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森麒麟：出海摩洛哥，卓尔不群的战略选择摩洛哥区位优势须转化为项目回报

11200万条是规划产能，尚非达产实绩

24.9亿美元计划投资须结合爬坡和优惠兑现

3FOB物流节省能否提价取决于议价能力

1200万条摩洛哥规划产能项目完成后 p.9
4.9亿美元计划投资两期合计 p.9
3日内西欧港口航程非门到门交付保证 p.7
26%—30%预计投资补贴作者估算非批准 p.9

老板之问

摩洛哥工厂有多大？
拟投4.9亿美元、规划1200万条半钢胎，尚非达产结果。 p.9
为何选择摩洛哥服务欧洲？
距丹吉尔港35公里，报告称海运3日内达西欧主要港口。 p.7
人工一定比泰国便宜吗？
工资表跨年份且不是同一园区口径，不能直接确认。 p.4
能把26%—30%补贴直接计入现金流吗？
这是作者按条件估算，并非已获批准或到账。 p.9
税收优惠是否明确？
第8页五年后15%，第9页永久减半，适用关系未解释。 p.8

对德国、瑞士和欧洲的含义

摩洛哥可作为面向西欧的生产与物流节点，报告强调3日港口航程、自贸安排及汽车配套；德国、瑞士无独立准入或税务分析，不能把欧盟优惠扩展至瑞士。

华泰证券庄汀洲、张雄；联系人杨泽鹏发布 2024-08-13数据截至 2024年3月券商研报 · 原文 16 页参考价值 高来源可信度 B · 专业研究，出处清楚
汽车与交通（燃油/商用/两轮）对外投资与产业转移非洲欧盟/欧洲其他美国泰国# 选址与投资环境# 本地化经营与建厂# 关税与贸易壁垒# 定价与成本# 政策与补贴# 企业案例复盘

逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做

选址依据

汽车配套 p.5产车53.58万辆，配套有基础
临近市场 p.7西欧主要港口海运3日内

收益传导

物流议价 p.9FOB节省能否提价待验证
自动化 p.9用工减少15%—20%为预期

落地核验

建设阶段 p.9区分首胎、投产和达产
税收补贴 p.10核实资格、适用税制及兑现

关键数据图

2024Q1已有半钢胎产能比较（万条）

青岛1500泰国1600
仅已有半钢胎，不含全钢、航空胎及摩洛哥西班牙在建。 · 来源：公司公告 p.11

核心观点

  1. 汽车产业链为轮胎本地生产提供配套基础 p.5依据2023年产车53.58万辆，雷诺与标致雪铁龙合计产能70万辆推理整车及零部件集群提供采购、劳工和产业服务环境前提产能不是实际产量，也不能直接推出森麒麟获得配套订单
  2. 临近欧美港口构成物流区位优势 p.7依据科技城距港35公里，海运西欧3日、美国东部7日内推理航程缩短有助于交货和客户到岸成本前提是港口航程描述，不是门到门保证或已签运价
  3. 自贸网络有望改善出口税负 p.7依据报告称覆盖56个国家地区并提供欧美出口优惠推理较低进口税负可提高到岸价格竞争力前提需确认产品原产地与协定条件，文中未完整给出
  4. 低要素成本支持建厂但尚不足证明优于泰国 p.4依据水电价格接近泰国，工资表分别为2021、2023、2022年推理生产成本需比较同地同年同技能的全成本前提园区工资低20%的税收因果缺乏充分展开
  5. 更高智能化可能降低用工需求 p.9依据据公司报道摩工厂整体用工数较泰国将减少15%—20%推理自动化及生产布局优化降低人员配置前提项目预测，缺实际产量、效率和设备折旧比较
  6. 补贴和税收优惠可能改善项目回报 p.9依据作者估算主要措施补贴26%—30%，并介绍战略项目支持推理政策资金减少企业净投入与税负前提补贴资格、兑现和税制适用尚待核实；不能重复叠加
  7. FOB订单可能分享航程缩短带来的客户成本节省 p.9依据公司出口订单基本为FOB，作者预期有一定涨价空间推理客户到岸成本下降可为卖方议价提供空间前提节省不自动归卖方，提价依赖合同及竞争
  8. 相对安全的贸易环境是判断而非豁免 p.7依据作者援引盟友关系、欧美投资、贸易规模及逆差推理相互经济利益可能降低广泛贸易摩擦倾向前提无法替代具体产品贸易救济和原产地审查
  9. 利润增长建立在海外项目如期推进上 p.1依据预测2024—26归母净利润22.8、30.1、36.3亿元推理新增产能及成本优势推动盈利前提报告列明项目进度、汇率及政策风险，非实现业绩

可落地的做法

  1. 将面向欧美建厂方案拆成港口距离、产业配套、水电、用工与税费 p.4条件：用同年份、同园区及同产品报价比较，表8工资不可直接横比
  2. 分别跟踪首胎、投产和达产节点 p.9条件：1200万条为项目规划，9月底首胎与四季度运行不是达产
  3. 按协定、产品、原产地逐项确认出口优惠 p.8条件：报告仅概述自贸网络，未给完整条件
  4. 对FOB客户按到岸成本讨论议价空间 p.9条件：先确认合同和竞争，不把买方海运节省全算公司利润
  5. 对补贴做资格、上限及到账进度核实 p.10条件：26%—30%为估算，不与战略专项支持机械叠加
  6. 优先考察已完成配套的园区部分 p.7条件：87公顷启动区完成，不代表全部486公顷交付

论证成立

  1. 摩洛哥具有汽车工业配套基础 p.5实际产量、整车厂及零部件布局互相支持，尽管不等于已获订单
  2. 项目规模与规划有公告基础 p.9600万加600万、投资额与产能表一致
  3. 园区基础设施应分阶段评估 p.7同时披露规划地与已完成启动区，能区分招商和交付

存疑之处

  1. 实际人工成本低于泰国 p.4工资年份及地域群体不一致，园区工资税收解释未充分证明可比总用工成本
  2. 税收优惠可直接用于模型 p.815%与永久减半税制的关系未解释，不能自行择低
  3. 唯一轮胎企业有助于避免欧美贸易纠纷 p.9缺乏从产业唯一性到产品审查结果的证据；不应将作者相对判断变成豁免
  4. FOB海运节省可转成提价 p.9可能但未给合同或竞争验证，利润归属依赖议价
  5. 26%—30%补贴与专项支持 p.10基于条件勾选，非批准文件；岗位奖励区间分母不清
  6. 电力装机可证明工厂供应充足 p.3全国装机和未来互联项目未给园区供电可靠性、接入与可获得绿电证明

反方意见

  1. 摩洛哥基地有望优于泰国若产能爬坡慢、自动化资本费用高、优惠兑现弱，即使港口距离更近也未必更盈利。
  2. 贸易环境相对安全双边关系和低贸易规模可与产品级贸易争议并存，需分别审查。
  3. 物流节省形成FOB提价空间若客户议价强或竞争者跟进，节省可能主要留给买方。

需要用官方数据核实

关键数字或判断核实来源
项目投产、产能与实际盈利森麒麟交易所公告、年报
税率、补贴和岗位奖励分母摩洛哥税务总局、投资主管部门及项目批准文件
欧盟和美国轮胎原产地、关税及贸易救济欧盟委员会与美国海关、商务部
园区水电、绿电接入及工资全成本园区运营方、Amendis与摩洛哥劳动主管部门

关键数据

3672 美元摩洛哥人均GDP p.3 第三方机构人均；约 · 2023 · 世界银行、Wind2023 年人均GDP 约3672 美元
11055 兆瓦国家电力局装机 p.3 官方或公告装机非可用电量 · 2022年底 · 商务部摩洛哥国家电力局装机容量为11055 兆瓦
1858 兆瓦摩洛哥风电装机 p.3 第三方机构风电 · 2023年底 · EI截至2023 年摩洛哥风电装机容量达到1858 兆瓦
934 兆瓦摩洛哥光伏装机 p.3 第三方机构光伏 · 2023年底 · EI光伏 装机容量为934 兆瓦
5.9 迪拉姆/立方米丹吉尔工业水价 p.4 官方或公告地区工业价 · 2023版指南 · 商务部国别指南丹吉尔地区工业用水价格为5.9 迪拉姆
1228 万人摩洛哥劳动人口 p.4 第三方机构劳动人口 · 2023 · 世界银行2023 年摩洛哥劳动 力人口为1228 万人
40111 元/年摩洛哥年人均工资 p.4 作者测算2021数据按2023平均汇率换算；非专属园区 · 2021 · 图8综合商务部等，华泰换算人均工资（元/年） 40111
53.58 万辆摩洛哥汽车产量 p.5 第三方机构产量非产能 · 2023 · CEIC、摩洛哥外汇管理局等2023 年摩洛哥汽车产量为53.58 万辆
140 亿美元摩洛哥汽车出口 p.5 第三方机构汽车行业出口 · 2023 · CEIC、摩洛哥外汇管理局等汽车行业出口达到140 亿美元
70 万辆/年两家整车厂总产能 p.5 第三方机构雷诺及标致雪铁龙 · 报告时点 · 丹吉尔科技城两家工厂总生产能力为每年70 万辆汽车
633 亿美元摩洛哥吸收外资存量 p.6 官方或公告存量 · 2022 · 联合国贸发会议、商务部等截至2022 年摩洛哥吸收 外资存量633 亿美元
56 个国家和地区自贸安排覆盖 p.7 作者测算协定与优惠贸易安排 · 报告时点 · 华泰研究整理摩洛哥自由贸易协定和优惠贸易安排涵盖56 个国家和地区
486 公顷科技城首期规划土地 p.7 第三方机构已征地；非全部建成 · 报告时点 · 丹吉尔科技城、华泰研究科技城项目首期规划用地486 公顷已完成征地
87 公顷科技城启动区面积 p.7 第三方机构建设完成的启动区 · 报告时点 · 丹吉尔科技城、华泰研究其中87 公顷启动区的建设现已完成
35 公里科技城至港口距离 p.7 第三方机构丹吉尔地中海港 · 报告时点 · 丹吉尔科技城、华泰研究距丹吉尔地中海港35 公里
3 日内西欧海运时间 p.7 第三方机构西欧主要港口，非门到门 · 报告时点 · 丹吉尔科技城、华泰研究海运3 日内可达西欧主要港口
4.9 亿美元森麒麟摩洛哥计划投资 p.9 官方或公告两期项目合计投资计划 · 2023-10公告后 · 森麒麟公告合计投资4.9 亿美元
1200 万条森麒麟摩洛哥规划产能 p.9 官方或公告半钢胎建成后产能 · 项目计划 · 森麒麟公告拥有1200 万条半钢胎产能
15%—20%摩洛哥工厂预计用工降幅 p.9 作者测算+15%较泰国整体用工数，公司预期 · 未来项目 · 森麒麟报道整体用工数较泰国将减少15%-20%
26%—30%项目预计投资补贴 p.9 作者测算仅按主要措施测算，未代表获批 · 项目预测 · 华泰研究按投资法案测算预计森麒麟摩洛哥项目将获得26%~30%的投资 补贴
30 %补贴主要措施上限 p.10 官方或公告图22主要措施奖励合计 · 2023投资法案口径 · 摩洛哥投资法案，华泰研究整理主要措施奖励合计 封顶30%
1500 万条青岛半钢胎产能 p.11 官方或公告已有产能表 · 2024Q1 · 公司公告半钢 1500
1600 万条泰国半钢胎产能 p.11 官方或公告已有产能表 · 2024Q1 · 公司公告半钢 1600

企业案例

企业市场 · 模式做了什么结果
森麒麟 p.9摩洛哥 · 本地建厂2022年12月600万条项目，2023年10月再追加600万条合计计划投资4.9亿美元、1200万条；预计9月底首胎下线，未述达产结果
中国交建、中国路桥 p.7摩洛哥 · 其他2020年签署丹吉尔科技城入股和股东协议，参与开发首期486公顷征地、87公顷启动区完成；不等于全部园区建成
雷诺、标致雪铁龙 p.5摩洛哥 · 本地建厂当地布局整车厂两家总产能70万辆/年，是产能口径
中信戴卡 p.6摩洛哥 · 本地建厂盖尼特拉铝车轮2019、铝铸件2022项目表13列出产业布局，未给项目利润
南京协众、奥特佳、耐世特 p.6摩洛哥 · 本地建厂分别布局汽车空调、压缩机和EPS表13列2017、2019、2019；无经营回报指标
贝特瑞、海亮集团、中科电气 p.6摩洛哥 · 本地建厂丹吉尔科技城新能源材料布局公告表列2023、2024、2024公告，不能当作投产实绩
中伟股份、华友钴业、雅化集团、腾龙股份、国轩高科 p.6摩洛哥 · 本地建厂布局电池材料、空调相关或锂电池项目表13为2023—2024公告，未证明全部落地

风险与门槛

  1. 新项目投产进度不达预期影响利润增长 p.11
  2. 海外业务较高，汇率变化影响盈利 p.11
  3. 摩洛哥产业支持政策变动 p.11
  4. 税收优惠表述不一、补贴资格与兑现尚未证实 p.9
  5. 自贸安排不替代具体产品贸易救济审查 p.7

预测

  1. 争取摩洛哥项目2024年四季度投产运行 p.12024Q4
  2. 摩洛哥基地盈利能力或超过泰国 p.1投产后
  3. 公司归母净利润22.8/30.1/36.3亿元 p.12024—2026
  4. 用工较泰国减少15%—20% p.9新厂运营后
  5. 预计项目补贴26%—30% p.9项目政策兑现期
  6. 汽车产能升至100万辆、本土化率65%升至80% p.5未来3—4年
  7. 可再生能源在国家电力中占比52%、64%，分母未详述 p.32025、2030

时效提醒

2024年8月的投产、关税、补贴、税制、运输及成本判断到2025—2026可能变化，本文未外部更新。

读书笔记

全文16页含财务预测与披露。核心是区位与产业环境组合，而非单独低工资。第1页经济增长起点2001与第3页2010不同；第4页工资年份和群体不齐，园区工资低20%解释未经拆解。第8页五年免税后15%与第9页5免永久减半、10%—31%未说明关系。第10页新增稳定就业岗位1—3等区间缺清晰单位/分母，不把其作为可执行申报公式。第6页投产/公告混列表须分阶段。图表未提供可读精确值处不从坐标猜数；保留文本数据，未联网核实。