奇瑞汽车深度报告：出海持续增长，新能源转型高弹性奇瑞海外增量明确，转型仍需交付兑现
12023年前11月出口占批发53.1%
2俄罗斯高售价含税费与渠道成本
3供应商定点和在建产能不等于利润
53.1%奇瑞出口占比2023年前11月，乘联会口径 p.14
20.7%奇瑞相关品牌在俄份额2023年前10月，含Exeed/Omoda p.20
628家在俄相关品牌经销商2023年10月，品牌范围不同 p.22
400万件/年伯特利墨西哥项目2023中报拟投产，非当前核实产能 p.55
老板之问
- 出口是否已经成为奇瑞主要增量？
- 2023年前11月出口占批发53.1%，不能当作全年或集团全部业务口径。 p.14
- 俄罗斯高售价是否等于高利润？
- 不是；两车型测算税费约为海关价62.2%和61.5%，另有渠道费用。 p.21
- 俄罗斯渠道优势体现在哪里？
- 报告列奇瑞及部分子品牌628家经销商，但门店不是独立经销商法人。 p.22
- 新能源高端化已有成功结论吗？
- 尚无；星纪元ES已降价至19.88万元，智界预订不等于交付。 p.30
- 零部件跟随客户出海有哪些线索？
- 伯特利墨西哥400万件轻量化及50万套EPB计划需核实际投产。 p.55
对德国、瑞士和欧洲的含义
俄罗斯被作为欧洲汽车市场中的特殊替代窗口，不能外推德国、瑞士或欧盟。瑞鹄客户名单覆盖奔驰、宝马、奥迪等品牌，但没有披露对应欧洲收入和项目利润；E0X宣称满足多国法规属于平台设计，不能视为具体车型已取得欧盟认证。
逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做
增长来源
供货窗口 p.16供应链优势与长期布局共同作用
俄罗斯替代需求 p.20外资退出创造阶段市场空缺
兑现约束
税费分层 p.21终端价不等于出厂收入或利润
高端新能源竞争 p.30降价和产品差异影响转化
供应商动作
跟踪车型量产 p.52定点与实际采购分开管理
核验海外产能 p.55按投产验收和客户需求扩张
核心观点
- 品牌与产品定位失配曾削弱奇瑞竞争力 p.11依据多品牌高端化反馈不佳且错失部分SUV红利推理资源投入和需求结构不一致拖慢销量前提历史复盘不能直接证明新多品牌必然成功
- 出口成为新销量周期的重要来源 p.14依据2021年26.6万辆至2022年44.9万辆，2023前11月占比53.1%推理海外增量扩大销售规模前提不同期间及乘联会口径，不能混作集团全年
- 供应链韧性和长期海外布局共同支撑出口 p.16依据疫情缺芯期中国出口增长，奇瑞较早布局多国推理稳定供货叠加既有渠道有利把握窗口前提外部供给扰动缓解后优势仍需检验
- 俄罗斯外资退出创造阶段替代机会 p.20依据四家中国车企含子品牌合计45%份额推理供给空缺使已有品牌快速承接需求前提特定市场地缘条件不可推广所有国家
- 俄罗斯终端溢价大部分不能算作企业盈利 p.21依据税费测算及渠道成本显著增加售价推理消费者价格包含多层成本前提海关价采用国内指导价假设，非真实报关单
- 渠道与售后布局是市场份额的重要基础 p.22依据中国品牌经销商约2000家，奇瑞相关品牌628家推理网点可提高覆盖和服务可及性前提缺少单店产出与因果识别，集团范围有差异
- 插混转型需要技术与独立渠道同时推进 p.26依据CD-M混动专用发动机及风云新渠道推理降低能耗并减少燃油车渠道定价锚影响前提技术最优值不代表全部量产车型
- 华为合作补充奇瑞技术和营销能力 p.35依据智选参与产品、软硬件和终端店销售推理合作可缩短中高端电动车市场进入过程前提预订、品牌赋能不等于实际交付和利润
- 技术体系扩展仍处于商业化验证阶段 p.47依据架构、电池、智驾有量产和未来计划并列推理多技术布局可应对行业转型前提价格战及研发投入可能压低回报
- 瑞鹄轻量化业务与客户车型放量紧密相关 p.52依据ES和S7取得定点，单车价值采用行业估计推理平台订单可带动规模前提定点非保底采购，子公司早期仍亏损
- 伯特利通过产品与海外产能扩张承接订单 p.55依据线控制动和墨西哥项目分期建设推理产品升级及本地供货扩大服务能力前提投产时间多来自2023中报，需确认后续执行
可落地的做法
- 拆解出口目的国落地成本再定价 p.21条件：将报关、报废税、消费税、关税、增值税和渠道费用分列；示例不可替代报关测算
- 把经销网络和售后能力作为海外扩张指标 p.22条件：同时跟踪单店销量、服务质量和子品牌重叠，不只数网点
- 根据当地供给与价格竞争评估建厂价值 p.23条件：报告只称本地工厂可能获税率优惠，需核适用条件
- 新能源渠道转型与产品技术同步设计 p.26条件：独立渠道也有建设成本，新Logo不能单独保证订单
- 供应商按车型定点、量产和实际采购分阶段管理投入 p.52条件：单车价值为作者估计，不能乘全部客户销量当保底收入
- 海外扩产以客户和验收进度校验 p.55条件：筹建、在建和预计投产不能混同实际产能
论证成立
- 售价差异需要税费解释 p.21作者明确分列多项税费及经销费用，避免把终端价格直接等同出厂收入
- 渠道和售后比单纯低价更能解释持续竞争 p.23文内提供网点增长与市场变化，并承认竞争可能压价
- 产能利用率可按定义理解 p.50原表交代设备工时和人员工时口径及部分期间
存疑之处
- 年度概括掩盖数据截点差异 p.14摘要2021—2023表述实际含2023前11月，跨国图又用前10月
- 瑞虎税费计算存在内部算术疑点 p.21531×135÷0.75应为95580，原列53763.75；保留原测算不替作者外查法规修正
- 渠道数量无法独立证明高份额的原因 p.22可能随销量增长扩张，且集团统计品牌与销量范围不同
- 华为赋能即下一个爆款的证据不足 p.35发布会预订尚非交付，ES同期价格下调显示高端竞争压力
- 扩产投资和落地阶段未完全统一 p.51同一二期表与正文投资不同，2023预计完工在2024报告中未更新
- 零部件放量确定性表述偏强 p.52客户定点不等于保底采购，单车价值为行业估计而非合同
反方意见
- 海外高价意味着可持续超额利润税费、渠道、汇率和竞争都可吞噬价差，真实净回款需要分层核算
- 先发渠道必然维持市场领先竞争品牌新增车型和降价会改变单店效率，旧渠道也可能负担高成本
- 技术布局全面即可实现新能源高增长研发、渠道、成本和消费者需求同时约束转化，历史多品牌失败本身提醒执行风险
- 主机厂增长必然同比例传导供应商利润客户份额、产品价值、利用率及早期亏损会改变利润弹性
需要用官方数据核实
| 关键数字或判断 | 核实来源 |
|---|---|
| 奇瑞出口、地区份额及各子品牌口径 | 乘联会、中汽协、奇瑞正式销量公告及目标国注册统计 |
| 俄罗斯税费计算、海关计价及回收费用 | 俄罗斯海关及政府税费公告、俄罗斯央行汇率；企业实际报关记录 |
| 经销商独立网点、活跃数量与销售效率 | 奇瑞各品牌当地官方网络和经销协议 |
| E0X车型认证、智能驾驶量产与功能边界 | 工信部车型公告、目标国型式认证机关及厂家正式交付说明 |
| 瑞鹄二期投资版本和伯特利墨西哥实际投产 | 相关上市公司公告、年报、工程验收及项目许可 |
一图看数据
增速一览（同比 / 复合增速）（%）
占比与比率一览（%）
关键数据
26.6 / 30.8 万辆；%奇瑞出口量及批发占比 p.14 第三方机构乘联会口径，不等于集团全口径 · 2021 · 乘联会
瑞出口量为26.6 万辆，占整体批发量的比例为30.8%
44.9 / 68.6 万辆；%奇瑞出口量及同比 p.14 第三方机构全年出口量及同比 · 2022 · 乘联会
68.6%至44.9 万辆
106.7 / 53.1 %奇瑞出口同比与批发占比 p.14 第三方机构前11个月，不是2023全年 · 2023年1—11月 · 乘联会
前11 个月出口量同比大幅增长106.7%、占整体批发量的比例增长至53.1%
75以上 %主销SUV出口占比 p.15 第三方机构瑞虎7、瑞虎5x、瑞虎3x等；图按车型统计 · 报告所列2022—2023 · 乘联会
如瑞虎7、瑞虎5x、瑞虎3x 等车型出口占比在75%以上
80多 个国家和地区奇瑞海外覆盖 p.18 宣传口径销售覆盖，不是工厂或认证数量 · 报告时点 · 奇瑞公司资料；东北证券整理
目前车型已销往全球80 多个国家 和地区
45 %四家中国车企俄罗斯份额 p.20 第三方机构奇瑞、长城、吉利、长安含子品牌 · 2023年1—10月 · Marklines
2023 年1-10 月奇瑞+长城+吉利+长安四家车企（含子品牌）在俄罗斯的市 占率达到45%
0.4 / 0.7 / 2.5 / 7.8 / 20.7 %奇瑞含Exeed/Omoda俄罗斯份额 p.20 第三方机构2019/2020/2021/2022/2023前10月 · 2019—2023前10月 · Marklines
奇瑞+Exeed+Omoda 0.4% 0.7% 2.5% 7.8% 20.7%
12.8933 卢布/人民币俄罗斯进口车测算汇率 p.20 官方或公告2023下半年平均汇率，用于税费示例 · 2023-07-01至12-30 · Wind；俄罗斯央行
平均汇率为12.8933
961091.05 / 62.2 卢布；%瑞虎7Plus进口税费情景 p.21 作者测算作者以国内指导价作海关价，税费/海关价 · 2023下半年假设 · 东北证券测算
五项税费合计为961091.05 卢布（约7.5 万人民币），为海关价的62.2%
1506493.2 / 61.5 卢布；%星途凌云进口税费情景 p.21 作者测算作者示例；非实际成交税票 · 2023下半年假设 · 东北证券测算
五项税费合计为1506493.2 卢布（约11.7 万人民币），为海关价的61.5%
3550 / 13.0 家；%俄罗斯经销商总数及同比 p.22 第三方机构报告称同比，图比较多时点；需核基期 · 2023-10 · АВТОСТАТ
3550 家，其中中国品牌占比同比提升29.9pct 至56.3%
56.3 %中国品牌在俄经销商占比 p.22 第三方机构网点占比不是销售份额 · 2023-10 · АВТОСТАТ
中国品牌占比同比提升29.9pct 至56.3%
628 / 17.7 家；%奇瑞相关品牌俄罗斯经销商 p.22 第三方机构奇瑞+欧萌达+Jaecoo+捷途；与销量含Exeed口径不同 · 2023-10 · АВТОСТАТ
奇瑞+欧萌达+Jaecoo+捷途共628 家、占比达到17.7%
400 / 1500 家风云销售及服务网点 p.26 宣传口径销售/服务两类不可直接当独立门店相加 · 2023发布时点 · 2023奇瑞风云新能源之夜
已建成400 家销售网点、1500 家 服务网点
44.5 %鲲鹏CD-M发动机热效率 p.26 宣传口径厂家技术参数，非全部工况效率 · 报告时点 · 奇瑞发布会
热效率达44.5%
50多 / 20多 国家；语言E0X全球适配设计 p.29 宣传口径平台设计宣称，不代表逐国已完成认证 · 报告时点 · 星途星纪元
平台设计满足50 多个国家的法律法规要求，支持20 多种语言
19.88 万元人民币星纪元ES降价后起售价 p.30 宣传口径新增减配空悬款，不同于2023车型配置表 · 2024-01-07活动 · 奇瑞汽车；东北证券整理
19.88 万元
300余 / 超过460 家星纪元门店基础与计划 p.31 宣传口径已有门店/2024年计划 · 报告时点/2024计划 · 奇瑞汽车
渠道方面，星纪元已布局超200 座城市的300 余家门店，到2024 年全国门店将超 过460 家
24.98—34.98 万元人民币智界S7上市指导价 p.34 宣传口径2023上市款，非后续成交价 · 2023-11-28 · 智界S7发布会
价区间24.98 万-34.98 万元
突破2 万辆智界S7预订量 p.34 宣传口径截至发布会，非交付量 · 2023-11-28 · 智界S7发布会
预定量截至发布会已突破2 万
53.14 %瑞鹄前五客户收入占比 p.48 官方或公告2022客户名称匿名披露 · 2022 · 瑞鹄模具年报；募集说明书
62057.11 53.14
12.98 / 1.54 亿元瑞鹄收入及归母净利润 p.49 官方或公告前三季度，非全年 · 2023年1—9月 · 瑞鹄模具公告
2023 年前三季度营收12.98 亿元，同比+56.57%，归母净利润1.54 亿元
109.85 / 110.78 / 116.62 / 107.73 %瑞鹄冲压模具产能利用率 p.50 官方或公告2019/2020/2021/2022；核心设备工时口径 · 2019—2022 · 招股书；可转债跟踪评级报告
109.85% 110.78% 116.62% 107.73%
-8294242.74 元人民币瑞鹄轻量化2022净利润 p.51 官方或公告子公司早期经营亏损 · 2022 · 瑞鹄模具公告
净利润-8,294,242.74 元
39697 万元人民币瑞鹄有色铸造二期计划投资 p.51 官方或公告2023年3月计划；与表8的37600不同 · 2023-03计划 · 瑞鹄模具增资暨关联交易公告
项目计划总投资39,697 万元
55 万套/年瑞鹄有色铸造二期计划能力 p.51 作者测算满产汽车大型轻量化铝合金零部件，非当前产量 · 项目规划 · 瑞鹄模具公告
满产后具备年产55 万套汽车大型轻量化铝合金零部件生产能力
51.1 / 5.9 亿元伯特利收入及归母净利润 p.53 官方或公告前三季度非全年 · 2023年1—9月 · 伯特利公告
2023 年Q1-Q3 公司营业收入为51.1 亿元，同比增长38.6%，归母净利润为5.9 亿 元
13 个伯特利ADAS累计批量交付项目 p.54 官方或公告累计交付，与表12新增量产7项不冲突 · 2023中报 · 伯特利公告
2023 年中报累计已有13 个项目批量交付
50 万套/年伯特利墨西哥EPB卡钳筹建产能 p.55 作者测算开始筹建，非已投产 · 2023中报 · 伯特利公告
墨西哥新增年产50 万套电子驻车制动系统（EPB） 卡钳生产线开始筹建
400 万件/年伯特利墨西哥轻量化项目产能 p.55 作者测算中报计划2023年9月投产，未在本文更新验收 · 2023中报计划 · 伯特利公告
墨西哥年产400 万件轻量化零部件建设项目产线将于2023 年9 月投产使 用
企业案例
| 企业 | 市场 · 模式 | 做了什么 | 结果 |
|---|---|---|---|
| 奇瑞 p.6 | 叙利亚/俄罗斯/巴西 · 出口 | 2001年开始海外出口，2005年成立俄罗斯子公司 | 2014年巴西工厂落成，2017年与CAOA战略签约 |
| 奇瑞 p.18 | 全球 · 本地建厂 | 以生产、研发和销售多维布局支撑国际市场 | 报告基地图仍为2017年，不当作2024最新设施清单 |
| 奇瑞 p.22 | 俄罗斯 · 授权/代理 | 扩展品牌和经销商网络 | 相关四品牌628家、占17.7%；与销量统计子品牌范围不同 |
| 立讯有限/奇瑞 p.7 | 中国 · 并购 | 2022年框架协议拟购买奇瑞多主体股权 | 100.54亿元对应控股19.88%、股份7.87%、新能源6.24%；不构成控制 |
| 奇瑞/以色列集团 p.11 | 中国及全球定位 · 其他 | 共同创立观致冲击高端 | 销售表现不佳，后宝能战略投资；高端化并非一次成功 |
| 奇瑞风云 p.26 | 中国 · 其他 | 新插混序列、Logo和独立渠道 | 已建400销售和1500服务网点，两年11车型属计划 |
| 星途星纪元 p.31 | 中国 · 其他 | ES/ET基于E0X推进纯电及增程路线 | ES上市后新增19.88万元入门款，ET2024年1月首批下线 |
| 奇瑞/华为智界 p.34 | 中国 · 其他 | 采用智选模式合作产品定义、零部件和营销终端 | S7预订超2万辆属发布会数据，不代表交付或利润 |
| 长城/吉利/长安 p.26 | 中国 · 其他 | 以龙网、银河、启源等新序列及独立渠道转型 | 作为奇瑞新能源渠道策略对照，未给盈利验证 |
| 华为/极狐/阿维塔 p.33 | 中国 · 其他 | HI模式提供全栈智能化方案并联合开发 | 极狐阿尔法S HI及阿维塔11上市，与智选模式区分 |
| 大卓智能 p.45 | 中国 · 其他 | Pilot与Drive分别推进辅助驾驶及无人驾驶 | Pilot2.0已量产，Drive1.0在芜湖小范围运营，后续产品仍计划 |
| 瑞鹄模具 p.48 | 全球 · 出口 | 供应白车身装备及模具，客户含Force、VINFAST、Tofas和全球车企 | 2021年印度Force占收入8.01%；不是全部客户均已量产交付 |
| 瑞鹄模具/奇瑞科技/永达科技 p.51 | 中国 · 其他 | 合资轻量化公司及二期增资 | 瑞鹄持股45%升55%，二期满产55万套；2022子公司仍亏损 |
| 瑞鹄模具 p.52 | 中国及出口车型 · 其他 | 一体化压铸和冲焊部件配套ES、S7等 | 取得4款车型压铸定点，其他车型2024年量产为预计 |
| 伯特利 p.55 | 墨西哥 · 本地建厂 | 扩建轻量化及EPB卡钳项目 | 400万件轻量化拟2023年9月投产，二期预计2024年底投产 |
| 伯特利/万达转向 p.52 | 中国 · 并购 | 收购后由制动扩展至转向 | 2022年5月完成股权收购，技术产品与客户群进一步拓展 |
风险与门槛
- 俄罗斯增长依赖特定供给空缺，市场集中和竞争变化影响延续性 p.20
- 税费、汇率及经销成本可能显著压缩海外售价优势 p.21
- 20万元以上电动车竞争和降价可能影响毛利及品牌定位 p.30
- 下一代电池及发动机技术目标尚需量产验证 p.44
- 轻量化新业务早期亏损、资本投入与客户放量不同步 p.51
- 报告列海外销量、新能源转型及汽车行业景气不及预期风险 p.56
预测
- 风云预计推出11款全新车型 p.262023年11月起两年内
- 星纪元门店超过460家、28城建品牌场站120余座 p.312024
- Pilot3.0和Pilot4.0分别计划量产 p.452024Q2/2025Q1
- Drive2.0拓展Robotruck和Robobus场景 p.462024Q4
- 下一代DHE6.0热效率目标超过46% p.44下一代技术规划，未明确量产日期
- 瑞鹄产品单车价值：高压铸造600—700元、一体压铸2000元、冲焊约700元 p.52作者报告时点估计
- 伯特利墨西哥二期轻量化预计投产 p.552024年底
时效提醒
2024年2月报告多用2023年10月、11月和中报数据；俄罗斯税费汇率、车型价格、项目及智驾量产计划需按2025—2026实际结果更新。
读书笔记
全文58页读完，第3页文本空白，经原PDF图像确认仅为“大佛投研”社群广告，不含研究正文。报告印刷57页加插页，正文页码比文本页码少1（第4页起）。数据按文本页码引用。出口正文截至11月，而第16页国家比较注称统一截至10月，不混作全年。俄罗斯销量奇瑞含Exeed/Omoda，经销商文字列奇瑞/Omoda/Jaecoo/捷途，范围不同。税费按国内指导价推算海关价，只是历史示例。瑞虎7示例消费税531×135÷0.75与列示53763.75不相等，税费合计亦依赖此数，原数保留并标测算。ES2024入门款与表5截至2023全系空悬并非同款同时间，不能硬判矛盾。CD-M正文4.2L/100km与表山海L9 5.3不同车型条件；技术宣称不作独立验证。瑞鹄二期表8投资37600万元与后文39697万元未解释版本差异。利用率按设备/人员工时计算可超100%，不是物理产量比例；零部件2022数据仅9—12月。供应商名录不是逐项有效订单证明。