焚烧下一站——出海——垃圾焚烧行业深度报告焚烧出海有缺口，收益须逐项目核算
1五国768亿元空间依赖50%焚烧率假设
2越南31.3%基期包含在建和规划能力
3高吨收入不能替代税后回报核算
768亿元五国投资情景统一50%焚烧率、50万元单位投资 p.14
427亿元印尼测算空间五国中最大，非已落实订单 p.14
60—80万元TGE单位投资每吨日产能，项目测算 p.19
超过6亿元三峰海外供货合同2023年合同额，非利润 p.18
老板之问
- 东盟768亿元是已落地市场吗？
- 不是；按50%目标焚烧率及50万元/吨日产能测算，基准还混有在建筹建。 p.14
- 海外净利率真的能到56%吗？
- 原文以利润总额除收入称净利率，缺所得税及完整成本口径，不能直接当净利。 p.19
- 人口密度高就适合投资焚烧吗？
- 只能初筛；仍需核实服务半径内可收运垃圾量、政策、电价和成本。 p.6
- 设备商可以怎样参与？
- 可先做设计、设备及技术服务；三峰2023年相关海外合同规模7200吨/日。 p.18
- 政策电价能锁定项目回报吗？
- 不能；越南同页已有协商电价草案，泰国费率和溢价还受规模、期间等条件影响。 p.11
对德国、瑞士和欧洲的含义
德国、瑞士用于高密度和政策驱动的历史比较，不能由此推导当前欧洲投资机会。中国天楹法国设备合同与三峰引进德国技术、合作苏伊士说明技术及工程合作路径；德国光伏、波兰其他业务不能并入海外焚烧运营能力。
逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做
需求驱动
国内增量放缓 p.4新增项目小型化推动寻找海外机会
垃圾量增长 p.9长期需求仍需收运体系支撑
转化条件
政策可执行 p.11核实购电合同与补贴兑现
产能口径一致 p.14分开投运、在建与规划能力
经营选择
区分参与模式 p.18设备合同不等于自持运营
按税后回报决策 p.19加入投资成本及汇率约束
核心观点
- 国内新增市场放缓推动企业寻找海外增量。 p.4依据2023新项目规模3.35万吨/日，2024上半年0.36万吨/日、同比下降77%。推理新增建设机会减少使技术、设备与运营能力寻找新市场。前提不代表存量运营业务衰退，也不能推海外订单自动出现。
- 项目服务区人口集聚有助形成收运规模。 p.6依据高焚烧率国家包括人口较稀但城市集聚的北欧国家。推理重资产项目需要稳定进料，收运半径扩大增加成本。前提观察性国家比较只能支持选址线索，不能证明高密度是严格必要且充分条件。
- 支持政策与电价机制影响项目收入可预期性。 p.11依据越南、印尼、泰国列有固定电价、购电或FIT安排，越南另有协商价格草案。推理处理费及电价支持能帮助覆盖固定投入。前提规划、草案、在运合同与未来项目权利须分开，不能将历史政策统一套新项目。
- 东盟潜在市场大，但测算结论主要由假设决定。 p.12依据统一50%目标和50万元/吨日产能，菲律宾当前10%也由作者假设。推理目标处理量减基准能力得到容量缺口，再乘单位投资。前提各国基准年份、收运率、技术路线及项目成熟度不同，缺少敏感性与兑现期限。
- 越南测算反映扣除拟建管线后的容量空间，而非现有实际焚烧率。 p.13依据2.19万吨/日包含运营、在建及筹建，除以7万吨/日得到31.3%。推理将规划能力纳入基准会减少剩余容量。前提筹建和运行不能等价，若项目取消或负荷不足，实际处理率不同。
- 运营和设备供货是风险收益不同的出海路径。 p.17依据中国天楹有河内运营项目，也向法国提供设备；光大布局越南项目。推理运营持续获得服务及电力收入，设备合同先兑现交付技术。前提合同金额不是运营利润，框架协议或筹建不能当已投运资产。
- 海外合作可帮助设备企业进入项目，但须区分战略框架与执行合同。 p.18依据三峰与苏伊士签框架协议，另有2023年设计设备供货合同。推理已有项目履历和合作方资源可支持后续拓展。前提框架未给确定订单量，签约后仍需交付回款。
- 海外吨收入较高提供收益线索，但尚不足以证明项目回报普遍更高。 p.20依据农垦一期历史吨收入677/627元，其他多为海外预期值；国内样本是公司汇总。推理较高单吨收费和电价可能提高收入。前提需同期间、同成本、税费、资本开支及产能负荷比较，收入不是利润。
可落地的做法
- 先核实人口密度、垃圾收运量及处理收费机制，再筛选城市 p.10条件：国别密度只是初筛；项目服务半径和可收集垃圾决定利用率
- 逐项审查购电合同、电价期限、补贴和调价条款 p.11条件：越南列有2023年征求意见版本，不可把草案当现行规则
- 用当地实际投运能力重算缺口，分列在建与规划项目 p.14条件：50%焚烧率及50万元/(吨/日)是统一测算假设
- 根据资本实力选择设备供货、EPC或投资运营 p.18条件：框架协议、设备合同与经营特许权对应不同回款和风险
- 将处理费、电价、发电效率、建设成本和税费纳入项目模型 p.19条件：税前利润不能称净利；海外较高单吨收入不保证较高回报
论证成立
- 国内新增需求转弱具有直接项目依据 p.4新中标处理规模下降且2024年上半年项目多为小规模，支持寻找外部增量
- 海外业务已有合同而非纯概念 p.18三峰年度供货合同和天楹法国设备合同提供可追踪交易证据
存疑之处
- 人口密度和政策是必要条件的证明不足 p.6跨国横截面对照未控制收费、土地及收运体系；表内高密度国家数量也与正文不符
- 768亿元并非确定可兑现市场 p.14统一目标与单价假设叠加，基期还混合规划和实际能力
- 海外净利率普遍高的论证口径不成立 p.19河内和农垦使用利润总额计算却称净利率；TGE是预测，国内则为企业历史收入
- 高吨收入不能单独证明高投资回报 p.20TGE单位建设成本高于市场测算假设，税费和利用率未统一
反方意见
- 五国市场空间即中国企业可获得订单焚烧目标未明确落地期限，当地融资、收运和采购安排不落实时，测算缺口不会转化为订单
- 海外项目盈利普遍优于国内单个项目税前利润和预测值无法代表行业，资本开支及融资成本可能消化收费优势
需要用官方数据核实
| 关键数字或判断 | 核实来源 |
|---|---|
| 五国实际投运能力、目标时间及垃圾收运量 | 各国环境主管部门、地方政府项目许可及验收公告 |
| 越南电价草案及泰国购电价具体适用条件 | 越南工贸部、泰国能源监管机构与项目购电合同 |
| 河内、农垦和TGE投产后税后利润及回款 | 中国天楹、国投电力及TGE正式公告与年报 |
| 德国和日本历史政策的适用文本及统计口径 | 德国联邦环境主管部门、日本环境省原始法规与统计 |
关键数据
80.5 万吨/日中国垃圾焚烧处理规模 p.4 第三方机构处理能力，非实际进料量 · 2022 · Wind
增长至80.5 万吨/日
3.35 万吨/日中国新项目招标规模 p.4 第三方机构新项目年度规模，不是存量运营 · 2023 · 北极星固废网；中国采招网
2023 年仅为3.35 万吨/日
0.36 万吨/日上半年新增中标焚烧产能 p.4 第三方机构10个项目，约数 · 2024H1 · 北极星固废网
累计新 增产能0.36 万吨/日
47.2 %瑞士垃圾焚烧率 p.6 第三方机构Sensoneo国家比较表，非垃圾发电能量占比 · 2022 · Sensoneo
29.7% 47.2% 0.0% 220.31
53.62 万吨/日东盟十国固废产生量预测 p.9 作者测算世界银行2018报告远期预测 · 2030E · 世界银行《What a Waste 2.0》
平均每天将产生固废53.62 万吨
4 %东盟固废焚烧处理比例 p.9 官方或公告2017年区域处理结构，另列露天焚化不能合并 · 2017 · 联合国环境规划署
仅有4%被焚烧处理
10.05 美分/千瓦时越南固废发电历史优惠电价 p.11 第三方机构报告称20年固定优惠；同时提示协商电价草案，非现行通用承诺 · 2014/2020政策记述 · 越南政策文件，浙商证券整理
10.05 美分/度
13.35 美分/千瓦时印尼小于等于20MW项目电价 p.11 第三方机构2018第35号总统令记述，限规定规模和适用项目 · 2018政策记述 · 印尼总统令，浙商证券整理
13.35 美分/度
50 %情景目标焚烧处理率 p.12 作者测算作者对五国统一假设，非政府共同目标 · 测算情景，无兑现期限 · 浙商证券测算
未来东盟五国的垃圾焚烧处理率达到50%
50 万元人民币/(吨/日)情景单位投资 p.14 作者测算单位日产能投资，非每吨垃圾运营费用 · 测算情景 · 浙商证券测算
50 万元人民币/（吨/日）的投资额测算
122 亿元人民币菲律宾投资空间测算 p.12 作者测算当前处理率10%为假设、目标50%；新增2.44万吨/日 · 测算情景 · 浙商证券测算；Asia News等
对应投资空间约为122 亿元人民币
2.19 万吨/日越南基准项目处理规模 p.13 第三方机构包含运营+在建+筹建，非实际已处理能力 · 报告引用时点 · FinnGroup，报告转引
2.19 万吨/ 日（运营+在建+筹建）
66 亿元人民币越南投资空间测算 p.13 作者测算扣除拟建管线，新增1.31万吨/日 · 测算情景 · 浙商证券测算；Vietnam Law等
对应投资空间约为66 亿元人民币
8.55 / 427 万吨/日；亿元人民币印尼新增产能及投资空间 p.14 作者测算目标50%，当前0.1万吨/日；统一单位投资假设 · 测算情景 · 浙商证券测算；Solarkita等
8.55 万吨/日的处理能力， 对应投资空间约为427 亿元人民币
70 亿元人民币泰国投资空间测算 p.14 作者测算将423MW按50吨/日/MW折算，新增1.41万吨/日为约数 · 测算情景 · 浙商证券测算；ERC及TGE年报等
应投资空间约为70 亿元人民币
83 亿元人民币马来西亚投资空间测算 p.14 作者测算基准含上海电气项目0.29万吨/日，新增1.66万吨/日 · 测算情景 · 浙商证券测算；国际贸易管理局等
应投资空间约为83 亿元人民币
15.37 / 768 万吨/日；亿元人民币五国新增产能及投资空间合计 p.14 作者测算统一50%目标及50万元单位投资；各国基准混合 · 测算情景 · 浙商证券测算
新增约15.37 万吨/日的焚烧处理能力，合计拥有约768 亿元人民币的投资空间
超过50 个中国公司海外相关项目数量 p.15 第三方机构不完全统计，含建设运营设备与意向等，非全部投运 · 2024-08 · 公司公告及具名媒体，浙商证券汇总
中国公司开展的海外垃圾焚烧相关项目共计超50 个
4700 / 400 万美元；吨/日光大芹苴投资及能力 p.16 官方或公告2018年投运项目 · 2018投运/报告时点 · 光大环境官网
总投资额约4700 万美元，处理规模为400 吨 /日
3462 万欧元天楹法国Novasteam设备合同金额 p.17 官方或公告设备销售合同，不是项目总投资或已确认利润 · 2023-07 · 中国天楹公司公告
合同总金额约3462 万欧元
7200 吨/日三峰海外设计供货合同处理规模 p.18 官方或公告2023年若干合同合计，不等于自有运营能力 · 2023 · 三峰环境公司公告
处理规模合计7200 吨/日
超过6 亿元人民币三峰海外设计供货合同金额 p.18 官方或公告合同金额，不代表已回款或利润 · 2023 · 三峰环境公司公告
合同总金额超过6 亿元人 民币
7440.77 / 2502.16 万美元/年河内项目预计收入与利润总额 p.19 作者测算可转债可研预测；利润总额不是净利润 · 项目可研预期 · 中国天楹可转债募集资金使用可行性分析报告
7440.77 万美元，利润总额为2502.16 万美元
12361 / 6945 万元人民币农垦一期运营主体收入及利润总额 p.19 官方或公告2020全年，税前利润口径；原文误称其比率为净利率 · 2020 · 国投电力公告
主营业务收入为12361 万元， 利润总额为6945 万元
677 / 627 元人民币/吨农垦一期历史单吨收入 p.20 作者测算表20分别2020与2021；2021正文财务为1—7月，期间须核 · 2020/2021 · 国投电力等公司公告；浙商证券整理
677 627
60—80 万元人民币/(吨/日)TGE在建项目单位投资 p.19 作者测算作者按公司资料测算，显著高于市场空间50万元假设 · 报告项目时点 · TGE年报；浙商证券测算
投资成本在60-80 万元人民币/（吨/日）之间
企业案例
| 企业 | 市场 · 模式 | 做了什么 | 结果 |
|---|---|---|---|
| 光大环境 p.16 | 越南 · 其他 | 投资运营芹苴、顺化垃圾发电项目 | 芹苴2018年投运400吨/日；顺化2024年4月竣工，22万吨/年 |
| 光大环境 p.17 | 越南 · 其他 | 持股74%的岘港项目公司推进投资建设 | 预计处理27万吨/年、年发电1.2亿千瓦时；非已实现产出 |
| 中国天楹 p.17 | 越南 · 其他 | 河内项目投资运营并推进富寿、清化项目 | 河内4000吨/日2023年3月正式运营，后两项各1000吨/日仍建设 |
| 中国天楹 p.17 | 法国 · 出口 | 签订Novasteam垃圾焚烧设备销售合同 | 2023年7月合同3462万欧元，非已确认利润 |
| 瀚蓝环境/国投电力 p.15 | 泰国 · 其他 | 参与农垦一期及二期、安努项目 | 一期500吨/日；后两项各1400吨/日，须区分建设与运营 |
| 军信股份 p.15 | 吉尔吉斯斯坦 · 其他 | 推进比什凯克垃圾发电项目 | 表列1000吨/日，非运营业绩 |
| 泰达股份 p.15 | 埃及 · 其他 | 推进贝克垃圾焚烧发电项目 | 表列1000吨/日，未披露盈利 |
| 国机集团 p.15 | 菲律宾/印尼/阿尔及利亚/泰国/埃塞俄比亚 · EPC工程 | 提供工程总承包、勘察设计及设备等服务 | 项目表涵盖不同服务范围和单位，不能全部算成自持产能 |
| 康恒环境 p.15 | 马来西亚 · 其他 | 与马六甲方面签订合作谅解备忘录 | 合作意向不等于订单或投运 |
| 中工国际 p.15 | 乌兹别克斯坦 · EPC工程 | 列入海外垃圾发电项目表 | 规模未披露 |
| 上海电气 p.15 | 马来西亚 · EPC工程 | 槟城及雪兰莪项目进入规划清单 | 分别1400和1500吨/日，不应视作现有焚烧量 |
| 旺能环境 p.15 | 泰国 · 出口 | 为SPNK和SPNS项目提供设备 | 各500吨/日，设备订单与运营收入分开 |
| 浙能锦江环境 p.16 | 印度/印尼/新加坡/巴西 · 其他 | 布局海外垃圾处理项目 | 印度列有1165和1500吨/日，新加坡机械生物处理500吨/日并非全部焚烧 |
| 三峰环境 p.18 | 德国/越南/泰国/马来西亚/埃塞俄比亚 · 出口 | 引进德国马丁技术并输出设计设备及部分运营服务 | 2023年海外设计供货合同7200吨/日、金额超6亿元；2024年苏伊士合作仍为框架 |
| 泰来环保 p.16 | 伊朗 · EPC工程 | 参与德黑兰、诺沙、萨里项目 | 德黑兰200、萨里350吨/日；其他规模未披露 |
| 华西能源 p.16 | 泰国/斯里兰卡/英国 · EPC工程 | 承接焚烧发电工程 | 泰国五项合计3000吨/日、斯里兰卡700吨/日；英国按36MW列示 |
| 伟明环保 p.16 | 印尼 · 出口 | 为青山园区项目提供设备 | 未披露可比处理规模和运营收益 |
| TGE p.19 | 泰国 · 其他 | 在建、中标及投标垃圾发电项目测算 | 预计净利率25%—40%，投资60—80万元/(吨/日)，均非稳定运营实绩 |
风险与门槛
- 电价与政策有版本、期限及容量分档，报告中的历史规定需核实具体项目适用性 p.11
- 规划能力冒充现有处理量、统一投资强度低于项目案例，均影响市场空间估计 p.14
- 建设成本、税费、汇率和补贴兑现可能抵消高收入优势 p.19
- 海外项目拓展或收益低于预期，原料及钢材价格上升影响投资回报 p.21
预测
- 作者假设五国焚烧率升至50%，新增15.37万吨/日产能，对应768亿元投资 p.14情景测算，无统一达成年份
- 世界银行预计东南亚生活垃圾2030年53.62万吨/日、2050年70.11万吨/日 p.92030/2050
- 河内项目可研预计年收入7440.77万美元、利润总额2502.16万美元 p.19可研正常运营期预测
- TGE部分项目预计净利率25%—40% p.19项目投产后预测
时效提醒
报告截至2024年9月，项目投产、购电政策草案、汇率及资本成本均可能变化，2025—2026年决策须逐项目核实。
读书笔记
第6页称11个高焚烧率国家仅5个人口密度超140，但表内可数6个；加拿大及新西兰处理比例合计超过100%，不可做构成图。第13页越南现有比例包含运营、在建和规划；第14页马来西亚分母比较使用规划项目，菲律宾10%为假设。菲律宾WtE清单混有填埋气、沼气和RDF；第18页“东盟项目”表含印度。第15页岘港650吨/日与第17页27万吨/年约740吨/日不一致。正文和表格仍足以辨认主要事实，但预测、订单、设备供应和自持运营必须分开。历史法律只按报告记载，不以外部知识改写。