出海重塑A股盈利格局——出海系列报告（一）海外收入增长，更要核实利润与波动

存疑之处

1. 全球化使利润波动下降并提升ROE估值。 p.6未提供ROE、风险溢价或现金流回归，且第14页绝对标准差更高；概念机制不能当实证。
2. 海外敞口越高六年复合增速严格越高。 p.130–10%组5.33%高于10–30%组5.24%，不满足严格单调，最高两组只是较高。
3. 高敞口在国内下行时一直稳增长。 p.142023最高敞口组-9.93%，明显差于无境外组-0.17%；仅选2024–2025会忽略反例。
4. 固定2022分组消除了比较偏差。 p.13避免部分披露变动但回看2019/2017仍有前视筛选，行业、规模及正毛利剔除未控制。
5. 2023之后持续加速说明非一次性出口脉冲。 p.112023收入占比15.2%低于2022的15.3%，毛利16.1%低于18.0%；后两年上升仍不足识别经营迁移原因。
6. 海外毛利率高表示更强定价和更优客户。 p.12产品组合、成本分摊、许可收入或会计分类也影响毛利，报告未拆解量价成本。
7. 行业量价齐升已得到验证。 p.18比较的是毛利率与行业毛利占比，不直接观测销售量及单位售价。
8. 欧洲情绪回升等于各市场终端需求持续回暖。 p.8情绪与实际订单并非相同指标，缺具体品类和国家传导数据。
9. 海外收入成本披露样本可代表所有出海公司。 p.13未披露境外成本者被排除，分组正毛利又另排样本；无境外组纳入与统一脚注条件需说明。
10. 出海盈利等同跨境投资回报。 p.22表中全部是毛利而非净利、自由现金流或ROIC，尚未扣跨国经营费用。