p.33 第三方机构33.7%全球 · 2022E · Frost & Sullivan2014 年全球CRO 渗透率为33.7%，预计2022 年将提升至46.8%
2020年近三成AirPods产能迁入越南 %苹果产能转移 p.37 作者测算苹果供应链 · 2020 · 日经亚洲等媒体2020 年，近三成Airpods产能迁入越南
2-3%电子组装环节毛利率 p.37 作者测算2%正常毛利率 · 2022 · 华泰研究正常毛利率在2-3%之间
目标价49.56元，基于28倍2022年PE；2022-24年EPS预测1.77/2.55/3.64元森麒麟目标价与估值 p.39 作者测算作者预测 · 2022-08 · 华泰研究预测目标价49.56 元基于28X 2022PE（2022-24 年EPS 预测为1.77/2.55/3.64 元）

企业案例

企业市场 · 模式做了什么结果
赛轮轮胎 p.8越南 · 本地建厂2012年越南工厂投产；2018年与固珀合资，投资2.8亿美元；2021年柬埔寨工厂部分投产。海外工厂净利润贡献大于产能贡献（图读数，p9）；报告给予买入评级（p8-9，p39）。
森麒麟 p.8泰国 · 本地建厂2014年泰国工厂投产，投资4.0亿美元；2021年泰国追加31.84亿元；西班牙工厂5.23亿欧元在建，计划24-25年投产。泰国二期2022年投产；目标价49.56元（p8，p39）。
玲珑轮胎 p.8欧盟/欧洲其他 · 本地建厂泰国工厂2012年投产，投资6.89亿美元；塞尔维亚工厂2018年开工，投资9.94亿美元，建设中。塞尔维亚项目计划年产1200万条半钢胎、160万条全钢胎（p8）。
申洲国际 p.17越南 · 本地建厂柬埔寨2005年起、越南2017年起建成衣厂，越南面料产能占集团50%，形成垂直一体化。有效税率从2016年19.1%降至2019年11.0%；订单到交货15-45天（p12，p17）。
匠心家居 p.23越南 · 本地建厂2019年越南生产基地投产，境内外一体化管理并本土化管理团队。匠心越南2019-2021年净利率15.21%、20.56%、21.28%（p23）。
梦百合 p.22欧盟/欧洲其他 · 本地建厂2015年起在塞尔维亚、西班牙、美国、泰国共建6个生产基地。美国床垫双反终裁，塞尔维亚112.11%，泰国763.28%（p21-22）。
药明康德、药明生物 p.34全球/不区分 · 本地建厂在美国、英国、德国、瑞士等国设厂，并计划未来10年累计投资20亿新元在新加坡建厂。药明康德海外客户收入占82%（p33-34）。
立讯精密、歌尔股份 p.37越南 · 本地建厂2018年起配合苹果在越南、印度准备产能，组装环节先行。2020年起AirPods、iPad、Mac、Watch产能陆续迁入越南与印度（p5，p37）。

风险与门槛

  1. 美国贸易限制追到东南亚：轮胎2020年新一轮双反，床垫2020年扩至七国 p.21
  2. 原产地监管趋严：越南等国纱线面料不足，难享受FTA优惠税率 p.15
  3. 海外工厂爬坡期长，效率低于成熟工厂，文化与劳资风险（如纬创印度工厂暴力打砸） p.37
  4. 疫情影响超预期、海外经济低靡、地缘政治风险、汇率波动（作者列出） p.40

预测

  1. 2023年家居出口需求仍面临一定压力 p.192023
  2. 全球CRO渗透率2022年预计提升至46.8% p.332022
  3. 鸿海称4-5年内东南亚组装效率或仍低于成熟地区工厂 p.37至约2026
  4. 森麒麟西班牙基地计划24-25年投产；EPS预测2022-24年为1.77/2.55/3.64元 p.392022-2025
  5. 已在海外布局的纺织企业将强化垂直一体化，并带动更多中上游环节外迁 p.16中长期

时效提醒

报告写于2022年10月，数据多截至2021年和2022年上半年。此后美国对东南亚、墨西哥的贸易限制、欧盟新规、各国税收优惠和汇率均有变化，轮胎、床垫双反的后续裁决需重新核对。

读书笔记

1）报告把“出海”基本等同“海外设厂”，未讨论品牌、渠道和跨境电商路径。2）一个反复出现的教训：设厂规避贸易限制，先发有红利，但美国会追到新所在国（轮胎、床垫），p21的床垫税率表是最直观的证据。3）纺服部分最有操作性：越南缺纱布，所以出海要带中上游。4）p9的海外工厂产能占比与利润占比图只有读数，对应关系需读图，未入data。5）图表多无数据表，只能读数。6）作者署名多人，覆盖行业多，每个行业深度有限。