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汽车出海的三阶段：资本、产品和产能出海——汽车出口专题报告（一）汽车出海盈利要落到客户、工艺和管理

12023乘用车出口383万辆为特定统计口径

2墨西哥4.7%净利率依赖1.2倍报价

3建厂测算有分母错误，不能直接做预算

383万辆中国乘用车出口2023，乘联会口径 p.29
37%岱美遮阳板份额2018并购后，公司披露 p.20
4.7%墨西哥模型净利率1.2倍报价、20%费用率 p.57
4.8%东欧模型净利率1.4倍报价、20%费用率 p.61

老板之问

买下海外公司是否就能得到技术？
不一定；技术许可、联合研发和治理机制决定吸收效果。 p.17
海外建厂一定比出口赚钱？
不一定；售价、关税、利用率和成本假设决定测算结果。 p.45
墨西哥约5%净利率如何得出？
模型假设报价为国内1.2倍、费用率20%，表内为4.7%。 p.57
东欧适合低成本扩张吗？
原文需国内1.4倍报价、20%费用率才测得4.8%净利率。 p.61
有主机厂邀请就能放心投产？
仍需订单兑现、利用率和管理能力，不能只看客户名称。 p.52

对德国、瑞士和欧洲的含义

欧洲既是沃尔沃、名爵、格拉默等技术和品牌并购来源，也是终端销售及本地生产目标。波兰、匈牙利可服务西欧客户，但作者模型成本高于中国，需主机厂报价支持或替代更高成本基地。欧洲电车销量正文与表78总数不一致，不能直接采用所谓12%份额。涉及欧盟、法国及墨西哥对欧洲自贸条款的内容均为2024年1月历史叙述，未据此作现行法律结论；瑞士仅在协定名单出现，没有经营案例。

国金证券陈传红、苏晨发布 2024-01-22数据截至 2024年券商研报 · 原文 64 页参考价值 高来源可信度 B · 专业研究，出处清楚
新能源汽车及零部件汽车与交通（燃油/商用/两轮）对外投资与产业转移德国欧盟/欧洲其他英国美国墨西哥泰国印尼马来西亚拉美其他俄罗斯/中亚# 企业案例复盘# 本地化经营与建厂# 选址与投资环境# 定价与成本# 渠道与营销# 关税与贸易壁垒

逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做

选择路径

资本并购 p.17技术与客户必须能够整合
产品出口 p.35当地适配和渠道决定转化

生产落地

客户驱动 p.48采购条款支持工厂利用率
成本约束 p.52报价与费用决定当地盈利

投资验证

统一公式 p.45收入成本及利润分母需复算
压力测试 p.62延期、低销量及政策变化

核心观点

  1. 并购价值取决于资源整合而非股权取得本身 p.17依据吉利通过技术转让和联合研发吸收沃尔沃能力，上汽双龙和东风PSA合作未达预期。推理治理安排与合作机制决定技术和市场能否转化为自身经营能力。前提案例不能排除市场周期、资本支持和控制权差异；成功不等于全程盈利。
  2. 海外技术在国内落地有助于并购协同 p.20依据中鼎每个海外收购配国内项目与研发团队，保持技术沟通。推理国内供应链与技术转化可扩展业务和客户。前提中鼎后续利润率下降，收入并表增长不是独立协同收益。
  3. 并购可能扩大规模同时放大资产负债风险 p.23依据均胜2021年商誉减值及亏损，继峰收购后负债率上升。推理收购溢价和整合成本在冲击下会转化为损失。前提需区分净利润、归母利润、现金流及并表口径。
  4. 本地适配与渠道密度支撑整车出口 p.35依据奇瑞经销网络、耐寒与双燃料适配，配合多个地区布局。推理覆盖和车型适配提高用户可得性及使用价值。前提门店多与销量大可能双向因果，缺少单店效率对照。
  5. 新能源车型供给扩充推动出口但品牌仍需培育 p.38依据比亚迪海外新品投放与出口上行，同时欧洲品牌力仍待积累。推理产品力转化为销售还依赖渠道、品牌和当地需求。前提不同版本、续航制式和价格未统一，参数表不足以证明全面领先。
  6. 零部件出口结构向OEM关键件转移 p.40依据车身及底盘份额提升、头部主机厂供应链拓展。推理工艺与客户验证帮助进入更高附加值采购体系。前提不同年份零部件统计覆盖不一致，不能由品类份额直接推出利润提高。
  7. 海外生产是需求、物流和政策约束的共同选择 p.44依据原文列海外项目、滚装船约束和地方支持政策。推理接近客户可改善交付，并可能满足部分本地化条件。前提规划产能不是已投产，建厂亦不自动取得优惠资格或消除地缘风险。
  8. 主机厂引导自建产能可能减少部分并购整合负担 p.48依据新泉、拓普、银轮等建厂服务明确客户，作者比较两轮出海。推理已有客户有助于需求预判，自建可复制流程。前提没有全样本成功率；订单集中及客户项目延后仍影响利用率。
  9. 地区盈利优劣依赖商务条款与费用控制 p.52依据泰国同价17%费用、墨西哥1.2倍价20%费用、东欧1.4倍价20%费用。推理较高报价用于补偿当地材料、人工和运营支出。前提三种价格和费用前提不同，不能直接把净利率当地区排名。
  10. 东欧更可能是相对高成本基地的迁移选项 p.61依据作者认为当地成本高于中国但低于美国、德国部分基地。推理服务欧洲客户的区位与替代基地成本共同决定经济性。前提中国工资基准在各表不同，且波兰和匈牙利税费不宜合并为单一成本。

可落地的做法

  1. 并购前列清技术许可、联合研发、出口目标及治理权责。 p.16条件：股权比例不同，不能用控制型收购经验直接套少数股权投资。
  2. 为海外技术安排国内研发团队与落地项目，定期交流。 p.20条件：需要自身吸收和再开发能力；不能把技术视为一次性采购。
  3. 把并购溢价、商誉、负债与整合现金支出列入压力情景。 p.23条件：合并收入增长不足以覆盖资本回报和减值风险。
  4. 按气候、燃料、道路和用户偏好适配产品，再扩渠道。 p.35条件：以当地需求调查验证单店效率与服务负荷。
  5. 区分设计产能、建成时间、爬坡、实际产量和当地销售。 p.44条件：报告新增达产是估算，不等于当年销量或集团利润。
  6. 重建单车经济账，统一售价、净收入、成本和利润率分母。 p.45条件：原模型存在加总与分母冲突，不能直接用于投资审批。
  7. 以客户项目和明确采购条款支撑建厂方案。 p.48条件：核验项目时间、最低订单、价格调整及利用率，不只确认客户名称。
  8. 地区比较统一报价、费用、利用率和税费口径再做敏感性。 p.52条件：原文三个地区条件不同；本地化优惠须逐项确认资格。
  9. 将东欧与拟替代基地比较，而非简单宣称低于中国。 p.61条件：波兰、匈牙利税率和工资不同，不能用一个东欧平均模型决定选址。

论证成立

  1. 并购后合作机制是关键 p.17成功失败案例对照提供了技术许可、管理和研发协同的具体差异，结论应限于案例。
  2. 本地化产品和渠道有现实作用 p.35原文列耐寒、双燃料及门店覆盖，形成需求到交付的明确路径。
  3. 当地利润依赖报价与费用 p.52敏感性表展示报价与费用变动会使利润转负，有助于识别条件。

存疑之处

  1. 海外建厂毛利率58%支持显著经济优势 p.45表内毛利6.6、收入18对应约36.7%，58%近似成本分母，且国内成本加总有冲突。
  2. 利用率达到50%即可盈利 p.46同页图50%对应-0.6%，尚未转正；纵轴与上一页盈利指标也不一致。
  3. 地区成本差可以直接比较 p.61中国工资基准跨表改变，税费计入营业成本的计算未完整披露，不能稳定复算。
  4. 自主品牌欧洲销量份额已有明确结论 p.33正文、品牌表与图形数值不一致，电车与出口/销售范围未统一。
  5. 并购扩大收入说明整合成功 p.24并表机械增加规模，原文又显示利润下降、高杠杆和后续亏损，缺资本回报与反事实。
  6. 三阶段是严格先后历史 p.8原文已记产品出口始于2001、资本并购2004及早期海外厂，路径重叠而非严格替代。
  7. 客户引导建厂受地缘因素影响小 p.49客户明确能减需求不确定性，不能消除关税、原产地及政治变化，原文风险章节亦承认。
  8. 海外高售价即可证明品牌溢价 p.31未统一税费、配置和渠道成本；不同年款性能及测试标准不能直接构成全方位优势。

反方意见

  1. 产能出海确定优于出口若订单不稳定、售价优惠消失或当地费用高，自建固定成本会扩大亏损；敏感性表已有负值。
  2. 并购成功主要靠管理能力目标技术适配、购价、控制权、市场周期和资金支持也影响结果，单一归因缺乏对照。
  3. 主机厂引导使本轮出海成功率更高客户项目延后或采购集中可能增加关联风险；报告没有两轮完整成功率样本。

需要用官方数据核实

关键数字或判断核实来源
统一欧洲销售、出口、动力类型及品牌统计各国注册机构、海关总署、Marklines原始统计
海外项目投产、产量、利用率和真实利润公司年报、交易所项目公告及当地投资机构
单车经济性、工资和税费测算基础公司可研、实际合同报价、商务部及当地税务劳动主管机关
适用车型原产地规则、税率及补贴资格欧盟委员会、法国主管机关、美国IRS/USTR及墨西哥SAT

一图看数据

占比与比率一览（%）

岱美并购后遮阳板份额37%海外建厂单车税前利润率测算27.3%东风入股PSA14.1%中国品牌挪威电车份额11.9%墨西哥零部件营业成本差估计9%东欧模型净利率4.8%墨西哥模型净利率4.7%泰国模型净利率4%
满格为 100%；口径见下方卡片

关键数据

18 亿美元吉利收购沃尔沃对价 p.10 官方或公告100%股权交易 · 2010 · 吉利、沃尔沃公司资料吉利以18 亿美元收购沃尔沃100%股权
逾1800 个上汽名爵海外营销服务网点 p.14 官方或公告海外网络报告口径 · 2023 · 上汽官网建成逾1800 个海外营销服务网点
14.1 %东风入股PSA p.15 官方或公告14.1%股权比例，对价8亿欧元 · 2014 · 公司资料；国金证券整理以 8 亿欧元（约11 亿美元）购入PSA 集团14.1%股权
37 %岱美并购后遮阳板份额 p.20 官方或公告37%并购前约22%；公司披露 · 2018 · 岱美股份公告2018 年公司完成并购后，市占率提升至37%
5.33 亿元岱美并购形成商誉 p.20 官方或公告Motus遮阳板业务收购 · 2018 · 岱美股份公告形成的商誉合计5.33 亿元
72 %继峰收购格拉默后资产负债率 p.24 官方或公告公司整体，不是目标公司单独口径 · 2019 · 继峰股份公告资产负债率72%
383 万辆中国乘用车出口 p.29 第三方机构乘联会口径，非海关汽车总量 · 2023 · 乘联会2023 年乘用车累计出口383 万辆
480 万辆乘用车出口预测 p.30 作者测算作者预测 · 2024 · 国金证券测算我们预计乘用车24 年出口480 万辆，同比+25.4%
1409 辆中国品牌挪威电车销量 p.32 第三方机构图76所列集团总计，仅单月挪威 · 2023-12 · Marklines总计 1409 11.9%
11.9 %中国品牌挪威电车份额 p.32 第三方机构11.9%图76单月挪威，不能外推欧洲 · 2023-12 · Marklines1409 11.9%
92.3 万辆奇瑞汽车出口 p.35 官方或公告公司全年出口，不是海外当地生产总量 · 2023 · 奇瑞公司资料；国金证券整理其中出口92.3 万辆，海外销量占比49.1%
超1500 家奇瑞海外经销门店 p.35 官方或公告报告称截至2023年12月 · 2023-12 · 奇瑞公司资料奇瑞在海外已拥有超1500 家经销商门店
19 个比亚迪欧洲覆盖国家 p.38 官方或公告报告时点销售覆盖，不是工厂数 · 2023-12 · 比亚迪官网在欧洲市场已进入19 个国家
877 亿美元中国汽零出口额 p.38 官方或公告原文海关总署口径，跨页品类口径不完全一致 · 2023 · 海关总署；国金证券整理汽零出口额从2012 年的327 亿美元增至2023 年的877 亿 美元
18.8 万辆2024年新增达产估计 p.44 作者测算图104列举项目，作者按项目时间估计 · 2024预测 · 国金证券据公司官网测算总计 18.8 41.0
41.0 万辆2025年新增达产估计 p.44 作者测算图104列举项目，非已实现产量 · 2025预测 · 国金证券据公司官网测算18.8 41.0
27.3 %海外建厂单车税前利润率测算 p.45 作者测算27.3%假定利用率80%、售价18万元等，表内毛利率另有分母问题 · 模型情景 · 国金证券测算税前利润率27.3%
-0.6 %利用率50%处图示比率 p.46 作者测算-0.6%图108未清楚定义纵轴；与盈利标题冲突 · 模型情景 · 国金证券测算-0.6%
330.8 万辆墨西哥产量 p.52 第三方机构AMIA口径 · 2022 · 墨西哥汽车工业协会AMIA达到330.8 万辆，超过85％ 用于出口
低约9 %墨西哥零部件营业成本差估计 p.56 作者测算9%考虑关税，比中国生产再出口；非无条件成本优势 · 模型情景 · 国金证券测算比国内生产再出口低约9%
4.7 %墨西哥模型净利率 p.57 作者测算4.7%国内价格1.2倍，费用率20%，表127交叉单元格 · 模型情景 · 国金证券测算20% -10.3% -2.1% 4.7%
4.0 %泰国模型净利率 p.59 作者测算4%国内同价、费用率17%；非行业实绩 · 模型情景 · 国金证券测算17% 4.0%
4.8 %东欧模型净利率 p.61 作者测算4.8%国内价格1.4倍、费用率20%；非行业实绩 · 模型情景 · 国金证券测算利率约为4.8%
高约39.8 %东欧不计税费生产成本差估计 p.60 作者测算波兰匈牙利合并作者模型，相对国内 · 模型情景 · 国金证券测算波兰和匈牙利生产成本比国内高约39.8%
3.5 亿元福耀北美净利润 p.51 官方或公告报告所述北美口径，非公司全部境外利润 · 2022 · 福耀玻璃公告；国金证券整理公司在北美实现净利润3.5 亿元

企业案例

企业市场 · 模式做了什么结果
吉利 p.17瑞典、中国 · 并购收购沃尔沃后独立运营，建立技术转让和联合研发机制技术反哺国内并形成高端产品，不等同完全接管管理层。
吉利 p.12马来西亚、英国 · 并购收购宝腾、路特斯股权并转让车型专利宝腾渠道成为东南亚业务入口，不能把全部出口增长归因并购。
上汽 p.13英国、中国 · 并购购买罗孚技术并经南汽获得名爵等资产形成荣威与名爵品牌；同页交易金额表述不一致。
上汽 p.14泰国、印尼、印度及欧洲 · 本地建厂整车基地、区域营销服务、研发和物流协同表中集团业务与名爵并非完全同一范围，欧洲工厂仍是计划。
上汽 p.15韩国 · 并购收购双龙后经历治理、劳资与文化冲突2009年失去控制权；原文叙述未给双方完整证词。
东风 p.16法国、中国及东盟 · 并购入股PSA并拟开展平台研发、出口合作作者评为合作不及预期；不能只凭神龙销量评估全部投资回报。
中鼎股份 p.20德国等 · 并购KACO、WEGU、AMK等技术配国内项目研发团队进入密封、热管理、底盘等领域；随后利润率下降。
岱美股份 p.21美国、墨西哥、法国 · 并购收购Motus遮阳板业务，整合客户和生产布局市场份额提高但2018净利润小幅下降。
均胜电子 p.23德国、日本、美国 · 并购并购普瑞、QUIN、KSS和高田部分资产规模和技术范围扩大，2021出现大额减值及亏损。
继峰股份 p.24德国及全球 · 并购收购格拉默，联合采购并整合工厂营收并表扩大、杠杆升高；后续转盈不代表收购初期无压力。
奇瑞 p.35俄罗斯、拉美及全球 · 授权/代理扩展经销网络并按气候、燃料和地形适配车型2023出口92.3万辆，地域与车型结构共同作用。
比亚迪 p.38欧洲、泰国、巴西等 · 出口持续推出海外新车型并扩大销售覆盖欧洲仍需品牌积累，产品参数优势不自动转成销量。
长城汽车 p.42俄罗斯、泰国、巴西等 · 本地建厂按市场扩展工厂与KD组装，建设本地渠道不同基地状态不一，原文泰国投产年份前后冲突。
奇瑞 p.44美国 · 本地建厂原文记述计划建设美国工厂未按计划落地，显示监管和地缘约束；原因仅报告叙述。
福耀玻璃 p.51美国、德国等 · 本地建厂从销售尝试转向生产、管理和本地人员整合早期退出美国，后重返并逐步盈利；非短周期复制案例。
新泉股份 p.55墨西哥 · 本地建厂建设汽车内饰件生产基地表列投资8600万美元、2022投产，未给统一盈利结果。
拓普集团 p.55墨西哥 · 本地建厂为内饰、底盘、热管理建设当地基地2024投产为报告时点计划，不作实际兑现。
银轮股份 p.55墨西哥 · 本地建厂投资热管理产品基地表列2023投产、预计收入4.22亿元，预计值不是实际收入。
爱柯迪 p.55墨西哥 · 本地建厂持续扩展铝合金压铸等产能定增经济性是项目预测，不是当地已实现回报。
恒帅股份 p.58泰国 · 本地建厂拟购地建设门类电机、执行器与洗涤泵产能表列未投产，规划产量不可加作实绩。
三花智控 p.58泰国 · 本地建厂拟建设换热器生产基地10200万元及120万台为项目计划，报告列未投产。

风险与门槛

  1. 并购整合、商誉和高负债会放大周期冲击。 p.23
  2. 整车高海外售价未扣除渠道、运输和税费差异，不能直接当品牌净溢价。 p.45
  3. 本地生产未必满足全部政策资格，原文法规仅历史研究口径。 p.46
  4. 主机厂邀请不能消除客户集中、项目延期和利用率不足。 p.48
  5. 建设许可、投产效率、渠道发展和品牌接受度不及预期。 p.62
  6. 政治变化、政策退坡和贸易关系波动影响既有投资。 p.62

预测

  1. 乘用车出口480万辆，同比增长25.4%。 p.302024
  2. 所列海外项目新增达产18.8万、41.0万辆。 p.442024、2025
  3. 中资品牌俄罗斯市占率有望突破50%。 p.342024
  4. 滚装船运力需2—3年建设，新增规划预计落地。 p.452025—2026

时效提醒

2024年1月研究中的2024—2025投产计划、关税补贴、车型价格、工厂成本及客户项目应按实际状态更新。

读书笔记

全文64页顺序阅读（含第2页社群广告）；PDF补看1、2、45、46、61页，封面确认日期和作者。文本页码比正文印刷页码从第3页起多1页。图形仅部分数值可读，未宣称恢复全部曲线。重大内部问题：第45页表107国内11.99减10不等于毛利2.4；出口3.6/15.1约23.8%、4.7/16.2约29.0%、建厂6.6/18约36.7%，均不等于列出的31%、41%、58%，后者近似使用成本分母，国内外口径不一。图108在50%利用率处为-0.6%，80%处53.5%，与盈利标题及上一页80%情景58%不一致。第49/57/59页中国工资2.8—4.5美元/小时，第61页改6.5，成本排名基准不同。第33页正文累计33.2辆、12%份额与表78总量165699及图79不一致，且表内上年各项之和也与总量有差；第34页零售表被正文称出口。第38页2021汽零出口额写755.7万辆，第28页均价1.34万元与此前美元图口径不一致；第39页142亿美元占24.2%隐含基数与第38页2012总额327亿美元不一致。第26页四国份额正文46%，图中15+9+9+8=41%；第9页图标题2010—2016，横轴却2017—2023。第13页罗孚交易金额2170万美元与6700万英镑叙述冲突。第21页称利润大涨后又说明2018净利小降，第19页地区收入称盈利。工厂列表包含计划、借用及KD，不应累加成自有已投产全工艺产能。