长青游戏+新品+出海，攻守兼备持续打开兑现空间（网易首次覆盖）游戏出海增长30%，欧洲占比仍仅一成
12026年上半年自研游戏海外收入123.72亿美元，增30.22%
2德英法合计占海外收入10.14%，美日韩合计53.84%
3网易靠自研加全球发行出海，海外自建工作室超10家关停
123.72亿美元自研游戏海外收入2026年上半年，同比增长30.22% p.10
10.14%德英法合计占海外收入2026年上半年 p.10
12%网易占自研游戏海外市场份额2025年，腾讯为28% p.11
220港元6个月目标价与买入评级2026年16倍PE p.1
老板之问
- 游戏出海现在还有增量吗？
- 2026年上半年自研游戏海外收入123.72亿美元，同比增30.22%；2025年全年204.55亿美元。 p.10
- 欧洲市场在游戏出海里重要吗？
- 德英法合计占自研游戏海外收入10.14%，略有增长；美日韩合计53.84%仍是主体。 p.10
- 网易出海靠什么打法？
- 国内团队自研加全球发行，避开第三方渠道分成；海外自建3A工作室试验基本失败。 p.5
- 中小厂商能吃到出海红利吗？
- 报告称2026年6月仅38家中国发行商入围全球TOP100手游，却拿走几乎全部出海收入。 p.12
- 买入评级和目标价可靠吗？
- 给2026年16倍PE、目标价220港元；但全年利润增12.2%要求下半年大幅反弹，需谨慎。 p.18
对德国、瑞士和欧洲的含义
报告对欧洲着墨很少：2026年上半年德、英、法三国合计占中国自研游戏海外收入10.14%，略有增长，美日韩合计53.84%仍是主体。报告推测《遗忘之海》的木偶哥特画风在欧美接受度可能更高，并称网易靠中式武侠等西方不擅长的题材取得差异化，但未给欧洲分国收入、合规（数据、未成年人保护）或平台分成数据。对游戏出口企业而言，欧洲是增长中的次要市场，需自行补充分国与合规研究。
逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做
驱动因素
国内存量竞争 p.92025年用户仅增1.35%，收入增7.68%
海外需求扩张 p.10上半年自研海外收入增30.22%
AI与多端 p.12AI降本，跨端成为入场券
传导机制
渠道分成更低 p.17海外PC/主机分成低于安卓50%
毛利率抬升 p.15整体毛利率由62.5%升至69.9%
爆款验证 p.5漫威争锋、燕云十六声
结论/打法
自研加全球发行 p.5海外自建3A试验基本失败
差异化题材 p.11中式武侠等西方不擅长题材
头部集中 p.12仅38家入围全球TOP100
关键数据图
中国游戏市场实际销售收入，2020–2025（亿元）（亿元）
2026年上半年自研游戏海外收入地区构成（%）
美国 32.31%日本 14.05%德英法合计 10.14%韩国 7.48%其他 36.02%
网易净收入与归母净利润，2023–2025（亿元）（亿元）
核心观点
- 出海是网易的增量主战场，自研加全球发行的模式优于自建海外工作室。 p.5依据《漫威争锋》2024年12月上线、全球上线4小时登顶Steam畅销榜；《燕云十六声》海外版2025年11月上线；累计超过10家海外工作室被关停或撤资。推理国内存量竞争加剧，爆款验证了国内团队自研的全球化能力，而海外自建3A试验没有产出成功产品。前提仅有两款产品作为验证，爆款依赖IP和题材，且报告承认海外在研管线存在断层风险。
- 出海与PC/主机渠道降低分成，有助于提升毛利率。 p.15依据公司整体毛利率60.9%、62.5%、64.3%、69.9%（2023–2026H1）；自研PC占比提升、渠道分成下降、AI降本被列为三重原因；海外PC/主机渠道分成显著低于国内安卓硬核联盟50%抽成。推理分成减少直接增加留存收入，AI降低内容生产成本。前提报告未拆分三个因素的贡献，也未给海外业务单独利润率。
- 中国游戏市场进入“量稳价增”，增长由用户规模转向ARPU。 p.13依据2025年市场收入3507.89亿元、增长7.68%，用户6.83亿、增长1.35%；中国年ARPU约513元，美国约255美元，日本约229.4美元。推理用户增速放缓，收入增长只能来自留存、付费率和ARPU，尤其ARPU。前提三个ARPU来自不同机构、币种和口径，3–3.5倍差距为粗略计算，未说明汇率。
- 游戏出海收益集中在头部发行商，中小厂商受合规、人才和获客成本限制。 p.12依据Sensor Tower数据称2026年6月仅38家中国发行商入围全球TOP100手游发行商，却拿走几乎全部出海收入。推理出海商业化要求资金、人才、合规与获客能力，门槛高。前提仅一个月、一个榜单，未给出中小厂商的失败率。
- 2026年上半年利润下滑主要是非经营性因素，核心经营仍稳健。 p.1依据2026H1净收入607亿元、增长7.0%，经营利润约247亿元、增长27%，归母净利润177亿元、同比下滑，原因被归结为税率上行及权益投资公允价值下降。推理经营利润增速高于收入，说明利润导向转型有效。前提文内对下滑原因表述不一（税率与投资亏损，或公允价值与汇兑损失），降幅有6.3%与6.6%两种说法。
- 估值偏低，16倍PE可得220港元目标价。 p.18依据当前股价183.1港元，PE(TTM)约15.6倍，历史均值20–25倍；同行2026年预测PE平均13.5倍；给网易16倍。推理头部地位应有溢价，AI可能推高估值中枢。前提“AI推高估值”是推测；同行PE来自彭博一致预期，网易为自家预测，口径不同。
- 政策扶持中小厂商，版号新规降低审批门槛。 p.10依据2026年一季度发放版号320个，中小厂商180个，占比超过56%；称审批时间由3–6个月缩短至1–2个月。推理版号供给结构变化削弱大厂垄断。前提报告未注明新规文件来源，细节需官方核实；该结论主要影响国内版号，不是出海监管。
可落地的做法
- 采用“国内团队自研加全球发行”，避免依赖第三方渠道与自建海外3A工作室。 p.5条件：需要爆款级内容、全球发行能力与持续投入；报告称网易海外自建试验基本宣告失败。
- 优先布局PC/主机渠道，并发展多端互通。 p.17条件：海外PC/主机渠道分成显著低于国内安卓硬核联盟的50%抽成；需适配多平台与本地化。
- 用差异化题材（如中式武侠）做出品质反差，打开海外市场。 p.11条件：依靠题材差异化而非收购；仍需产品力和发行投入，不能保证成功。
- 用AI降低美术、编程、测试、本地化等成本，并在玩法上引入AI NPC。 p.17条件：报告称游戏分部毛利率超过75%，但未提供AI投入和效果的独立测算。
- 用官网直充和下调后的应用商店分成降低渠道成本。 p.15条件：报告称官网直充可绕开抽成；各渠道规则和合规需逐一核对。
- 用小游戏作为获客前置漏斗，再向深度手游付费场景导流。 p.13条件：小游戏与传统手游用户重合度约10%，属增量用户；变现模式已从纯广告升级为混合变现。
论证成立
- 中国游戏市场规模与增速序列内部一致。 p.92020–2025年收入与增速互相印证（如3257.83到3507.89亿元为+7.68%），用户规模数字同理；来源为行业专家委员会与伽马数据。
- 网易收入结构与游戏占比判断。 p.142025年游戏收入921亿元对净收入1126亿元约81.8%，与“超8成”一致。
- 同行PE均值与目标价推算自洽。 p.18同行2026E PE为14.5、14.0、12.9、12.8、13.4，平均约13.5；网易现价对应13.3倍，16倍对应价格约220港元，且上涨幅度约20%，与买入评级定义（预期收益率15%以上）相符。
- 出海自建3A失败、转向自研加全球发行的叙述。 p.5报告同时给出关停工作室数量、在研项目未成功上线和爆款案例，结论具体并附风险提示（海外管线断层）。
存疑之处
- 2026年全年利润增长12.2%。 p.18按报告数字，2026H1归母净利润176.55亿元（-6.6%），全年预测378.66亿元，则下半年需约202亿元；按H1 2025约189亿元反推，2025年下半年约149亿元，隐含下半年增长约36%，报告未解释依据。
- 利润下滑只是非经营性因素。 p.1第1页和第14页给出的原因不同，投资亏损金额只是“市场估算约30亿元”，未见公司披露。
- AI带来毛利率与管理费用率大幅下降。 p.15毛利率提升同时有PC占比、渠道分成变化，报告未拆分；“AI替代外包”缺少AI支出与效果的独立数据。
- 《遗忘之海》“仍有翻盘变量”。 p.7首日畅销榜最高仅第100名，报告用品类特点与欧美接受度推测，没有付费或收入证据。
- 版号新规的具体内容和效果。 p.10该政策也与出海无关。
- ARPU差距3–3.5倍。 p.13三国ARPU来自不同机构、不同币种与口径，没有写明汇率。
- 公司宣传口径用户数。 p.6《蛋仔派对》注册用户超5亿、《燕云十六声》全球用户破8000万来自公司或公开资料，注册、累计与活跃口径不同，不能当收入证据。
反方意见
- 出海是网易的第二增长曲线。网易2025年中国自研游戏海外份额仅12%（腾讯28%），海外自建工作室大量关停，成功案例集中在《漫威争锋》和《燕云十六声》两款；若爆款断档，出海收入可能回落，报告也承认出海管线存在断层风险。
- 估值低、16倍PE有上行空间。16倍高于同行均值13.5倍的溢价依赖“头部地位”和“AI推高估值”的推测；若下半年新品不及预期、投资组合再亏损，利润预测与估值都可能下修。
- 版号新规使中小厂商迎来春天。报告自己指出出海收益集中在头部发行商，中小厂商受合规、人才、获客成本限制；国内版号放宽未必转化为出海成功。
需要用官方数据核实
| 关键数字或判断 | 核实来源 |
|---|---|
| 2025年全年及2026年上半年中国自研游戏海外收入（204.55亿美元，123.72亿美元）及德英法占10.14% | 中国音数协游戏工委《中国游戏产业报告》、国家新闻出版署公告、Sensor Tower |
| 网易2026年上半年收入607亿元、经营利润247亿元、归母净利润177亿元及下滑原因 | 网易2026年中期业绩公告（港交所披露易、美国SEC） |
| 网易经营性现金流（353/397/338/177亿元与图表507.4/237.1亿元哪个正确） | 网易财务报表与现金流量表（港交所披露易、SEC） |
| 国家新闻出版署游戏版号新规及2026年一季度版号数量 | 国家新闻出版署官方网站及版号发放公告 |
| 网易6个月目标价、PE与同行一致预期 | 港交所披露易、彭博终端及各上市公司公告 |
一图看数据
占比与比率一览（%）
关键数据
3507.89亿元，同比增长7.68%中国游戏市场实际销售收入 p.9 第三方机构国内实际销售收入 · 2025 · 中国游戏产业研究专家委员会、伽马数据
2025 年国内游戏市场实际销售收入3507.89 亿 元，同比增长7.68%
6.83亿，同比增长1.35% 亿人中国游戏用户规模 p.9 第三方机构用户规模 · 2025 · 中国游戏产业研究专家委员会、伽马数据
用户规模6.83 亿，同比增长1.35%
1884.50亿元，同比增长12.17%中国游戏市场收入（上半年） p.10 第三方机构上半年国内收入 · 2026H1 · 《2026年1-6月中国游戏产业报告》
中国游戏市场收入达 到1884.50 亿元，同比增长12.17%
1352.1亿元，同比增长7.90%，占国内细分71.75%手游市场收入 p.10 第三方机构国内手游 · 2026H1 · 《2026年1-6月中国游戏产业报告》
手游市场实际销售收入为1352.1 亿元，同比增长7.90%， 在国内细分市场占比71.75%
316.57亿元，同比增长36.01%小游戏市场收入 p.10 第三方机构国内小游戏 · 2026H1 · 《2026年1-6月中国游戏产业报告》
小游戏市场实际销售收入316.57 亿元，同比增 长36.01%
123.72亿美元，同比增长30.22%自研游戏海外收入（上半年） p.10 第三方机构自研游戏海外市场 · 2026H1 · 《2026年1-6月中国游戏产业报告》
自研游戏海外市场实际销售收入123.72 亿美元，同比增长30.22%
204.55亿美元，同比增长10.23%自研游戏海外收入（全年） p.10 第三方机构自研游戏海外收入 · 2025 · 游戏产业报告（报告引用）
2025 年自研游戏海外收入达204.55 亿美元（同比增长10.23%）
美国32.31%、日本14.05%、韩国7.48%，合计53.84%海外目标市场构成：美日韩 p.10 第三方机构占自研游戏海外收入 · 2026H1 · 《2026年1-6月中国游戏产业报告》
美、日、韩三国占比分别 为32.31%、14.05%和7.48%，合计占比53.84%
合计10.14%，略有增长海外目标市场构成：德英法 p.10 第三方机构占自研游戏海外收入 · 2026H1 · 《2026年1-6月中国游戏产业报告》
德、英、法三国合计 占比10.14%
50.83%中国手游全球份额 p.10 作者测算含国内与出海 · 报告引用 · 报告引用，未注明具体来源
中国手游全球份额（含国内与出海）已达50.83%
38家入围全球TOP100手游发行商的中国企业 p.12 第三方机构出海收入集中度 · 2026-06 · Sensor Tower
2026 年6 月中国仅38 家入围全球TOP100 手游发行商
921亿元，占总收入超8成网易游戏收入 p.11 官方或公告游戏收入 · 2025 · 公司年报
网易（2025 年游戏收入921 亿元，占总收入超8 成）
腾讯50%、网易28%腾讯、网易按实际销售收入的市场份额 p.11 第三方机构国内市场 · 2025 · 游戏工委、公司资料
腾讯、网易的市场份额分 别为50%/28%
腾讯28%、网易12%自研游戏海外市场份额 p.11 第三方机构自研游戏海外市场 · 2025 · 游戏工委、公司资料
腾讯、网易的市场份额分别为28%/12%
中国约513元，美国约255美元，日本约229.4美元 元/美元年ARPU对比 p.13 第三方机构年ARPU · 2025 · 伽马数据、Circana、Newzoo
中国用户年ARPU 约为人民币513 元（来源：伽马数据），美国用户年ARPU 约为255 美元（来源：Circana）
约10%小游戏与传统手游用户重合度 p.13 第三方机构用户重合 · 报告引用 · 艾瑞
小游戏用户与传统手游用户重合度仅约10%
约2.1%（全球最赚钱50个IP商品销售收入占比为62.9%）中国游戏IP衍生品收入占比 p.13 第三方机构衍生品占比 · 报告引用 · 《2026中国游戏产业趋势及潜力分析报告》
中国游戏 IP 主要类型衍生品收入仅约2.1%
1035/1053/1126/607亿元（2023/2024/2025/2026H1）网易净收入 p.14 官方或公告人民币 · 2023–2026H1 · 公司资料
公司净收入规模分别为 1035/1053/1126/607亿元
294/297/338/177亿元网易归母净利润 p.14 官方或公告人民币 · 2023–2026H1 · 公司资料
归母净利润规模分别为 294/297/338/177 亿元
60.9%/62.5%/64.3%/69.9%网易整体毛利率 p.15 官方或公告整体毛利率 · 2023–2026H1 · 公司资料
公司整体毛利率为60.9%/62.5%/64.3% /69.9%
13.5%/13.4%/13.0%/11.7%销售费用率 p.15 官方或公告占收入比 · 2023–2026H1 · 公司资料
公司的销售费用率分别为13.5%/13.4%/ 13.0%/11.7%
4.7%/4.3%/3.8%/2.4%管理费用率 p.15 官方或公告占收入比 · 2023–2026H1 · 公司资料
管理费用率分别为4.7%/4.3%/3.8%/2.4%
28.4%/28.2%/30.3%/29.1%归母净利率（正文口径） p.15 官方或公告正文与图表口径不同 · 2023–2026H1 · 公司资料
公司的归母净利率分别为28.4%/28.2% /30.3%/29.1%
31.1%/27.3%/25.4%/26.1%资产负债率 p.16 官方或公告资产负债率 · 2023–2026H1 · 公司资料
资产负债率分别为31.1%/27.3%/25.4% /26.1%
353/397/338/177亿元经营性现金流（正文口径） p.16 官方或公告正文数字与图表不同 · 2023–2026H1 · 公司资料
公司经营性现金流为353/397/338/177 亿 元
26Q2为25.5%，25Q2为14.7%2026H1有效税率 p.1 官方或公告有效税率 · 2026Q2 · 公司资料
26Q2 的25.5%vs.25Q2 的14.7%
2026/2027/2028年1206/1293/1378亿元收入预测 p.17 作者测算国投证券国际预测 · 2026E–2028E · 国投证券国际预测
我们预计2026/2027/2028 年公司收入为1206/1293/1378 亿元
379/426/472亿元，同比增长12.2%/12.6%/10.8%归母净利润预测 p.17 作者测算国投证券国际预测 · 2026E–2028E · 国投证券国际预测
归母净利润为379/426/472 亿元,同比增长12.2%/12.6%/10.8%
220港元，2026年16倍PE，买入目标价与评级 p.18 作者测算6个月目标价 · 2026-09-11 · 国投证券国际
我们给予公司2026 年16xPE，对应股价测算为220 港元
13.5倍同行2026年预测PE均值 p.18 第三方机构彭博一致预期 · 截至2026-09-10 · 彭博、国投证券国际
我们计算出同行2026 年预测PE 平均为13.5x
183.1港元网易当前股价 p.1 官方或公告收盘价 · 2026-09-10 · iFind、港交所
股价2026-9-10 183.1 港元
14.5亿股，占45.3% 亿股/%创始人持股 p.8 官方或公告持股 · 最新 · 公司资料
丁磊先生持股数为14.5 亿股，占比为45.3%
全网预约超3500万《遗忘之海》预约量 p.7 宣传口径上线前预约 · 2026-07 · 游侠网
全网预约超3500 万
首日最高仅第100名《遗忘之海》iOS畅销榜 p.7 作者测算畅销榜 · 2026-07 · 报告引用
移动端首日iOS 畅销榜最高仅第100 名
注册用户超5亿，月活约1亿《蛋仔派对》用户规模 p.6 宣传口径公司宣传口径 · 报告引用 · 公司官网、公开资料
注册用户超5 亿、日活峰值4000 万、月活约1 亿
破8000万《燕云十六声》全球用户 p.11 宣传口径用户规模 · 报告引用 · 公司资料
《燕云十六声》全球用户破8000 万
累计超过10家被关停或撤资海外工作室关停 p.5 作者测算海外自建工作室 · 2024年起 · 报告判断
累计已有超过10 家海外工作室被关停或撤资
共320个，中小厂商180个，占比超过56%2026年一季度游戏版号 p.10 第三方机构国家新闻出版署发放 · 2026Q1 · 国家新闻出版署（报告引用）
游戏版号320 个，其中中小厂商获得的版号数量达到180 个，占比超过56%
企业案例
| 企业 | 市场 · 模式 | 做了什么 | 结果 |
|---|---|---|---|
| 网易《漫威争锋》 p.5 | 全球（美国为主） · 授权/代理 | 2024年12月上线的6v6英雄射击端游，借漫威IP吸引泛用户，通过PC/主机渠道发行。 | 全球上线4小时登顶Steam畅销榜；Discord社区破445万；报告称海外稳健运营。 |
| 网易《燕云十六声》 p.5 | 全球 · 其他 | 开放世界武侠RPG，2025年1月国内上线、11月海外上线，多端互通，2026年6月登陆Xbox。 | 国内上线4天玩家破300万，全球用户破8000万，多次登全球畅销榜前三（报告称）。 |
| 网易海外自建3A工作室 p.5 | 日本/北美 · 并购 | 2018年起战略投资Bungie等成熟团队，并在日本和北美自建十余家新工作室。 | 2024年起收缩，累计超过10家被关停或撤资，在研一方3A项目几乎无一成功上线。 |
| 网易《遗忘之海》 p.7 | 中国国内（计划海外） · 其他 | 2026年7月上线的海洋开放世界RPG，由《第五人格》团队研发，研发周期7年。 | 预约超3500万，首日登顶免费榜，但iOS畅销榜首日最高仅第100名，低于《燕云十六声》首日第13名。 |
| 网易《哈利波特：魔法觉醒》 p.6 | 国内与海外 · 授权/代理 | 华纳IP授权加网易自研，2021年9月国内、2023年6月海外上线。 | 上线5天流水达3.24亿（币种未写明）。 |
风险与门槛
- 《遗忘之海》是下半年最关键催化剂，表现不及预期将直接冲击三四季度业绩；《无限大》若推迟到2027年，收入弹性受限。 p.20
- 海外工作室裁撤可能影响2026–2028年出海管线节奏，存在断层风险。 p.20
- 核心长青游戏用户老龄化，版本更新失效或竞品冲击会使流水阶段性下滑。 p.20
- 未成年人保护、消费限额与版号审批政策收紧可能影响流水和上线节奏。 p.20
- 全球经济下行可能压制ARPU增长预期与估值。 p.20
- 出海红利集中在头部发行商，中小厂商受合规、人才储备和获客成本约束。 p.12
预测
- 网易2026/2027/2028年收入1206/1293/1378亿元，归母净利润379/426/472亿元。 p.172026–2028
- 网易6个月目标价220港元，对应2026年16倍PE。 p.186个月
- 整体毛利率2026E 68.2%、2027E 68.9%、2028E 69.5%。 p.172026–2028
- 2026年实际税率约20%，长期归母净利率或缓慢回落但仍领先行业。 p.152026–2028
时效提醒
报告日期为2026年9月11日，股价与同行估值截至2026年9月10日；《七日世界》海外主机版“8月26日登陆”等表述在发布日已过期；下半年新品表现、汇率与投资组合市值波动会改变利润与估值判断。
读书笔记
报告是单一公司的买入评级，行业数据用于支持“出海是第二增长曲线”。最值得记住的是：网易自己承认海外自建3A工作室“基本宣告失败”，真正有效的是国内自研加全球发行；同时中国手游出海收入高度集中在头部。内部不一致和疑点：第1页称归母净利润同比下滑6.3%，第14页、第18页为-6.6%；下滑原因第1页写“税率上行及投资公允价值下降”，第14页写“公允价值损失和汇兑损失”，核心利润第1页称“稳健向上”，第14页称“基本持平”；第15页正文称2025年归母净利率30.3%，图表和预测表为30.0%；第16页正文把经营性现金流写作353/397/338/177亿元，但同页图表为353.3/396.8/507.4/237.1亿元，正文后两个数与归母净利润相同；第17页预测表2025年收入增速写+7.2%，而其他处为6.96%或7.0%；第7页《遗忘之海》畅销榜“次日峰值第82名”与“上线次日爬升至第47名”并存；第10页手游1352.1、端游452.88和小游戏316.57亿元相加超过上半年总收入1884.50亿元，说明口径重叠；第11页腾讯/网易“按实际销售收入”份额50%/28%，与腾讯游戏收入2416亿元、网易921亿元相对3507.89亿元的比例不一致。预测表（第21–22页）2026年经营现金流仅161.0亿元，低于379亿元归母净利润，与正文“现金流大于净利润”的说法相反，同时融资现金流为正，需视为模型细节待核。