隆鑫通用(603766)深度报告：自有品牌出海，无极快速放量代工二十年，无极把欧洲变成第二增长曲线
1无极收入占比从2020年4%升至24H1的20%
2意大利售价6490欧元，仅比本田同级低约两成
3欧洲近700个网点，Voge意大利1-8月销量+90%
20%无极占公司收入比重24H1；2020年为4% p.20
14%隆鑫占中国二轮燃油摩托车出口量2023年，113万辆，行业第一 p.10
612美元中国燃油摩托车出口ASP2023年；本田约26万日元 p.14
近700个无极欧洲销售网点海外共923个 p.22
老板之问
- 代工出身的企业能做出自有品牌吗？
- 隆鑫为宝马代工近20年后推出无极，24H1无极收入15.2亿元，占公司收入20%。 p.20
- 中国摩托车在欧洲站稳了吗？
- 尚未；2023年欧洲前六大日欧品牌合计占46%，作者称中国品牌占比仍低。 p.13
- 欧洲先打哪几个国家？
- 意大利、西班牙；意大利2023年注册量32万辆增18%，Voge在意大利1-8月销量+90%。 p.20
- 价格优势在欧洲有多大？
- 意大利650DSX售6490欧元，本田CB750售7990欧元，差约19%，远非国内的价格减半。 p.21
- 出口欧洲要搭多少渠道？
- 无极海外销售网点923个，其中欧洲近700个，并开始翻新经销商门店形象。 p.22
对德国、瑞士和欧洲的含义
欧洲是这份报告里中国摩托车自有品牌最主要的海外落点：意大利、德国、法国、西班牙、英国合计约占欧盟+英国注册量80%，意大利2023年32万辆、西班牙20.1万辆且仍在增长；无极在欧洲有近700个网点，意大利1-8月销量+90%。但欧洲份额被日欧六大品牌占46%，在意大利的售价只比本田同级低约两成，中国品牌要靠接近日系的性能、经销商密度和品牌营销取胜；对德国，报告只给出注册量（2023年21.4万辆），没有渠道或份额细节。
逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做
驱动因素
宝马代工积累 p.162005年起代工发动机和整车
日系持续提价 p.14本田ASP三年升30%
欧洲需求增长 p.13意大利2023年注册量增18%
传导机制
爆款车型放量 p.20三款爆品带动无极收入+132%
排量结构升级 p.15125cc以上出口占比升至49%
经销商铺网 p.22欧洲近700个网点
结论/打法
先打意西两国 p.20意大利1-8月销量+90%
性能贴近日系 p.21欧洲价差仅约两成，靠产品力
非美市场分散 p.12通机非欧美收入+27%
关键数据图
中国二轮燃油摩托车内销与外销（2017-2023年）（万辆）
2023年欧洲五大市场摩托车注册量（万辆）
无极摩托占隆鑫通用收入比重（2020-24H1）（%）
2023年中国摩托车出口排量结构（按销量）
≤50cc 11%50-125cc 40%125-150cc 29%150-200cc 12%200-250cc 6%>250cc 3%
核心观点
- 长期为宝马代工让隆鑫积累了中大排量研发制造能力，成为自有品牌无极的技术底座。 p.16依据2005年起与宝马合作，从650cc发动机到F系列双缸、C400踏板整车；截至2018年累计供货850cc发动机15890台；2024年签20年新发动机合作。推理代工让企业接轨国际一线标准化流程，技术和工艺可迁移到自有车型（如SR4踏板与宝马车型参数接近）。前提依据是合作历程与产品参数相似，未给出代工技术向自有品牌转移的量化证据；2012年自研CR9曾市场反响平平。
- 无极已进入放量期，是公司最重要的增长动力，海外与国内同步增长。 p.20依据无极收入占比2020年4%、2023年11%、24H1 20%；24H1收入15.2亿元(+132%)，国内8.71亿元(+169%)、出口6.49亿元(+96%)；24Q1-Q3收入24.31亿元(+128%)。推理三款爆品延续景气、新品持续推出，收入增长同时来自国内和海外。前提24H1国内增速高于出口，出口占无极收入比重反而下降；高增长依赖少数爆款。
- 中国摩托车出口凭借低ASP形成性价比优势，日系涨价时差距扩大，有利于继续出海。 p.14依据本田摩托ASP FY2022-2024从20万日元升至26万日元(约1698美元)，雅马哈从27万升至33万日元；中国出口ASP 2022、2023、24H1为649、612、612美元。推理竞争对手提价而中国产品价格稳定，相对价格优势扩大。前提中国出口ASP以小排量为主，与日系全球ASP的产品结构不同，不是同一车型的价差。
- 中国摩托车出口正从小排量向125cc以上升级，排量升级是下一阶段出口增长动力。 p.15依据50-125cc出口占比从2015年58%降至2023年40%，125cc以上从33%升至49%；2023年大排量(>250cc)出口仅约3%。推理高排量产品单价和利润更高，结构升级可同时提高量和价。前提大排量出口基数仍很小，9月西班牙、美国等大排量出口已放缓。
- 欧洲是增长快、但被日欧品牌主导的大排量市场，中国品牌份额仍低，有替代空间。 p.13依据意大利、德国、法国、西班牙、英国合计约占欧盟+英国注册量80%；意大利2022-23年注册量27.1万→32万辆(+18%)，西班牙17.7万→20.1万辆(+13.6%)；Honda等六家合计占46%。推理市场在增长且中国品牌基数低，性价比产品有替代空间。前提欧洲仅占全球摩托车销量约3%，且份额数据来自Statista，未给出中国品牌具体份额。
- 无极产品力正在追近日系，性能相近而价格更低，将演绎“国产替代”。 p.21依据RR660S最大功率74kW、扭矩64Nm，对标本田CBR650R，作者称国内价格约为后者50%；意大利市场650DSX售6490欧元，低于本田CB750的7990欧元。推理相近性能+更低价格可吸引价格敏感的欧洲消费者。前提“价格减半”是国内市场对比；意大利样表中650DSX最大功率35kW明显低于日系54-67.5kW，价差只约19%。
- 通机业务受美国双反冲击后，靠非美市场和新品类恢复增长。 p.12依据22-23年通机收入增速-19%、-20%；24H1收入14.3亿元(-3%)，非欧美市场5.25亿元(+27%)，骑乘式割草机1.2亿元(+200%+)；前三季度通机收入增速转正为12%。推理市场多元化可分散单一国家贸易救济风险。前提非美市场体量仍小于失去的美国份额；文中“美国以外”与“非欧美”口径混用。
- 海外收入占比提高将带动利润中枢上行，24-26年归母净利润预计高增。 p.23依据预计营业收入157.9、183.2、208.3亿元，归母净利润12.2、15.7、18.9亿元；摩托车及发动机毛利率18.5%、19.0%、19.2%。推理无极高毛利、海外占比提升，叠加宗申入主后的规模协同。前提假设无极ASP稳定、销量维持高增，未给出海外与国内毛利率对比数据。
可落地的做法
- 先做国际品牌代工积累工艺和标准，再推出自有品牌并用相似平台降低研发风险。 p.16条件：需长期稳定的大客户合作（隆鑫与宝马近20年）；自有品牌与代工客户存在潜在竞争，需管理合同关系。
- 欧洲先集中在需求大、增长快的单一国家（意大利、西班牙）打出品牌知名度，再铺开。 p.19条件：依赖经销商网络（欧洲近700个网点）；欧洲价差只有约两成，需要性能和外观接近日系。
- 用爆款车型拉动放量，并持续补齐各系列细分排量段。 p.19条件：三款爆品贡献主要增长；需每年推新品，研发费用率约3%。
- 海外社媒（Facebook、Instagram）+代言人+赛事和车友活动建立社群，提升转化。 p.21条件：VOGE Global Facebook约34万粉丝；需持续投入营销费用。
- 遇到单一市场贸易救济（如美国双反）时转向非美市场并与当地头部品牌合作开发新品类。 p.12条件：隆鑫通机与Husqvarna合作割草机，非欧美市场收入增长27%，但规模仍小于美国下滑量。
- 对大宗原材料用招标固定采购渠道、与核心供应商建立战略关系以平滑成本。 p.8条件：直接材料占营业总成本75%-78%，价格波动直接影响毛利率。
论证成立
- 隆鑫二轮燃油摩托车出口规模居行业第一 p.10113万辆、占行业出口14%与行业外销788万辆可交叉验证(113/788≈14%)，来源为中国摩托车商会。
- 无极收入快速增长、占比显著提升 p.20半年度与前三季度数据（15.2亿元+132%、24.31亿元+128%）来自公司公告，分国内/出口拆分可相加(8.71+6.49≈15.2)。
- 中国摩托车出口结构向125cc以上升级 p.15海关总署2015与2023年同口径排量结构对比，趋势清楚。
存疑之处
- 无极“性能相似、价格减半”，将演绎国产替代 p.21价格减半是国内价格对比；欧洲样表价差只约19%，650DSX功率35kW远低于日系54-67.5kW，作者却写“基本接近”，属选择性对比。
- 乐观假设下中国大排量出口仅占全球约8% p.14计算错误：13万辆/157万辆≈8%对应的是最保守的3%假设；乐观的8%假设(419万辆)下约为3%。结论方向(份额很低)不变，但数字标注错误。
- 无极出海放量信号已现 p.2024H1国内增速+169%高于出口+96%，出口在无极收入中的比重由2023年约44%降到约43%，增长主力在国内；意大利+90%只是单一国家前8个月数据，基数未披露。
- 海外收入占比提高将带动利润中枢上行 p.23报告未披露无极或海外业务的毛利率，推论缺直接数据；预测假设ASP稳定、销量高增，属作者测算，且券商给出买入评级存在利益立场。
- 宗申入主将带来议价和成本协同 p.7仅为作者判断，没有给出整合计划或协同测算；宗申动力2023年归母净利润同比-7.26%。
反方意见
- 代工积累可以顺利转化为欧洲自有品牌份额代工能力不等于品牌力；若欧洲消费者只为低价买单，在日系降价或欧盟提高对华贸易壁垒时，经销商可能转向其他品牌；无极2012年的CR9就曾因性能不足反响平平。
- 低ASP构成持续的性价比优势中国出口ASP低主要因小排量占比高，不代表同级大排量车便宜一半；进入欧洲后需承担经销、售后与认证成本，价差会被压缩到两成左右，一旦日系推出入门车型，优势可能消失。
- 非美市场能弥补美国双反的损失通机非欧美收入5.25亿元规模有限，若欧洲等地也对中国通机或摩托车采取贸易救济，分散市场的策略效果会被削弱。
需要用官方数据核实
| 关键数字或判断 | 核实来源 |
|---|---|
| 无极（VOGE）2024年全年收入与出口收入是否达到预测31.6亿元 | 隆鑫通用2024年年报（上交所公告） |
| 中国二轮燃油摩托车出口量与出口ASP（2023年788万辆、612美元） | 海关总署、中国摩托车商会 |
| 意大利、西班牙摩托车注册量及增速 | 欧洲摩托车行业协会ACEM、意大利ANCMA、西班牙ANESDOR |
| 欧盟或主要欧洲国家对中国摩托车/通机的贸易救济措施 | 欧盟委员会贸易总司、商务部贸易救济调查局 |
| 宗申新智造入主后的控股结构与经营整合 | 隆鑫通用及宗申动力上交所/深交所公告 |
一图看数据
增速一览（同比 / 复合增速）（%）
占比与比率一览（%）
关键数据
77 亿元人民币公司营业收入 p.1 官方或公告24H1，同比+28% · 2024H1 · 公司公告
24H1 实现收入77 亿元，同比+28%
113 万辆二轮燃油摩托车出口量 p.10 第三方机构占全行业出口量14%，行业第一 · 2023 · 中国摩托车商会
2023 年公司二轮燃油摩托车出口量113 万辆，占全行业出口量14%，位列行业第一
15.2 亿元人民币无极销售收入 p.20 官方或公告同比+132% · 2024H1 · 公司公告
上半年无极销售收入15.2 亿元（同比+132%），已超2023 全年收入
8.71/6.49 亿元人民币无极国内/出口收入 p.20 官方或公告国内同比+169%，出口同比+96% · 2024H1 · 公司公告
其中国内8.71 亿元（同比+169%），出口6.49 亿元（同比+96%）
4%→11%→20%无极收入占公司收入比重 p.20 官方或公告2020年、2023年、24H1 · 2020-2024H1 · 公司公告
从4%提升到11%，24H1 已跃升到20%
>90 %800cc以上排量段出口销量行业占比 p.20 第三方机构公司在该排量段出口销量中的占比 · 2024H1 · 中国摩托车商会《产销快讯》
24H1 公司800cc 以上排量段摩托车出口销量行业占比超90%
+90 %Voge意大利销量增速 p.20 第三方机构同比 · 2024年1-8月 · MotorCycles Data
24 年1-8 月Voge 在意大利的销量同比+90%
923（欧洲近700） 个无极海外销售网点 p.22 第三方机构累计 · 2024 · 公司（经报告转引）
国外销售网点达923 个，其中欧洲近700 个
1027/472 个无极国内销售网点/形象店 p.22 第三方机构累计 · 2024 · 公司（经报告转引）
无极国内累计建成销售网点1027 个、形象店472
约80 %欧洲前五市场注册量占比 p.13 第三方机构意大利、德国、法国、西班牙、英国合计占欧盟+英国注册量 · 2023 · Statista
合计占欧盟+英国的摩托注册量约80%
27.1→32 万辆意大利摩托车注册量 p.13 第三方机构2022→2023，增长18% · 2022-2023 · Statista
22-23 年摩托车注册量分别27.1 万、32 万辆，增长18%
17.7→20.1 万辆西班牙摩托车注册量 p.13 第三方机构2022→2023，增长13.6% · 2022-2023 · Statista
22-23 年摩注册量分别17.7 万、20.1 万辆，增长13.6%
+6.1 %意大利摩托车注册量增速 p.13 第三方机构同比 · 2024H1 · 欧洲摩托车行业协会ACEM
24H1 意大利注册量保持增长，同比+6.1%
46 %欧洲前六大品牌合计份额 p.13 第三方机构Honda、Yamaha、BMW、比亚乔、川崎、KTM · 2023 · Statista
KTM 合计占46%的份额，中国摩托车的占比仍低
约1450 亿美元全球摩托车市场收入 p.12 作者测算2024年预测；2023-2029年CAGR约3.9% · 2024E · Statista
全球摩托车市场2024 年收入规模约为1450 亿美元
4460万辆/85% 万辆/%亚洲摩托车销量及占全球比重 p.12 第三方机构欧洲约3% · 2022 · Statista
22 年亚洲摩托车销量4460 万辆，占全球的85%
20→26 万日元本田摩托车ASP p.14 官方或公告FY2022→FY2024，约1698美元 · FY2024 · 本田公告、彭博
FY2022-2024 本田摩托车ASP 从20 万日元提升到26 万日元
649/612/612 美元中国燃油摩托车出口ASP p.14 官方或公告2022、2023、24H1 · 2022-2024H1 · 海关总署
中国摩企的出口ASP 却在下降，2022 年、2023 年、24H1 分别为649、612、612 美元
1285（内销497/外销788） 万辆中国二轮燃油摩托车销量 p.14 第三方机构内销同比-5%，外销同比+9% · 2023 · 钱江摩托公告（转引）
2023 年共销售二轮燃油摩托车1285 万辆，其中内销497 万辆（同比-5%），外销788 万辆（同比+9%）
13 万辆250cc以上二轮燃油摩托车出口量 p.14 第三方机构2022 · 钱江摩托公告（转引）
2022 年我国出口250cc 以上二轮燃油摩托13 万辆
约3 %大排量(>250cc)占中国摩托车出口比重 p.15 官方或公告按销量 · 2023 · 海关总署
大排量占比仅约3%
33→49 %125cc以上出口占比 p.15 官方或公告2015→2023 · 2015-2023 · 海关总署
125cc 以上的出口占比从33%提升至49%
土耳其47.4/墨西哥35.1/菲律宾31.6 万辆燃油摩托车出口前三目的地 p.16 官方或公告125cc及以下，同比+25%、+35%、-5% · 2024年1-9月 · 海关总署
土耳其、墨西哥、菲律宾分别出口47.4 万、35.1 万、31.6 万辆
同比-59%，环比-84%对西班牙大排量出口增速 p.16 官方或公告250cc以上 · 2024年9月 · 海关总署
包括西班牙（同比-59%，环比-84%）
5.1 亿元人民币宝马业务收入 p.10 官方或公告同比+5.2%，占总营收7% · 2024H1 · 公司公告
24H1 宝马业务收入 5.1 亿元（同比+5.2%），占总营收7%
20 年宝马新发动机合作合约期 p.16 官方或公告2024年5月16日签订 · 2024 · 公司公告（经报告转引）
机合作项目，合约期为20 年
5.25 亿元人民币通机非欧美市场收入 p.12 官方或公告同比+27% · 2024H1 · 公司公告
其中非欧美市场收入5.25 亿元（同比+27%）
1.2 亿元人民币骑乘式割草机收入 p.12 官方或公告同比增长200%+ · 2024H1 · 公司公告
骑乘式割草机产品收入1.2 亿元（同比增长200%+）
-19%/-20%通机收入增速 p.11 官方或公告2022、2023年；受美国双反影响 · 2022-2023 · 公司公告
分别-19%、-20%
75%-78%直接材料占营业总成本比例 p.8 官方或公告近五年 · 2019-2023 · 公司公告
公司营业总成本的比例高达75%-78%
24.31 亿元人民币无极收入（前三季度） p.23 官方或公告同比+128% · 2024Q1-Q3 · 公司公告
收入24.31 亿元，同比+128%
+112%/+40%/+25%无极收入增速预测 p.23 作者测算2024E-2026E，假设ASP稳定 · 2024-2026E · 浙商证券研究所
带动24-26 年无极收入分别+112%、+40%、+25%
157.9/183.2/208.3 亿元人民币营业收入预测 p.23 作者测算2024E-2026E · 2024-2026E · 浙商证券研究所
预计 24-26 年营业收入 157.9、183.2、208.3 亿元
6490 欧元意大利建议零售价：VOGE 650DSX p.21 第三方机构约5.1万元人民币 · 2024 · 各品牌官网
6490 欧元 （≈5.1 万人民币）
7990 欧元意大利建议零售价：HONDA CB750 Hornet p.21 第三方机构约6.3万元人民币 · 2024 · 各品牌官网
7990 欧元 （≈6.3 万人民币）
约34 万VOGE Global Facebook粉丝 p.21 第三方机构截至9月19日；CFMOTO约33万、QJMOTOR约4.2万 · 2024-09 · Facebook
的Facebook 官方账号拥有约34 万粉丝
77.82 %泰国市场本田份额 p.13 第三方机构2023年泰国摩托车销量186万辆 · 2023 · Statista
同期HONDA 在泰国的市场份额高达77.82%
9-12 辆/万人欧美人均中大排量摩托消费量 p.20 宣传口径日本约5.3，中国3.75 · 未注明 · 未注明
欧美的人均中大排量消费量为9-12 辆/万人
企业案例
| 企业 | 市场 · 模式 | 做了什么 | 结果 |
|---|---|---|---|
| 隆鑫通用（无极VOGE） p.22 | 意大利、西班牙等欧洲 · 授权/代理 | 2018年推出自有高端品牌VOGE，以经销商网络进入欧洲，欧洲网点近700个，主打300cc以上大排量车型。 | 24H1无极出口收入6.49亿元(+96%)；2024年1-8月Voge意大利销量同比+90%。 |
| 隆鑫通用×宝马 p.16 | 德国（宝马）/全球 · 出口 | 2005年起为宝马代工650cc发动机，后扩展到F系列双缸发动机、C400踏板车整车；2024年签20年新发动机合作项目。 | 截至2018年累计供货850cc发动机15890台、C400摩托车2300台；24H1宝马业务收入5.1亿元，占营收7%。 |
| 隆鑫通用×Husqvarna p.11 | 欧洲 · 其他 | 通机业务受美国双反打击后，与Husqvarna合作推出首款燃油骑乘式割草机，在欧洲批量上市。 | 24H1骑乘式割草机收入1.2亿元，同比增长200%+。 |
| Voge阿根廷罗萨里奥经销商 p.22 | 阿根廷 · 授权/代理 | 2024年7月独家经销商门店翻新为首家新形象店，210平方米陈列+150平方米售后。 | 报告未给出销售结果。 |
| LONCIN全地形车 p.11 | 欧盟、俄罗斯、土耳其、美国 · 出口 | 2022年全面布局ATV/UTV/SSV，ATV700在欧盟、俄罗斯、土耳其、美国推广。 | 24H1全地形车收入1.9亿元，同比+71%。 |
风险与门槛
- 原材料价格波动：直接材料占营业总成本75%以上，2021年毛利率因原材料上涨明显下滑。 p.24
- 自有品牌仍处出海初期，海外知名度需持续提升，开拓可能不及预期。 p.24
- 关税、海运费等海外贸易政策和地缘政治风险；通机已受美国双反冲击两年。 p.24
- 国内头部摩企普遍加码海外和自有品牌，竞争加剧可能导致份额下降。 p.24
- 对欧洲大排量出口波动大：2024年9月对西班牙250cc以上出口同比-59%。 p.16
- 控股股东变更：隆鑫控股重整，宗申新智造成为控股股东，整合效果存在不确定性。 p.7
预测
- 公司营业收入157.9、183.2、208.3亿元，同比+21%、+16%、+14% p.232024-2026年
- 归母净利润12.2、15.7、18.9亿元，同比+110%、+28%、+20%；对应PE 14.15X、11.03X、9.17X p.232024-2026年
- 无极收入31.6、44.3、55.3亿元，同比+112%、+40%、+25% p.232024-2026年
- 通用机械收入31、32、34亿元，同比+13%、+5%、+5% p.232024-2026年
- Statista：全球摩托车市场2023-2029年收入复合增速约3.9% p.122023-2029年
- Statista：土耳其2024年摩托车销量24.6万辆(+10%)，2029年31.1万辆 p.132024-2029年
时效提醒
数据截至2024年11月；此后美国关税调整、欧盟对华贸易措施以及宗申入主后的经营整合都可能改变出口和盈利假设，24-26年预测需对照公司实际年报。
读书笔记
最值得记住的是“代工→自有品牌”路径：隆鑫给宝马代工近20年后才做出无极，无极收入占比从2020年4%升到24H1的20%。但要注意几个与报告口号不同之处：一是“性能相似、价格减半”说的是国内价格，意大利样表中650DSX(6490欧元)只比本田CB750(7990欧元)便宜约19%，且最大功率35kW明显低于日系，作者却称“基本接近”；二是24H1无极国内增速(+169%)高于出口(+96%)，出口占无极收入比重反而下降，“出海放量”的主力其实在国内；三是第14页的大排量测算有误——2022年中国250cc以上出口13万辆，对应全球大排量占比3%的保守假设(157万辆)才约8%，作者却写成“乐观假设下仅约8%”，乐观假设(419万辆)下应约3%；四是第8页正文称2021年毛利率13.8%(同比降2.9pct)，同页图表主营业务毛利率为13.4%(2020年16.1%)，两者口径不同但未说明；五是第16页把土耳其归入“欧美”大排量消费市场，第11-12页通机市场一处写“美国以外”、一处写“非欧美”，口径混用。可比公司平均EPS(5.03元)是两家公司EPS的简单平均，无比较意义。