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景气复苏周期，出海及新技术驱动增长化工出海看供给格局，更看真实订单

12022年中国化工出口占全球10.3%

2海外净利润占比不能作为收入构成

3降本与库存改善仍须订单验证

10.3%中国化工出口份额2022年全球出口金额口径 p.7
5921亿元样本在建工程2024Q1，478家公司不含两桶油 p.5
164万吨钛白粉出口量2023年，产量约400万吨 p.17
-10.1%长丝出口同比2024年1—4月 p.19

老板之问

化工需求只看直接出口够吗？
不够；作者估算多数品种总出口敞口高出直接出口20—30个百分点。 p.7
海外净利润占比能画成业务构成吗？
不能；通用股份2023年为276%，且部分产能栏实际是产量。 p.23
制冷剂的供给约束有多强？
2024年HFCs总生产配额约74.6万吨，但须区分产品与并购口径。 p.15
合成生物是不是必然打开市场？
只有成本下降且应用被接受才成立，报告的指数级增长是条件推演。 p.25
欧美关厂是否等于中国企业新增订单？
不等于；清单含计划关闭及非欧美工厂，仍需验证客户和产能承接。 p.22

对德国、瑞士和欧洲的含义

德国与欧美老厂退出是轮胎竞争变化线索，但清单混有未来计划及非欧美地区，不能直接视作欧洲市场新增订单。欧洲天然气库存被用于低气价判断，MDI下游结构与中国不同；涉及HFCs削减、专利及甜味剂准入均须查目标市场具体规则。未专门讨论瑞士。

华泰证券庄汀洲、张雄；联系人杨泽鹏发布 2024-05-26数据截至 2024年4月券商研报 · 原文 35 页参考价值 高来源可信度 B · 专业研究，出处清楚
化工材料汽车与交通（燃油/商用/两轮）纺织服装鞋包食品饮料农业全球/不区分德国欧盟/欧洲其他美国泰国# 市场规模与需求# 竞争格局# 定价与成本# 本地化经营与建厂# 政策与补贴# 企业案例复盘

逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做

需求线索

间接出口敞口 p.7下游产品出口带动上游材料
库存去化 p.19仍需终端销售与采购验证

供给约束

高资本开支 p.5新增产能可能压低盈利
配额管理 p.15分品种与合并口径识别供给

企业动作

核实客户转单 p.22关厂清单不等于新增订单
验证技术经济性 p.25降本、准入及客户接受缺一不可

核心观点

  1. 需求回暖未必立即转化为化工盈利回升 p.5依据PMI改善，但投资完成额仍增13.9%，在建工程5921亿元推理供给扩张可能抵消需求复苏前提行业均值不能替代细分品种判断
  2. 出口敞口必须计入下游加工后再出口 p.7依据多数代表品种总敞口较直接出口高20—30个百分点推理家电纺织汽车可带出上游材料需求前提属2018—2022年估算，避免重复计算
  3. 原油供应约束可能支撑高价格 p.9依据资本开支偏低、美国DUC减少，OPEC协同减产推理新增供给具有投资滞后前提4月超额减产已为负，协同不应视为确定
  4. MDI集中度使龙头具备较好竞争基础 p.13依据全球CR5长期超过85%，新增产能主要由现有企业投放推理较少进入者有利供给管理前提集中度不保证扩产克制或售价
  5. 制冷剂配额收紧与需求形成阶段共振 p.15依据2024年配额落地且主要产品CR3较高推理供给约束叠加季节需求支持价差前提国内及海外削减时间表在文内有混用，需核法规
  6. 钛白粉出口已有规模基础 p.17依据2023年164万吨出口相对400万吨产量超过四成推理成本和品质改善支持全球份额前提下游地产弱势及贸易壁垒仍可能限制增长
  7. 纺服去库为补单提供条件 p.20依据美国库存下降，品牌存货回落推理库存压力减轻可能恢复采购前提2024年初长丝出口同比仍降，去库不等于订单增长
  8. 轮胎出海优势有案例但不能普遍外推 p.22依据中外公司收入增长分化，海外工厂退出推理性价比及区域布局有利市场承接前提关厂范围和时点混杂，收入变化不直接证明利润变化
  9. 合成生物通过降本拓展小品种应用 p.25依据发酵及酶催化可改变成本结构推理价格降低有望推动饲料配方渗透前提未给需求弹性或各产品商业化成本证据
  10. 豆粕减量可带来氨基酸配方需求 p.27依据政策目标和每年下降0.5个百分点的测算推理减少蛋白原料需补充必要氨基酸前提理论需求取决于饲料总量、配方及执行
  11. 代糖机会取决于价格与准入共同兑现 p.30依据无糖饮料增长，阿洛酮糖新原料申请仍受理推理终端需求与新品许可可拓宽销量前提功效和国外审批说法未附完整适用条件

可落地的做法

  1. 同时测算直接和间接出口依赖 p.7条件：按产品物料关系核对，避免把两层贸易额重复相加
  2. 按品种、用途和法人核实制冷剂配额 p.15条件：生产与内用生产不可相加，拟并购和已完成并购分开
  3. 针对退出产能对应客户及产品开发订单 p.22条件：核对实际关厂日期、规格、地区及客户认证要求
  4. 评估海外基地利润时同时查国内损益和资本投入 p.23条件：超过100%的利润比重意味着分母不能作为简单业务份额
  5. 用真实发酵成本、转化率及下游配方验证新技术商业化 p.25条件：低成本成立后还需客户接受与应用准入
  6. 将代糖新产品准入作为独立决策节点 p.30条件：酶制剂获批不等于最终食品原料获批

论证成立

  1. 出口影响不能只看直接贸易 p.7报告明确物料经下游加工再出口链条，并区分直接与估算间接敞口
  2. 配额制度构成实质供给约束 p.15引用生态环境部产品及企业配额表，可定位原始依据
  3. 化纤复苏尚需订单验证 p.19正文同时列2023增长及2024初出口下滑，有助避免仅用全年乐观数据

存疑之处

  1. 关厂潮直接支持中国份额提升证据不足 p.22样本地域、时间及已发生与计划混杂，未跟踪产能净变化和客户转单
  2. 产能及利润份额表不完全可比 p.23两家以产量替代产能，海外净利比重超过100%不能作普通业务份额
  3. 降本导致指数级市场增长缺少量化依据 p.25成本需求示意图不提供需求弹性或终端替代速度
  4. 苏氨酸产能降幅表述有算术问题 p.26130到105下降25万吨，约19.2%，与正文17%不符
  5. 制冷剂冻结年限内部不一致 p.142022年底与2023年底等表述并存，不能直接作为执行时间
  6. 天然甜味剂及代糖增长泛化 p.29不同来源市场数据、糖醇与高倍天然甜味剂特性不能统一外推

反方意见

  1. 出海可避免国内竞争并持续增利国内企业同时扩海外产能或价格竞争时，现有利润差未必可持续
  2. 高集中度保证高景气新增产能虽在头部手中，若扩张快于需求仍会降价
  3. 库存减少意味着复苏订单已到减少采购或销售转弱也能去库，需要销量与新增订单共同验证
  4. 合成生物降本必然打开无限市场适用配方、准入和终端需求限制仍在，成本只是必要条件之一

需要用官方数据核实

关键数字或判断核实来源
实际投产、退出产能与海外业务利润各轮胎公司年报及项目公告；目标国投资和生产统计
HFCs冻结及削减时间、并购后配额生态环境部、联合国臭氧秘书处、欧盟委员会及企业公告
化工直接出口与目的国需求变化海关总署、WTO、Eurostat及目标国海关
豆粕减量执行和氨基酸新增需求农业农村部、中国饲料工业协会及企业年报
甜味剂产品用途与审批阶段国家卫生健康委、美国FDA、欧盟委员会原始公告

一图看数据

增速一览（同比 / 复合增速）（%）

中国涤纶长丝出口+335.4%中国无糖饮料规模及增速+241%中国涤纶长丝出口+101.5%中国钛白粉出口复合增速+14%化学原料与制品固定资产投资同比+13.9%中北美半钢胎配套及替换需求增速+6%金禾归母净利润及同比+1.3%美国服装及面料零售和批发库存同比-3%
原文各项指标的增速；口径不同，只比方向和量级，具体口径见下方卡片

占比与比率一览（%）

全球MDI产能CR585%赛轮海外公司净利润占比70%中国全球钛白粉产能占比55%氨基酸直接出口占比32%
满格为 100%；口径见下方卡片

关键数据

13.9 %化学原料与制品固定资产投资同比 p.5 官方或公告+13.9%累计投资完成额 · 2024年1—4月 · 国家统计局比增速13.9%
5921 亿元样本化工上市公司在建工程 p.5 作者测算478家A股公司，不含两桶油 · 2024Q1末 · Wind；华泰研究统计仍有5921 亿元，同比增长2%
3132 / 10.3 亿美元；%中国化工出口贸易额及全球份额 p.7 官方或公告出口金额非产量 · 2022 · WTO2022 年中国化工品出口贸易额约3132 亿美元，占全球化工品出口贸易额比重达 10.3%
20—30 个百分点总出口敞口高于直接出口比例 p.7 作者测算多数代表品种；含间接出口估算 · 2018—2022均值 · 华泰研究测算年多数代表性化工品的总出口敞口高于直接出口占比约20-30 个百分点
32 / 62 / 22 %氨基酸直接出口占比 p.7 作者测算32%赖氨酸/苏氨酸/蛋氨酸均值 · 2018—2022均值 · 华泰研究测算国内赖氨酸、苏氨酸、蛋氨酸直接出口占比均值分别约为32%、62%和22%
3160 亿美元全球石油资本开支 p.9 官方或公告全球石油资本开支，同比增长22% · 2022 · OPEC3160 亿美元，同比增长22%
4510 个美国DUC数量 p.9 官方或公告已钻探未完井；2020年6月以来降49% · 2024-04 · EIA年4 月，DUC 下降49%至4510 个
3900.4 亿立方米国内天然气表观消费量 p.10 官方或公告表观消费非自产 · 2023 · 国家统计局年我国天然气表观消费量3900.4 亿立方米，同比+7.2%
815 / 315 万吨全球与中国MDI需求 p.12 第三方机构全球/中国同比-1%/+14% · 2023 · 科思创官网；天天化工网需求量同比分别-1%/+14%至815/315 万吨
85以上 %全球MDI产能CR5 p.13 第三方机构85%产能集中度，不是销量份额 · 历年及报告时点 · Bloomberg；天天化工网全球产能CR5 常年保持85%以上
74.6 / 34.0 万吨HFCs总生产及内用生产配额 p.15 官方或公告中国总生产/内用生产，不可相加 · 2024 · 生态环境部国内2024 年HFCs 总生产/内用生产配额约74.6/34.0 万 吨
55左右 %中国全球钛白粉产能占比 p.17 官方或公告55%全球产能982万吨 · 2023 · 龙佰集团2023年报其中国内占全球比重已提升至55%左右
400 / 164 万吨中国钛白粉产量及出口 p.17 第三方机构产量/出口量，非两项可加总 · 2023 · 百川盈孚；海关总署23 年国内钛白粉产量约400 万吨，出口量约164 万吨
14 %中国钛白粉出口复合增速 p.17 第三方机构+14%出口量CAGR · 2013—2023 · 海关总署；百川盈孚且13-23 年出口CAGR 达14%
-3 / -21 %美国服装及面料零售和批发库存同比 p.19 官方或公告-3%零售/批发库存 · 2024-03 · 美国商务部普查局24 年3 月服装及服装面料零售/批发商库存同比-3%/-21%
335.4 / 25.0 万吨；%中国涤纶长丝出口 p.19 第三方机构+335.4%出口量及同比 · 2023 · 百川盈孚23 年我国涤纶长丝出口量为335.4 万吨，同比增长25.0%
101.5 / -10.1 万吨；%中国涤纶长丝出口 p.19 第三方机构+101.5%累计出口及同比 · 2024年1—4月 · 百川盈孚24 年1-4 月我国涤纶长丝出口量为101.5 万吨，同比下降10.1%
6 / 8 %中北美半钢胎配套及替换需求增速 p.21 官方或公告+6%配套/替换需求同比 · 2024Q1 · 米其林公告24Q1 中北美半钢配套与替换需求分别 增长6%/8%
70 / 84 / 75 / 91 %赛轮海外公司净利润占比 p.23 作者测算70%2023/2022/2021/2020；非收入构成 · 2020—2023 · Wind；各公司公告赛轮轮胎 70% 84% 75% 91%
276 / 1386 / 1154 / 96 %通用海外公司净利润占比 p.23 作者测算2023/2022/2021/2020；可超100%，不可作构成图 · 2020—2023 · Wind；各公司公告通用股份 276% 1386% 1154% 96%
189 亿美元全球合成生物市场预测 p.24 作者测算第三方预测，非已实现规模 · 2024预测 · CB Insights2024 年全球合成生物学市场规模有望达到约189 亿美元
346 / 95 万吨全球赖氨酸与苏氨酸产量 p.25 第三方机构赖氨酸/苏氨酸实际产量 · 2023 · 博亚和讯23 年全球赖氨酸和苏氨酸产量分别约346 万吨 和95 万吨
130 / 105 万吨全球苏氨酸产能收缩 p.26 第三方机构2018/2022年底；正文称降幅17%，算术不符 · 2018—2022 · 博亚和讯22 年底全球产能缩减至约105 万吨（较18 年减少25 万 吨，降幅17%）
近10 万吨/年豆粕替代带动氨基酸理论新增需求 p.27 作者测算6种产品；豆粕占比每年降0.5个百分点假设 · 2023—2025预测 · 华泰研究预测；农业农村部方案合计每年将新增近10 万吨
241 / 26 亿元；%中国无糖饮料规模及增速 p.29 第三方机构+241%正文尼尔森IQ口径；图85另引艾媒不可拼接 · 2023 · 尼尔森IQ2023 年中国无糖饮料行业市场规模同比增长26%至241 亿元
72.96 / 10.34 亿元赛轮收入及净利润 p.31 官方或公告营业收入/归母净利润 · 2024Q1 · 赛轮轮胎一季报24Q1 实现营收72.96 亿元，yoy+35.8%归母净利10.34 亿元
21.15 / 5.04 亿元森麒麟收入及净利润 p.31 官方或公告营业收入/归母净利润 · 2024Q1 · 森麒麟一季报实现营收21.15 亿元，yoy+28%/qoq+1%，归母净利润5.04 亿元
1.3 / -47 亿元；%金禾归母净利润及同比 p.32 官方或公告+1.3%归母非扣非净利润 · 2024Q1 · 金禾实业一季报归母净利1.3 亿元（扣非后1.2 亿元），yoy-47%

企业案例

企业市场 · 模式做了什么结果
赛轮轮胎 p.31海外多区域 · 本地建厂以海外基地布局参与全球替代2023年海外公司净利润占比70%，2024Q1归母净利10.34亿元
森麒麟 p.31海外多区域 · 本地建厂推进中高端轮胎海外产能布局2024Q1收入21.15亿元、净利5.04亿元；具体新增厂址本文未展开
玲珑轮胎 p.23海外多区域 · 本地建厂海外公司贡献利润2023年占比66%，2022年251%；不能解释为收入份额
通用股份 p.23海外多区域 · 本地建厂海外业务贡献利润2023年海外公司净利润占比276%，总产能栏实际引用产量
米其林 p.22德国/英国/法国/美国 · 其他表列工厂关闭与未来关闭计划美国阿德莫尔为2025年底计划，不能计入2024年已关闭
固特异 p.22美国/德国 · 其他调整工厂布局富尔达2025年9月、菲尔斯滕瓦尔德2027年属于未来时点
普利司通 p.22全球多区域 · 其他表列多个工厂关闭含中国、泰国、巴西及南非，不能全部算作欧美退出
大陆马牌/倍耐力/固铂 p.22德国/英国/南非 · 其他表列关厂情况轮胎类型差异较大，不应直接相加为可承接市场
万华化学 p.31全球 · 其他在MDI高集中行业推进新增产能2024Q1归母净利42亿元；新增产能仍可能改变供需
巨化股份 p.15中国及出口市场 · 并购取得飞源化工51%股权，配额统计已包含飞源表列总配额280967吨，须遵循合并口径
昊华科技 p.15中国及出口市场 · 并购拟收购中化蓝天100%股权报告已把蓝天配额算入昊华，尚属拟收购口径
龙佰集团 p.17全球 · 出口成本与技术优势支撑钛白粉全球竞争报告以年报说明中国产能份额上升，未给单个海外项目收益
梅花生物 p.26全球 · 其他扩大苏氨酸及合成生物平台2023年新增25万吨苏氨酸产能，2024Q1归母净利同比下降6%
华恒生物 p.31全球 · 其他丰富小品种氨基酸及合成生物产品2024Q1收入5亿元、归母净利0.87亿元，技术成长仍待兑现
金禾实业 p.32全球 · 出口布局代糖并等待库存与价格复苏2024Q1归母净利同比下降47%，需求向好不能替代当期盈利
Nike等服装品牌 p.19全球 · 其他消化海外库存Nike 2024Q1存货77.3亿美元，同比下降13.2%，不等于采购额已增长

风险与门槛

  1. 行业高资本开支与需求复苏不匹配，新增产能压低盈利中枢 p.5
  2. 减产协同、地缘局势及油价波动影响能源和化工成本 p.9
  3. 制冷剂配额与替代技术、海外专利和高成本共同约束市场 p.14
  4. 国外关厂不等于中国品牌获单，海外基地仍面临反倾销与客户认证 p.22
  5. 甜味剂功效、用途限制和审批状态不可由证券报告代替法规认定 p.30
  6. 新项目投产、技术突破和材料应用低于预期可能影响盈利 p.32

预测

  1. 布伦特油价有望在85美元/桶中枢震荡 p.10报告对2024年阶段判断
  2. 全球钛白粉消费量有望达到900万吨级 p.162025
  3. 全球轮胎替换市场预计增长3% p.212024
  4. 全球合成生物市场规模189亿美元，2020—2024 CAGR28.8% p.242024预测
  5. OECD预计35%的化学品及其他工业产品来自生物制造 p.242030
  6. 豆粕减量使六种氨基酸理论需求每年新增近10万吨 p.272023—2025情景

时效提醒

报告2024年5月的油价、配额、关厂计划、审批和盈利预测均具有时效性，2025—2026年经营决策须核实际执行结果。

读书笔记

全文35页顺序读完，图表趋势不擅自读出未标值。第14—15页HFCs冻结时间混写2022年底、2023年底和2024配额期，需查原始法规；不以外部知识纠正。第22页称2020年以来欧美关停超15厂，但清单包含2019年、2025/2027计划及非欧美项目；营业收入下降也不能直接支持利润下降。第23页海外利润占比超100%不可作构成图，通用、贵州“总产能”实用产量。第26页130降至105万吨、减少25万吨却称17%，算术约19.2%，保留原数并提示。第29页正文尼尔森IQ与图85艾媒来源不同；称天然甜味剂糖度普遍较低，但同表甜菊糖250—450倍，需要限定品类。第30页阿洛酮糖功效及FDA说法只记为原文判断，未作医学或法规背书。第34页披露赛轮持股达到1%及部分公司做市关系。