颐海国际（01579.HK）：定制+出海双轮驱动，价值重估正当时颐海增长靠B端定制，出海仍是小故事
12025年营收66.13亿元仅+1%，归母净利8.54亿元+15%
2中国复调人均89.8元，仅为美国十分之一，CR5为15.9%
3泰国、马来西亚两厂，泰国二期设计年产能2万吨
89.8元中国复调人均消费2024年，美国852元 p.10
15.9%中国复调企业CR5美国30%以上、日本50%以上 p.10
5.59亿元直营商超渠道收入2025年，B端定制新增量 p.16
2万吨泰国工厂二期设计年产能海外产能扩张 p.18
老板之问
- 复合调味品市场还有多大空间？
- 2024年中国复调规模1265亿元，预计2029年达2029亿元，人均仅为美国十分之一。 p.10
- 颐海出海做到了什么程度？
- 产品销往49个海外国家和地区，在泰国、马来西亚建有两座工厂，泰国二期设计年产能2万吨。 p.14
- 做东南亚调味品市场看什么？
- 东南亚人口约6.9亿、中位数30.5岁，口味酸辣，需做清真认证。 p.17
- B端定制是否能成为新增长点？
- 2024年起设独立团队，直营商超2025年收入5.59亿元，已合作盒马，2026年重点突破山姆。 p.16
- 公司盈利能力是否稳定？
- 2025年毛利率32.7%，作者预计2026—2028年维持32.9%左右，净利率升至13.8%。 p.19
逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做
驱动因素
工作时长攀升 p.9周工时由46小时升至超48.5小时
复调渗透率低 p.10人均89.8元，仅为美国十分之一
东南亚人口年轻 p.17约6.9亿人，中位数30.5岁
传导机制
合伙人制渠道 p.13提成与经营利润挂钩，第三方成支柱
B端深度定制 p.16参与餐饮客户菜品研发全流程
海外自有工厂 p.18泰国、马来西亚两厂加清真认证
结论/打法
龙头份额提升 p.112024年营收65.40亿元行业第一
盈利稳中有升 p.19预计净利率升至13.8%
海外待验证 p.18海外营收正文未给数值
关键数据图
2024年复合调味品人均支出：中美日对比（元/人）
2024年复合调味品上市企业营业收入（亿元）
颐海国际毛利率与净利率（2022—2028E）（%）
核心观点
- 公司已降低对海底捞的依赖，进入独立增长新周期。 p.6依据2020年起关联方收入占比下滑至30%左右；第三方渠道经多轮合伙人制改革成为支柱收入来源；2025年归母净利润8.54亿元、+15%。推理收入结构多元化后，业绩不再随单一关联方波动。前提2025年营收仅+1%，增长仍偏慢；关联方收入占比的最新数值正文未给出。
- 火锅赛道规模稳健扩容，细分品类兴起利好中高端底料。 p.8依据Frost&Sullivan：火锅规模2024年约6199亿元、2025年6599亿元、2029年破8000亿元；川渝火锅占比降3%至57.8%。推理细分品类多以植物油和非辣底料切入，颐海在中高端底料有优势。前提同期门店数从2024年峰值54.5万家降至2025年预计47万家，行业淘汰加剧，规模增长与门店收缩并存。
- 生活节奏加快推动复合调味品增速快于单一调味品。 p.9依据周平均工作时间从2018年46小时升至超48.5小时；复调2020—2024年CAGR 6.1%、2024—2029年预计9.9%，单一调味品分别为1.4%、5.1%。推理外食和便捷烹饪需求增加，餐饮B端需要标准化预处理调料。前提未来增速为弗若斯特沙利文预测，工作时长与复调需求的因果未经检验。
- 对标美日，中国复调渗透率和集中度仍低，龙头份额有提升空间。 p.10依据复调占调味品比重中国25.4%、美国54.3%、日本53.5%；人均支出中国89.8元、美国852元；CR5中国15.9%、美国30%以上、日本50%以上。推理饮食习惯趋近成熟市场后，渗透率和集中度会向美日靠拢。前提中国饮食地域差异大、味型复杂，作者自己也承认行业呈“割据态势”，向美日收敛的速度存疑。
- B端定制以深度参与客户菜品研发为壁垒，可提升产能利用率并带动C端。 p.16依据2024年起建独立团队服务餐饮连锁、零售KA、工业客户，拓展米村拌饭、西贝等；直营商超2025年5.59亿元。推理大B客户的品质认证可为品牌背书。前提定制业务通常毛利率低于品牌零售，作者未披露B端毛利率。
- 海外自有产能为本土化奠定基础，海外增速有望加速。 p.18依据泰国、马来西亚两大工厂，推进清真认证，泰国二期设计年产能2万吨；东南亚人口约6.9亿、中位数30.5岁。推理本地生产缩短供应链，并能做适配当地口味和宗教要求的产品。前提正文未给出海外营收金额、增速或占比，海外“快速增长”无法在文中验证。
- 公司估值低于可比公司，具备上升空间。 p.20依据颐海2026年PE约16倍，复调可比公司平均约22倍；2023年以来分红率维持90%以上。推理规模领先、产品矩阵完备的龙头不应低于同业估值。前提可比公司为A股、颐海为港股，市场估值体系不同；可比公司EPS为Wind一致预期。
可落地的做法
- 食品企业进入东南亚可先在泰国、马来西亚设厂，并提前做清真认证。 p.18条件：需有一定海外销量支撑产能；当地口味以酸辣、香料和发酵酱为主，需调整配方。
- 用B端定制（参与客户菜品研发）带动产能利用率和品牌背书。 p.16条件：需要研发响应速度和品质稳定性；定制业务毛利率可能低于品牌零售。
- 销售激励与经营利润挂钩，而非只看销售额达成率。 p.13条件：适合经销网络快速扩张阶段，需持续调整机制防止短期行为。
- 研发按渠道和客户画像立项，由委员会统筹品类长期规划，避免只追单个SKU的短期激励。 p.12条件：公司2018年项目制推行三年后因导向短期利益而调整为“创新委员”制。
论证成立
- 公司对海底捞依赖下降、第三方渠道成为主力。 p.6来自公司年报的渠道拆分和管理层、股权信息一致，关联方收入占比降至30%左右，与渠道改革时间线吻合。
- 复调行业集中度低、龙头规模领先。 p.11可比公司2024年报数据清楚：颐海营收65.40亿元，约为第二名天味34.47亿元的近两倍。
- 盈利能力趋稳。 p.192022—2025年毛利率30.2%至32.7%逐步上升，与关联方定价稳定和第三方业务转向品牌建设的描述一致。
存疑之处
- 出海业务快速增长，海外增速有望加速。 p.18正文未给出海外营收金额、增速或占比，只有工厂和产能规划，结论缺数据支撑。
- 对标美日，中国复调渗透率将大幅提升。 p.10跨国类比忽视饮食文化差异，作者自己也指出行业“割据态势”；预测来自弗若斯特沙利文，属第三方测算。
- 工作时长攀升推动复调需求。 p.9相关性推断，未提供需求与工时的关联数据，可能存在其他驱动（外卖、内容电商）。
- 公司估值低于可比公司，应获重估。 p.20港股与A股估值体系不同；可比公司只选3家且盈利为一致预期；券商有维持“买入”评级的立场。
反方意见
- B端定制和出海构成双轮驱动。作者预测2026—2028年营收增速仅7%、5%、5%，说明两项新业务体量尚小；若B端定制毛利率偏低、东南亚口味本地化不及预期，增长仍主要取决于海底捞和国内零售。
- 火锅赛道保持景气。门店数从2024年峰值54.5万家降至2025年预计47万家，行业正在出清；如果规模增长主要来自少数连锁，底料供应商的议价能力可能下降。
- 复调市场将从1265亿元增至2029亿元。该预测假设居民外食和便捷烹饪需求持续上升，若消费降级或预制菜监管趋严，增速可能明显低于9.9%的CAGR。
需要用官方数据核实
| 关键数字或判断 | 核实来源 |
|---|---|
| 颐海国际2025年营收66.13亿元、归母净利润8.54亿元及海外营收占比 | 颐海国际2025年年报（港交所披露易） |
| 2024年中国复调市场1265亿元、CR5 15.9% | 中国调味品协会年度报告；弗若斯特沙利文原报告 |
| 企业就业人员周平均工作时间超48.5小时 | 国家统计局全国企业就业人员调查 |
| 全国餐饮收入及占社零比重 | 国家统计局月度社会消费品零售总额数据 |
| 泰国、马来西亚工厂产能及泰国二期进度 | 颐海国际年报及公告；泰国投资促进委员会（BOI） |
一图看数据
占比与比率一览（%）
关键数据
6,540／6,613／7,060／7,447／7,802百万元营业收入（2024A—2028E） p.1 作者测算公司口径，2026年起为预测 · 2024—2028年 · 公司年报、中泰证券预测
6,540 6,613 7,060 7,447 7,802
739／854／932／1,006／1,078百万元归母净利润（2024A—2028E） p.1 作者测算2026年起为预测 · 2024—2028年 · 公司年报、中泰证券预测
739 854 932 1,006 1,078
31.43%第一大股东持股（张勇、舒萍） p.5 第三方机构2025年半年报 · Wind
持有31.43%的股权
2023年以来90%以上分红率 p.6 第三方机构2023—2025年 · Wind
公司2023 年以来分红率持续维持在90%以上
2024年约6199亿元，2025年预计6599亿元火锅行业规模 p.8 第三方机构中国 · 2024—2025年 · 弗若斯特沙利文
2024年火锅行业规模约6199 亿元，预计2025 年增长至6599 亿元
2024年峰值54.5万家，2025年预计47万家火锅门店数 p.8 第三方机构中国 · 2024—2025年 · 高岩餐观大数据
门店数2024 年达峰值54.5 万家后，2025 年预计回落至47 万家
下降3%至57.8%传统川渝火锅门店占比 p.8 第三方机构门店数 · 2025年 · 餐里眼研究院
传统川渝火锅占比受细分品类分流影响下降3%至57.8%
2018年46小时，近年超48.5小时 小时/周企业就业人员周平均工作时间 p.9 官方或公告全国 · 2018—2025年 · 国家统计局
2018 年企业就业人员周平均工作时间为46 小时/周
2035年达35%中国餐饮外食比例预测 p.9 作者测算2035年 · 红餐大数据
预计在2035 年将达到35%
2024年1265亿元，2029年预计2029亿元中国复合调味品市场规模 p.10 第三方机构中国 · 2024—2029年 · 中国调味品协会、弗若斯特沙利文
2024 年复调市场规模达到1265 亿，预计到2029 年有望达到2029 亿
2020—2024年6.1%；2024—2029年预计9.9%复合调味品市场年复合增长率 p.10 第三方机构CAGR · 2020—2029年 · 中国调味品协会、弗若斯特沙利文
复合调味品 6.1% 9.9%
89.8元/人，约为美国十分之一中国复调人均消费 p.10 第三方机构2024年 · 中国调味品协会、弗若斯特沙利文
我国复调人均消费89.8 元/人，仅为美国复调人均消费的十分之一
15.9%（美国30%以上、日本50%以上）中国复调企业CR5 p.10 第三方机构2024年 · 中国调味品协会、弗若斯特沙利文
我国复调企业CR5 为15.9%
534.1／289.8十亿元；54.3%；852元/人 十亿元；%；元/人美国调味品／复调规模、复调占比、人均支出 p.10 第三方机构2024年 · 中国调味品协会、弗若斯特沙利文
534.1 289.8 54.3% 852
118.9／63.6十亿元；53.5%；513.3元/人 十亿元；%；元/人日本调味品／复调规模、复调占比、人均支出 p.11 第三方机构2024年 · 中国调味品协会、弗若斯特沙利文
118.9 63.6 53.5% 513.3
65.40亿元；7.39亿元；15.75% 亿元；%颐海国际营收、净利润、ROE p.11 官方或公告2024年报 · 2024年 · Wind
颐海国际 65.40 7.39 15.75%
34.47亿元；6.25亿元；14.04% 亿元；%天味食品营收、净利润、ROE p.11 官方或公告2024年报 · 2024年 · Wind
天味食品 34.47 6.25 14.04%
年均上新超50款，SKU超200款年均上新与SKU数量 p.13 官方或公告2025年半年报 · 公司年报
年均上新超过50 款新品，截至2025 年半年报，公司SKU 数量超过200 款
34个省级行政区、49个海外国家和地区第三方经销覆盖范围 p.14 官方或公告2025年半年报 · 公司年报
覆盖34 个省级行政区及49 个海外国家和地区
14个工厂（国内12个，泰国、马来西亚各1个），12大物流中心工厂与物流中心 p.14 官方或公告2025年 · 公司年报
14 个工厂（国内12 个，泰国和马来西亚两大工厂）以及十二大物流中心
约1370家；翻台率3.8次以上 家；次/天海底捞门店数与翻台率 p.15 官方或公告自营门店 · 2022—2025年 · 海底捞业绩公告
2022 年起门店数量稳定在1370家附近，平均翻台率自2023 年开始稳定在3.8 次以上
5.59亿元直营商超渠道收入 p.16 官方或公告2025年 · 公司年报
渠道2025 年实现5.59 亿元
2024年21,438亿元，2029年预计28,707亿元 亿元人民币全球调味品市场收入规模 p.17 第三方机构全球 · 2024—2029年 · 弗若斯特沙利文
品市场收入规模达到人民币21,438 亿元
约6.9亿人；30.5岁 亿人；岁东南亚人口及中位年龄 p.17 宣传口径2024年底 · 未注明
人口总数预计约为6.9 亿人，人口中位数30.5 岁
2万吨泰国工厂二期设计年产能 p.18 官方或公告设计产能 · 规划中 · 公司信息
泰国工厂二期（设计年产能2 万吨）
30.2%／31.6%／31.3%／32.7%／32.9%／32.9%／32.9%毛利率（2022—2028E） p.19 作者测算2026年起为预测 · 2022—2028年 · 中泰证券研究所
30.2% 31.6% 31.3% 32.7% 32.9% 32.9% 32.9%
13.3%／14.7%／12.2%／12.9%／13.2%／13.5%／13.8%净利率（2022—2028E） p.19 作者测算2026年起为预测 · 2022—2028年 · 中泰证券研究所
13.3% 14.7% 12.2% 12.9% 13.2% 13.5% 13.8%
约22倍（颐海约16倍）复调可比公司2026年平均PE p.20 作者测算可比公司为Wind一致预期 · 2026-03-27 · Wind、中泰证券研究所
业2026 年平均PE 为22x
企业案例
| 企业 | 市场 · 模式 | 做了什么 | 结果 |
|---|---|---|---|
| 颐海国际 p.18 | 泰国、马来西亚／东南亚 · 本地建厂 | 在泰国、马来西亚设两座工厂，推进清真食品认证，推进泰国工厂二期。 | 泰国二期设计年产能2万吨；产品销往49个海外国家和地区；海外营收具体数值正文未披露。 |
| 颐海国际 p.16 | 中国 · 其他 | 2024年起设独立团队做B端定制，深度参与餐饮客户菜品研发，延伸至浇饭酱、蘸料、腌料；直营盒马并合作贴牌。 | 拓展米村拌饭、西贝等客户；直营商超2025年收入5.59亿元。 |
| 颐海国际 p.13 | 中国 · 授权/代理 | 2018年起以合伙人制替代按销售目标考核，提成与经营利润挂钩，历经合伙人裂变、师徒制、区域长制等调整。 | 第三方收入成为支柱来源，经销覆盖34个省级行政区。 |
风险与门槛
- 火锅底料和复调属可选消费，受宏观经济和居民收入影响。 p.20
- 关联方海底捞业绩受餐饮环境影响，拖累公司收入。 p.20
- 新品渗透率不及预期。 p.20
- 海外拓展节奏不及预期或政策受限。 p.20
- 第三方数据口径不一，市场规模预测可能偏差。 p.20
- 火锅门店数从峰值54.5万家回落，行业内卷式竞争加剧。 p.8
预测
- 公司营收2026—2028年70.60／74.47／78.02亿元，同比+7%／+5%／+5%。 p.12026—2028年
- 归母净利润2026—2028年9.32／10.06／10.78亿元，同比+9%／+8%／+7%。 p.12026—2028年
- 中国复调市场2029年达2029亿元，占调味品比重接近三成。 p.102029年
- 火锅行业2029年突破8000亿元。 p.82029年
- 全球调味品市场2029年达28,707亿元人民币。 p.172029年
- 毛利率2026—2028年维持32.9%左右，净利率13.2%／13.5%／13.8%。 p.192026—2028年
时效提醒
报告发布于2026年3月，数据较新；海外部分只涉及东南亚，结论不受欧美关税变化直接影响，但东南亚消费和汇率波动可能影响海外增速判断。
读书笔记
标题强调“出海”，但正文的出海论证很薄：只写了泰国、马来西亚两座工厂、清真认证和泰国二期2万吨设计产能，海外营收规模和占比只在图表37中呈现，正文没有给出数字，无法判断海外到底占多大比重。真正的增长主线是B端定制和关联方企稳。值得记住的行业数据是中国复调人均89.8元、仅为美国十分之一，CR5 15.9%。数据口径上有几处小矛盾：2027年营收预测正文第18页写74.48亿元、摘要和投资建议写74.47亿元；2028年持续经营净利润1,079与归母净利润1,078百万元相差1；首页PE（16.1倍，按3月30日16.40港元）与估值表（16.4倍，按3月27日16.7港元）不同日期取价。原文第2页为空白页。另外，火锅规模增长与门店数从54.5万家降到47万家同时出现，作者未解释单店收入如何变化。