全地形车行业深度报告：全地形车品牌出海，初露峥嵘，深耕北美全地形车出海：靠价格抢份额，北美占八成
1北美占全球销量84%，其余市场仅15万辆
2同类产品价格为Polaris的50%-70%，中国份额8%
3美国现行关税27.5%，春风泰国墨西哥建厂对冲
84%北美占全球销量2023年，销量口径 p.14
37%Polaris全球销额份额中国企业合计8% p.16
50-70%春风相对Polaris同类价格官网挂牌价 p.19
27.5%美国对华全地形车现行关税基本2.5%+加征25% p.26
老板之问
- 全地形车出海，市场主要在哪？
- 北美占全球销量84%（81万辆），其余仅15万辆。 p.14
- 中国品牌凭什么抢份额？
- 同类产品价格为Polaris的50%-70%，中国企业销额份额8%。 p.16
- 进美国，渠道怎么做？
- 设全资子公司直销加少数大经销商；春风美国经销商585家。 p.21
- 关税压力有多大，怎么对冲？
- 现行关税27.5%；春风泰国、墨西哥建厂，涛涛越南建厂。 p.26
- 2024-2026年的预测靠谱吗？
- 属卖方预测，春风营收149/184/225亿元，需对照年报。 p.34
对德国、瑞士和欧洲的含义
欧洲不是报告重点：春风在欧洲全地形车市占率排名第一、欧洲占其营收21%（p30）；欧洲靠各国代理分销、毛利率低于美国（p21）；Polaris在波兰设厂服务欧洲（p10）。报告未给欧洲市场规模与认证要求。
全地形车出海靠价格抢份额，北美占八成，关税是软肋
核心观点
数据停在2023年：北美是主战场报告成稿于2025年3月，数据多为2023年。2023年全球销量96万辆，北美81万辆，占84%，北美以外只有15万辆（p14）。
中国品牌靠价格进场2023年中国企业销额份额8%，Polaris为37%（p16）。报告称春风同类产品价格只有Polaris的50%-70%（p19）。判断：这是官网挂牌价，配置不完全对等。
美国关税27.5%，建厂是对冲美国对华全地形车现行关税27.5%（p26）。春风泰国工厂设计产能5万辆/年，墨西哥基地2023年8月投产（p28）。报告认为海外产能让关税风险逐步可控（p29）。
对中小企业：价格只是入场券判断先看渠道、改款和库存，再谈降价。Polaris新品收入占比达90%（p22），订货周期缩到2周（p23），没有这套体系，低价难变成销量。
1行业现状：北美占八成，销量跟着美国经济走
- 规模与增速2023年全球规模150亿美元，The Brainy Insights预测2033年为295亿美元，年复合增速7%（p12）。2013-2023年销量由79万辆升至96万辆，年复合增速2%（p14）。
- 结构：UTV已超过ATV2023年ATV销量34万辆，UTV 62万辆（p14）。UTV可载2至6人，带安全带和车架保护，原因是更舒适、更安全（p15）。
- 周期：与美国GDP同向2008年销量由125万辆降到96万辆，降24%；2009年再降到73万辆（p12）。2020-2022年疫情期与GDP背离，先冲高后回落（p12）。
- 库存：回到疫情前Polaris北美全产品库存2023年Q1同比增200%，Q4同比增56%（p15）。23Q4全地形车库存只比19Q4高5%（p15）。
- 价格：结构升级加小改款春风CFORCE 800 XC 2024款涨到9399美元，2023款为9199美元（p13）。报告称Polaris均价2012-2023年基本跑赢美国CPI（p13）。
这意味着这意味着需求主要来自北美中产的可选消费，库存清完后，促销、价格和美国经济是下一个变量。
对你的生意做美国订单，要同时看美国GDP和经销商库存，不能只看展会询盘。
2竞争格局：美日占产能八成，中国企业靠价格进场
- 产能：美日占八成以上2015年美国品牌产能占全球52%，日本品牌占29%（p10）。报告估计2023年美日主要厂商合计占产能份额超80%（p29）。
- 份额：Polaris 37%2023年Polaris销额份额37%，中国企业合计8%，其中春风6%（p16）。2015年Polaris与Can-Am分别占33%和15%（p16）。
- 中国内部：一超多强2023年春风占中国全地形车出口额71%，涛涛、润通、林海合计21%（p18）。春风出口额6.2亿美元，同比降16%（p18）。
- 多品类企业是第三类涛涛车业2023年特种车（全地形车和越野摩托车）占营收35%（p40）。九号公司全地形车占营收7%（p35）。
- 专注度差异北极星、庞巴迪、春风全地形车相关业务占营收78%、52%、54%，本田为16%（p25）。报告认为专注企业资源更集中。
这意味着这意味着中国企业仍在价格带的下半区，份额要继续增长，靠升级产品和补齐渠道，而不是继续降价。
对你的生意先判断自己是单品类专注型还是多品类型。前者补渠道和售后，后者先算全地形车在营收里占多大。
3北美打法：渠道开放，但要有品牌、售后和库存体系
- 渠道结构美国经销商同时卖多个品牌，层级扁平（p21）。春风在美国设全资子公司，直销或与少数大型经销商合作；欧洲靠各国代理逐级分销，所以北美毛利率高于欧洲（p21）。
- 经销网点春风美国经销商2014年为119家，2023H1为585家（p22）。Polaris自2021年约2500家后保持稳定（p22）。
- 品牌与售后春风车队2023年获MotoGP美国站季军，并与加州Roland Sands Design合作推出定制摩托车（p24）。售后由经销商执行，品牌商提供培训、配件和监督（p24）。
- 供应体系Polaris 2008年推出MVP计划，经销商订货周期由6个月缩到2周（p23）。2016年SMART策略要求订单21天内发货（p23）。
- 产品矩阵春风在售SKU 21个，Polaris常年约100个（p20）。春风800cc以上车型占比逐年提升（p13）。
这意味着这意味着进美国不难，难在上架之后的动销：改款节奏、售后响应和库存周转。
对你的生意先拿多品牌经销商的书面要求（配件库存、售后、账期），再决定要不要在美国设子公司。
4关税与海外建厂：27.5%的关税压着利润
- 关税时间线2018年7月起加征25%，2019年9月起豁免，2021年重新加征，春风未进2022年豁免名单（p26）。现行税率27.5%，其中基本税率2.5%（p26）。
- 冲击大小春风2021年关税加运输费56,647万元，占营收7.21%，其中关税占2.37%（p27）。涛涛2022H1关税占营收2.45%（p27）。
- 海运费CCFI在2022年1月达近十年最高；2023年回到疫情前水平，2023年12月红海危机后，2024年1月起运价暴涨（p26）。作者预计2025年运价继续回归（p26）。
- 建厂进度春风泰国基地设计产能5万辆/年；涛涛越南工厂2024年Q2投产，2025年1月公告拟投不超过950万美元建泰国基地（p28）。
这意味着这意味着关税已是常态成本。有海外产能的企业，议价和接单的底气更足。
对你的生意报价时把关税和运费分开列，先算出它们占你营收的比例，对照春风2021年的7.21%（p27）。
5分企业类型的建议
- 年出口额数千万元、做整车或配件的中小企业，想进美国1）找三到五家多品牌经销商，拿书面报价和库存、售后要求（p21）；2）做一个小改款，加一两项配置，对标官网同排量竞品定价（p13，p20）；3）订单稳定后再评估设子公司。
- 投入与周期
- 原文未给出；春风美国经销商用约十年扩到585家（p22）。
- 做成的信号
- 经销商按不低于你目标毛利的价格补货，库存周转正常。
- 该止损的信号
- 经销商要求靠促销清库存，或关税让净价低于成本。
- 已有稳定美国订单、规模较大的整车企业在东南亚或墨西哥选一处先做组装，复制春风、涛涛的路径（p28）；先保留国内核心零部件。
- 投入与周期
- 涛涛泰国基地拟投不超过950万美元（p28）；周期原文未给出。
- 做成的信号
- 海外厂产量爬坡到设计产能，关税差覆盖新增成本。
- 该止损的信号
- 目的国对第三国产地加税，或爬坡长期不及预期（p34）。
- 给全地形车整车厂配套的零部件商向春风、涛涛、九号确认其泰国、墨西哥、越南厂的本地采购要求（p28）；先送样，再谈随迁。
- 投入与周期
- 原文未给出。
- 做成的信号
- 拿到海外厂的样品订单或资格认证。
- 该止损的信号
- 客户海外厂提高本地采购比例而你无法随迁。
6风险与应对
| 风险 | 触发条件 | 影响 | 应对 | 提前能看到的信号 |
|---|---|---|---|---|
| 关税上调或豁免落空 | 美国调整加征税率，或ATV类产品不批豁免（p26） | 高 | 报价分列关税；有条件的企业转向海外产地 | 美国贸易代表办公室公告、海关税则表更新 |
| 终端需求下滑 | 美国经济走弱，可选消费收缩（p47） | 高 | 控制备货，保留现金，分批发货 | 经销商库存同比、促销力度（p15，p16） |
| 价格战压缩利润 | 海外龙头降价或国内企业互相压价（p47） | 中 | 靠改款和配置差异化，不跟价 | 官网挂牌价、经销商促销通知 |
| 海外产能爬坡不及预期 | 新厂良率或交付不达预期（p34） | 中 | 分批投产，保留国内产能备份 | 客户交期、新厂产量 |
7哪里存疑
中国企业销额份额8%，Polaris 37%（p16）
为什么存疑 Polaris ORV业务销售额69.8亿美元（p19），全球规模150亿美元（p12），推算69.8÷150≈46.5%，与图中37%（p16）对不上。图注只写“特殊处理”（p16）。
不成立的条件 如果Polaris份额按另一口径（如剔除部分业务）得出，则中国企业份额的分母也要重算。
春风价格为Polaris的50%-70%（p19）
为什么存疑 同一份报告另写“低30%以上”（p19）和“50%-80%”（p20）。p20表中春风UFORCE 1000 XL为25249美元，对Polaris Xpedition ADV 5 Northstar的57569美元（p20），配置不同。
不成立的条件 同配置比较，价差可能小于报告看起来的水平。
海外建厂让关税风险逐步可控（p29）
为什么存疑 报告只比较了对华关税，没讨论对第三国产地同样加税的情形；海外产能爬坡不及预期也被列为风险（p34）。
不成立的条件 目的国对泰国、墨西哥、越南产品同样设限时，建厂的对冲价值下降。
春风全球销量份额15.3%（p19）
为什么存疑 销额份额只有6%（p16）。份额靠低价和销量堆起来，2023年同比下降2.3pct（p19），四轮车收入同比降5%（p32）。
不成立的条件 供应链恢复正常后，价格优势能否保份额，取决于品牌和渠道。
8这份报告回答不了的
报告回答不了：欧洲市场规模、认证和各国代理条件；成稿后的美国关税变化；海外新厂的实际产量与成本。最新关税去美国贸易代表办公室和海关税则表查，企业数据看各公司年报与公告，欧洲准入向目的国车辆管理机构和进口商核实。
逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做
驱动因素
北美需求集中 p.12北美占全球销量84%，销量随美国GDP
中国供应链成本 p.19价格为Polaris的50%-70%
疫情供应链停摆 p.19春风2021年份额升至15.4%
传导机制
结构升级提价 p.13800cc以上车型占比升，小改款提价
渠道开放 p.21美国经销商多品牌，新品牌可上架
关税冲击利润 p.27春风2021年关税加运费占营收7.21%
结论与打法
美国直销加经销 p.21设子公司，逐年铺经销网点
东南亚北美建厂 p.28泰国、越南、墨西哥对冲关税
按消费品逻辑运营 p.23改款、品牌、售后、缩短订货周期
关键数据图
全球全地形车销额份额（2023年）
Polaris 37%春风动力 6%其他国内厂商 2%其他美日厂商 54%
中国全地形车出口额构成（2023年，出口销额口径）
春风动力 71%涛涛、润通、林海合计 21%其他 8%
春风动力关税及运输费占营业收入比例（%）
Polaris过去三年新品收入贡献（%）
核心观点
- 全球全地形车行业进入稳健增长期，北美是核心市场，量价齐升支撑规模从150亿美元增至295亿美元。 p.12依据2023年规模150亿美元，预测2033年295亿美元，CAGR 7%；北美销量占全球84%推理北美人均GDP高、地域辽阔地形复杂，需求集中；结构升级与小改款提价推动均价前提规模预测来自单一第三方（The Brainy Insights）；北美84%是销量口径，原文总结页写成销额，口径混用
- 销量与美国GDP高度相关，品类属可选消费，经济下行时销量先跌。 p.12依据2007年125万辆→2008年96万辆（-24%）→2009年73万辆（-23%）；2020-2022年疫情期与GDP背离推理用户以中产为主，家庭收入预期决定购买意愿前提只用图形和两个年份印证，未给相关系数；疫情补贴期已出现背离
- 均价靠产品结构升级和老款小改款提价上行，长期跑赢通胀。 p.13依据春风CFORCE 800 XC 2024款由9199美元升至9399美元；Polaris全地形车均价同比2012-2023年基本跑赢美国CPI推理可选消费品靠参数和配置迭代吸引换购，消费者愿意为更全功能付费前提举例只有个别车型；2024年起Polaris因促销增加，均价下行（p16）
- 北美渠道库存已回到疫情前水平，库存周期不再是最大压力。 p.15依据23Q4全地形车库存比19Q4仅高5%；24Q1至24Q3趋于平稳推理2023年集中补库后促销消化库存，水位回归前提以Polaris一家代表行业，原文自称“合理推断”；24Q1起终端销量仍小幅下滑（p16）
- 中国企业凭供应链与成本优势，以明显低于Polaris的价格抢占份额，全球销额份额已升至8%。 p.16依据同类产品价格为Polaris的50%-70%；中国企业销额份额8%（春风6%）；出口额2017-2023年由1.9亿美元升至8.7亿美元推理摩托车和汽车零部件供应链成熟，装配靠人工，改款多、SKU多时人口红利仍有效前提份额数据注明“按谨慎性原则特殊处理”，未说明处理方法；价差来自官网挂牌价，配置并不完全对等
- 春风动力是出海领头羊：出口额占国内71%，销量份额15.3%，在欧洲市占率第一。 p.19依据2023年出口额6.2亿美元；销量份额15.3%（同比-2.3pct）；2021年因供应链停摆升至15.4%推理疫情期Polaris供应链停摆，春风承接需求并建立品牌前提2023年份额已回落2.3pct，说明疫情红利有一部分是一次性的
- 美国渠道开放、层级扁平，给新进入者留出机会，北美毛利率高于欧洲。 p.21依据美国经销商同时卖多品牌；春风在美国设全资子公司直销或与少数大型经销商合作，欧洲则靠各国代理分销；春风美国经销商585家，Polaris约2500家推理层级少，品牌商留存更多毛利；多品牌经销让新品牌能上架前提原文未给出北美与欧洲的毛利率数字；经销商数据截至2023H1后不再披露
- 专注度是竞争优势：全地形车占营收比重高的企业资源更集中，反应更快。 p.25依据全地形车相关业务占营收：北极星78%、庞巴迪52%、春风54%；本田16%、雅马哈6%推理专注企业把研发和市场投入压在一个品类上，抢先布局UTV前提占比高与竞争力强之间的因果未检验；Polaris胜出还靠产品窗口期（p25）
- 关税和海运费是出海最大的外部扰动，海外建厂是对冲手段。 p.26依据美国对华全地形车现行关税27.5%；春风2021年关税+运输费占营收7.21%；春风泰国工厂设计产能5万辆/年，墨西哥2023年8月投产推理就近生产缩短运输半径，并绕开对华加征关税前提海外产能仍在爬坡（风险提示，p34）；对第三国产地的关税风险原文未讨论
- 作者看好具备先发优势、深耕北美且有海外产能的整车企业，给春风、九号、涛涛“增持”评级。 p.34依据春风2025年PE 15倍，低于可比公司均值18倍；预测春风2024-2026年归母净利润15/19/24亿元推理海外产能让关税风险可控，抬高行业盈利和估值中枢前提卖方评级，有利益冲突声明（p48）；可比公司仅3家，九号PE 27倍拉高均值
可落地的做法
- 在美国设全资子公司，直销加少数大型经销商，同时逐步铺开多品牌经销网点 p.21条件：适合已有一定品牌和产品矩阵的企业；春风用了约十年才到585家；需配套维修培训、配件和投诉反馈
- 在欧洲这类分散市场，通过各国代理商分销，先以性价比切入 p.21条件：利润被分销层级分走，毛利率低于美国；需要逐国找总代理
- 每年做参数和配置的小改款，并逐步增加800cc以上高单价车型占比 p.13条件：需要研发和供应链能快速响应；春风在售SKU仅21个，Polaris约100个
- 缩短经销商订货周期、集成零售-库存-订单数据，减少渠道库存和促销 p.23条件：Polaris用了三次改革（2008、2012、2016年）；需要数据系统与柔性生产
- 在目的市场附近或东南亚建厂，对冲关税与运费 p.28条件：春风泰国设计产能5万辆/年；涛涛越南厂投产、泰国拟投不超过950万美元；产能爬坡存在不确定性
- 融入当地户外动力运动文化：赞助赛事、参加俱乐部和展会、完善售后服务 p.24条件：售后一般由经销商执行，品牌商提供培训、配件和监督；原文未给投入金额
论证成立
- 北美占全球销量84%，市场高度集中 p.14p9、p14、p10图6三处均给出84%，且都说明是销量口径，前后一致
- 关税和运输费对利润有实质冲击 p.27p27用公司公告列出春风2018-2021年和涛涛2019-2022H1的税费占营收比例，春风2021年达7.21%，数字可回查
- Polaris靠高频迭代和供应体系改革保持领先 p.23新品收入占比由60%升至90%，订货周期由6个月缩至2周，均来自公司年报，逻辑链完整
存疑之处
- 中国企业销额份额8%，Polaris份额37% p.16Polaris ORV业务销售额69.8亿美元（p19）除以全球销额150亿美元（p12），【推算：69.8÷150≈46.5%】，与37%不符；注释只说“特殊处理”，未解释方法
- 春风产品价格为Polaris的50%-70% p.19p19写“低30%以上”“50-70%”，p20写“50%-80%”，p29写“50%-70%”，口径三种；p20表中UFORCE 1000 XL 25249美元对Polaris Xpedition 57569美元，【推算：25249÷57569≈44%】，配置不同的车型被放大价差
- 2023年北美地区销额占全球84% p.29p29把销量口径的84%写成销额；销量与销额口径混用，北美高端车型占比更高时销额占比可能更大
- 春风销量份额15.3%与销额份额6% p.19p19销量份额15.3%，p16销额份额6%，两者差9个点，说明春风单车价格远低于行业均价，份额增长未必带来同比例利润
- 渠道库存已回到合理水平 p.15只用Polaris一家数据，原文自称“合理推断”；Polaris 2022Q2起不再单独披露北美全地形车库存（p15）
反方意见
- 海外建厂使关税风险可控报告只比较了对华关税与墨西哥、泰国产能，未讨论对第三国产地同样加税的情形；若目的国对泰国、墨西哥、越南同样设限，建厂的对冲价值下降，且海外产能爬坡风险（p34）叠加
- 低价是份额增长的主因春风2021年份额升至15.4%，主要靠Polaris供应链停摆（p19）；2023年份额回落2.3pct、四轮车收入-5%（p32）。供应链恢复后，价格优势能否持续取决于品牌与渠道，而不是价差
- 北美渠道开放、护城河低，对新进入者有利同一份报告说Polaris有2500家经销商、新品占收入90%、订货周期缩到2周；开放渠道同样让对手容易复制。中小企业缺少售后与库存体系时，上架不等于动销
需要用官方数据核实
| 关键数字或判断 | 核实来源 |
|---|---|
| 全球全地形车销额150亿美元、销量96万辆及2033年295亿美元预测 | Polaris年报；行业协会（如美国Specialty Vehicle Institute）；Brainy Insights报告原文 |
| 美国对华全地形车关税27.5%及豁免状态 | 美国贸易代表办公室（USTR）公告、美国海关HTS税则表 |
| 中国全地形车出口额8.7亿美元、出口量37万辆 | 海关总署出口统计（相应税则号）；中国汽车工业协会 |
| 春风、涛涛、九号的收入、毛利率和海外占比 | 各公司年报与公告（巨潮资讯网、上交所/深交所） |
| Polaris ORV业务收入、经销商数量、全球份额 | Polaris年报及投资者演示材料 |
一图看数据
占比与比率一览（%）
关键数据
150亿美元；预测2033年295亿美元（CAGR 7%）全球全地形车市场规模 p.12 第三方机构销额；2033年为The Brainy Insights预测 · 2023年 · The Brainy Insights
2023 年全球全地形车市场规模为150 亿美元，预计到2033 年达295 亿美元
96万辆（ATV 34万、UTV 62万）全球全地形车销量 p.14 第三方机构全球销量 · 2023年 · Polaris年报
2023 年ATV/UTV 销量分别为34/62 万辆
79万辆→96万辆，CAGR 2%全球销量10年复合增速 p.14 第三方机构全球销量 · 2013-2023年 · Polaris年报
2013-2023 年全地形车全球销量由79 万辆升至96 万辆（CAGR 为2%）
81万辆，占84%；北美以外15万辆，占16% 万辆/%北美销量占全球 p.14 第三方机构销量口径 · 2023年 · Polaris年报
2023 年北美市场/除北美市场外全球销量分别为81/15 万辆，占比84%/16%
2007年125万辆→2008年96万辆（-24%）→2009年73万辆（-23%）金融危机期销量 p.12 第三方机构全球销量 · 2007-2009年 · iFind、Polaris年报
由2007 年的125 万辆下跌至2008 年96 万辆，同比下降24%
2000年40%→2013年84%C端销量占比 p.11 第三方机构个人客户销量占比 · 2000/2013年 · Power Product Marketing
全球全地形车C 端销量占比从2000 年的40%提升至2013 年84%
2005年10%→2014年40%休闲娱乐用途占比 p.11 第三方机构用途占比 · 2005/2014年 · RBC Capital Markets
2005 年休闲娱乐用途仅占10%
2023年Q1至Q4：+200%/+160%/+85%/+56%Polaris北美渠道库存同比（全产品） p.15 第三方机构北美地区全产品库存同比 · 2023年 · Polaris
Polaris 公司北美地区全产品库存Q1/Q2/Q3/Q4 同比增长200%/160%/85%/56%
23Q4较19Q4仅高5%全地形车库存对比疫情前 p.15 第三方机构全地形车库存绝对水平 · 2023Q4 · Polaris披露
23Q4 全地形车库存绝对水平相比19Q4 仅提高5%
Polaris 37%；中国企业合计8%（春风6%、其他国内2%）全球销额份额：Polaris与中国企业 p.16 作者测算销额份额，作者测算，注明Polaris与国内厂商数据按谨慎性原则特殊处理 · 2023年 · Polaris年报、春风动力年报、Business Research Insights、光大证券测算
2023 年Polaris 的全地形车全球市占率高达37%，中国企业整体份额提升至8%
9万辆→37万辆，CAGR 17%中国全地形车出口量 p.17 第三方机构出口销量 · 2014-2023年 · 春风动力年报/招股书、钱江摩托年报
2014-2023 年中国全地形车出口销量由9 万辆升至37 万辆（9 年CAGR 达17%）
1.9亿美元→8.7亿美元，CAGR 29%中国全地形车出口额 p.17 第三方机构出口额 · 2017-2023年 · 春风动力年报/招股书、钱江摩托年报
2017-2023 年中国全地形车出口额由1.9 亿美元提升至8.7 亿美元
98%中国全地形车外销占比 p.17 第三方机构外销量占比 · 2022年 · 春风动力年报、招股书
2022 年中国全地形车外销量占比达98%
春风71%；涛涛、润通、林海合计21%；其他8%；春风出口额6.2亿美元（-16%）国内出口格局 p.18 第三方机构出口销额口径 · 2023年 · 中国汽车工业协会《产销快讯》、春风动力年报
分别为71%、21%、8%，其中春风动力出口金额为6.2 亿美元（YoY-16%）
15.3%（同比-2.3pct）；2021年15.4%春风动力全球销量份额 p.19 第三方机构春风销量/全球销量 · 2023年 · 春风动力年报、北极星年报
2023 年市占率达15.3%（同比-2.3pct）
春风9.7亿美元，Polaris 69.8亿美元，差距由2015年25倍缩至7倍春风与Polaris全地形车业务收入 p.19 第三方机构Polaris ORV业务 vs 春风四轮车业务 · 2023年 · 春风动力年报、北极星年报
2023 年春风动力/Polaris 销售额分别为9.7/69.8 亿美元
春风价格为Polaris同等性能产品的50%-70%春风与Polaris同类产品价差 p.19 第三方机构官网建议零售价对比，SSV/UTV与Youth · 2025年2月前 · 公司官网
价格只有北极星同等性能产品的50-70%
15999美元 vs 22239美元（春风约为70%）ATV对比：春风CFORCE 1000 vs Polaris Sportsman XP 1000 S p.20 第三方机构建议零售价 · 2025年2月 · 公司官网
建议零售价（美元） 15999 22239 25249 57569 3174 5134
21个（Polaris常年约100个）春风在售SKU p.20 第三方机构当年在售车型数量 · 2025年1月 · 春风动力官网、北极星官网
目前已经推出了21 个SKU（截至2025 年1 月）
Polaris约2500家（2021年后持平）；春风美国585家经销商数量 p.22 官方或公告北美/美国经销商 · Polaris 2021年；春风2023H1 · Polaris年报、春风公告
经销商数量提升至2023H1 的585 家
2008年60%→2020年90%Polaris新品收入贡献 p.22 第三方机构过去三年新开发产品收入占比 · 2008-2020年 · Polaris年报
收入贡献从2008 年占比60%提升至2020 年90%
经销商订货周期由6个月缩短至2周（MVP计划）Polaris订货周期 p.23 第三方机构订货流程 · 2008年推出，2010年下半年全面使用 · Polaris年报
将经销商订货周期由6 个月缩短至2 周
北极星78%、庞巴迪52%、春风54%；本田16%全地形车相关业务占营收比重 p.25 官方或公告各公司年报 · 2023年 · 各公司年报
北极星/庞巴迪/春风动力2023 年全地形车相关业务占比分别为78%/52%/54%
基本税率2.5%，加征25%，现行27.5%美国对华全地形车关税 p.26 官方或公告HTS税则 · 2024年美国海关税则表 · 美国海关HTS
全地形车产品平均基本税率为2.5%，加征税率为25%，目前执行关税税率27.5%
2021年关税+运输费56,647万元，占营收7.21%（786,149万元）春风关税与运输费冲击 p.27 官方或公告关税及运输费占营业收入 · 2018-2021年 · 公司公告
13,691 56,647 营业收入 254,546 324,223 452,562 786,149
2022上半年关税占营收2.45%涛涛车业关税冲击 p.27 官方或公告关税占营业收入 · 2022H1 · 公司公告
2022 上半年关税对涛涛车业营业收入的影响为2.45%
5万辆/年；墨西哥基地2023年8月投产春风泰国工厂设计产能 p.28 官方或公告设计产能 · 2021年试运营；2023年8月 · 公司公告
泰国工厂设计产能5 万辆/年
不超过950万美元涛涛车业泰国投资 p.28 官方或公告拟投资额 · 2025年1月公告 · 公司公告
拟不超过950万美元在泰国投资建设生产基地
北美39%，欧洲21%春风动力2023年地区收入占比 p.30 官方或公告营收占比 · 2023年 · 公司公告
主要出口地区为北美洲、欧洲，2023 年营收占比分别达到39%、21%
营收114.5亿元（+22.0%），归母净利润10.8亿元（+34.9%），毛利率31.5%（-1.4pct）春风动力前三季度业绩 p.32 官方或公告同比 · 2024年Q1-Q3 · 公司公告
春风动力2024Q1-Q3 实现营收114.5 亿元，同比增长22.0%
营收149/184/225亿元；归母净利润15/19/24亿元春风动力盈利预测 p.34 作者测算光大证券预测 · 2024E/2025E/2026E · 光大证券研究所预测
归母净利润分别约为人民币15/19/24 亿元
2025年PE 15倍，可比公司均值18倍春风动力估值 p.34 作者测算股价2025/3/25 · 2025E · Wind、光大证券
当前可比公司的估值均值为2025 年18 倍PE。春风动力当前股价对应2025 年15 倍PE
美国71%、欧洲12%、加拿大5%、亚洲4%、其他8%涛涛车业2023年地区收入 p.41 官方或公告营收占比 · 2023年 · 公司公告
71%12%5%4%8%美国欧洲加拿大亚洲其他
2023年7亿元→2024E 12亿元（+74%）九号公司全地形车业务预测 p.38 作者测算光大证券预测 · 2024E-2026E · 光大证券研究所预测
全地形车业务营业收入同比+74%/+42%/+37%至12/17/24 亿元
企业案例
| 企业 | 市场 · 模式 | 做了什么 | 结果 |
|---|---|---|---|
| 春风动力（CFMOTO） p.22 | 美国 · 其他 | 在美国设全资子公司CFMOTO Powersports，直销或与少数大型经销商合作；经销商由2014年起逐步扩至2023H1的585家；赞助MotoGP车队、与Roland Sands Design合作推新款摩托车 | 2023年北美占营收39%；全球销量份额15.3% |
| 春风动力 p.21 | 欧盟/欧洲其他 · 授权/代理 | 在欧洲这类分散市场通过各国代理分销商向下一级分销，以高性价比产品切入价格敏感的消费者 | 欧洲全地形车市占率排名第一，欧洲占营收21% |
| 春风动力 p.28 | 墨西哥 · 本地建厂 | 继泰国基地（设计产能5万辆/年）后，墨西哥全地形车基地于2023年8月投产，2024-2025年各增加一款车型，2026年计划生产摩托车 | 产能仍在爬坡，原文未给产量 |
| 涛涛车业 p.28 | 越南 · 本地建厂 | 越南工厂2024年Q2投产；2025年1月公告拟投资不超过950万美元建泰国基地；2023年在美国组建高尔夫球车组装厂 | 2022年全面进驻沃尔玛、Target、Academy、BESTBUY；2023年美国占营收71% |
| Polaris（北极星） p.23 | 墨西哥 · 本地建厂 | 核心零部件自制并在美国本土生产，在墨西哥、波兰设厂分别服务北美、欧洲；通过MVP、RFM、SMART三次改革缩短订货周期 | 经销商订货周期由6个月缩至2周；新品收入占比2020年达90% |
| 九号公司 p.35 | 全球/不区分 · 并购 | 2015年收购Segway，借其品牌国际影响力拓展境外；2023年境外收入占47%，全地形车收入7亿元 | 2024年前三季度营收109.1亿元（+44.9%），毛利率29.7% |
风险与门槛
- 终端需求下滑超预期：品类属可选消费，与宏观经济同向 p.47
- 市场竞争加剧，局部价格战压缩行业利润 p.47
- 关税和海运费超预期：美国对华全地形车现行关税27.5%，豁免与否不确定 p.26
- 海外产能爬坡不及预期（春风、涛涛、九号均提示） p.34
- 终端销量2024年起小幅下滑，Polaris促销增加使均价下行 p.16
预测
- 全球全地形车销额2033年达295亿美元，2023-2033年CAGR 7%（The Brainy Insights预测） p.12至2033年
- 光大预测春风动力2024-2026年营收149/184/225亿元，归母净利润15/19/24亿元 p.342024-2026年
- 光大预测九号公司全地形车业务2024-2026年营收12/17/24亿元 p.382024-2026年
- 光大预测涛涛车业2024-2026年营收31/40/50亿元，全地形车业务9/12/15亿元 p.442024-2026年
- 作者预计2025年海运价格进一步向疫情前水平回归 p.262025年
时效提醒
报告成稿于2025年3月28日，数据多为2023-2024年；其后美国关税与运价变化均未反映，现行税率和海外产能进度需重新核实。
读书笔记
最值得记住的是春风“销量份额15.3%、销额份额6%”之间的落差：份额靠低价和销量堆起来，赚钱要靠结构升级。报告把关税风险的解药放在“海外建厂”，但整篇没有讨论第三国产地被加税的情形。另有三处内部不一致：价差50-70%与50-80%、北美84%的销量与销额口径、Polaris 37%份额与其收入除以行业规模不符。