总量联合行业：出海新思路、新主线、新组合——西部“出海”系列专题出海先分周期与能力，再核真实回报

11296家满足作者定义，仍只是财务分组

2德国户储3月环比回升，同比仍降27.46%

3时代天使国际3.3万例，仍亏损约2亿元

1296家作者筛选出海公司海外占比及两年增长共同筛选 p.8

25978MWh美国新增储能容量2023全年 p.20

-27.45%电表对欧洲出口同比2024年1—4月 p.24

2.2%361度海外收入占比2023年，小规模扩张阶段 p.32

老板之问

自己的出海属于哪种增长？: 先区分外需周期带来的收入增长，还是品牌与产能能力带来的份额扩张。 p.11
“成熟型”意味着一定成功吗？: 它只按收入占比与历史增速分组，未验证净回报或项目生命周期。 p.8
欧洲储能已经恢复高增长了吗？: 报告称3月德国户储环比回升，但容量同比仍降27.46%，须分清两种比较。 p.21
海外渠道是否可以复制国内做法？: 时代天使欧洲做专家教育、澳新转直销、巴西并购，路径因市场而异。 p.30
销量和市场空间增长能保证利润吗？: 不能；时代天使国际业务3.3万例同时亏损约2亿元，投入期需单独评估。 p.30

对德国、瑞士和欧洲的含义

欧洲机会需分场景：德国2024年3月户储容量环比增21.65%但同比降27.46%；中国电表对欧洲1—4月出口同比降27.45%。时代天使欧洲以专家教育与本地委员会进入市场，说明专业信任和渠道建设的重要性。汽车图中的欧洲包含俄罗斯，不能直接理解为欧盟需求。

西部证券边泉水、宋进朝、慈薇薇、李华丰、齐天翔、杨敬梅、陈彤、陆伏崴、章启耀、李雯；张璟（联系人）发布 2024-05-22数据截至 2024年3月券商研报 · 原文 34 页参考价值高来源可信度 B · 专业研究，出处清楚

逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做

驱动因素

需求与产业变化 p.6补库、技术与供应链迁移并存

市场区域差异 p.22美国大储与欧洲户储不同周期

传导机制

识别增长来源 p.11区分周期销量与能力扩张

验证运营能力 p.27良率、利用率和当地渠道影响回报

拆开统计口径 p.21功率容量、预测实绩不可混用

结论/打法

匹配进入方式 p.30仓储平台、品牌、并购因地而异

核对终端与库存 p.22环比回升不等于同比景气

用利润验证增长 p.30收入份额不能替代净回报

关键数据图

中国电表出口金额同比：2024年1—4月（%）

区域累计金额同比，基数不同，不能相加。 · 来源：海关总署 p.24

核心观点

出海动因多元，应区分主动拓市场和被动随链转移。 p.6依据e-works调研247家企业，作者归纳市场、成本、技术、供应链和贸易壁垒。推理动因决定进入方式、目的地和企业承担的资源约束。前提调研为已出海制造企业，不能代表所有企业或证明某动因更成功。
海外收入占比和增速可以描述业务状态，但不是完整生命周期。 p.8依据作者筛出1296家海外占比至少10%且2021—2023复合增长为正的公司。推理规模与增速二维组合可帮助分辨依赖外需与扩张速度。前提划分为截面统计；同一行业可跨象限，不必按固定顺序轮动。
外需周期与企业能力扩张需要不同的观察指标。 p.11依据需求线关注海外占比>50%和ROE≥5%；供给线关注海外复合增长>20%、毛利改善和正ROE。推理周期弹性与渗透率成长对应不同经营机制。前提阈值是作者选股规则，未给最优性或样本外验证，不是企业合格标准。
家居补库可能拉动传统出口，但渠道品牌决定进一步空间。 p.14依据报告列23Q4—24Q1出口企业收入修复及海外仓、跨境电商和自有品牌路径。推理补库带动数量，渠道与品牌可能增加客户触达和定价空间。前提美国地产和降息是假设，低库存不必然触发强补库。
汽车出口量价提高与区域结构变化并行。 p.15依据2023汽车出口491万辆，均价约1.9万美元；新能源与燃油车的地区分布不同。推理产品结构升级和新市场拓展可以共同提高出口规模。前提中汽协与海关/乘联会数量口径不同，均价上升不全是同款涨价。
美国大储和欧洲户储处于不同阶段。 p.21依据美国2023新增25978MWh；欧洲户储2023年库存积累，作者预期2024Q2去库加快。推理大型项目需求与居民储能渠道库存不受同样因素驱动。前提德国3月户储环比增长但同比下降，运输变慢本身不证明终端消化。
变压器老旧替换与新增电网需求共同支持订单。 p.23依据作者引用美国设备老化与2023变压器进口56.98亿美元，测算进口依赖78%。推理替换加扩容需求叠加本地产能约束可能增加进口采购。前提进口依赖是作者测算，未展示全部需求口径；认证、本地采购和贸易门槛未充分分析。
电表出口不能泛称所有地区景气。 p.24依据2024年1—4月整体金额略降，欧洲同比-27.45%，非洲、亚洲及中东增长。推理地区基础设施建设和采购节奏不同造成需求分化。前提单月与累计方向可能不同，项目招标周期会放大波动。
通信企业本地能力积累可能把被动迁址转成主动获客。 p.27依据和而泰、拓邦早期海外基地亏损，作者称随后利用率、良率和效率改善进入贡献期。推理贴近客户与生产学习共同影响经营成本和服务能力。前提缺项目级收益表，不能把所有厂区或企业概括为已盈利。
海外医疗器械进入方式应匹配本地专业服务网络。 p.30依据时代天使欧洲做KOL培训、澳新转直销、巴西收购Aditek，国际业务亏损约2亿元。推理医生教育、渠道控制与并购协同各自解决不同进入障碍。前提初期亏损和监管要求不能由市场增长预测抵消。
纺服制造和品牌出海是不同的能力路径。 p.32依据制造龙头布局东南亚承接订单；品牌在新兴市场开店，361度海外收入仍只占2.2%。推理制造依赖产能与客户，品牌依赖零售网络和消费认知。前提门店数与市场预测不能代替同店表现、现金流及渠道盈利。

可落地的做法

先明确出海动因是客户需求、成本、技术获取还是供应链跟随。 p.6条件：不同动因对应不同投入、市场和时间约束；已出海样本不能直接套用。
把外需补库与企业份额提升分开评估。 p.11条件：历史营收增长需配客户库存、产品竞争力及ROE，不按标签机械推进。
家居业务按海外仓、平台运营、自有品牌分工设计渠道。 p.14条件：原文只给路径，需另算仓储周转、获客和品牌投入。
储能按国家和场景分别跟踪终端装机及渠道库存。 p.22条件：德国环比回升与同比下降并存；美国大储不能等同欧洲户储。
电表按欧洲、非洲、亚洲和中东分拆订单。 p.24条件：单月采购波动大，至少配累计金额和客户项目。
海外工厂同步建设本地服务、良率和产能利用率管理。 p.27条件：产能迁移初期可亏损，回报需随经营爬坡验证。
医疗器械渠道按当地专业网络设计，分别评估教育、直销和并购。 p.30条件：监管、临床信任、团队投入及国际业务亏损均应计入回报周期。
服装品牌跟踪销售点质量与真实海外收入。 p.32条件：门店和市场规模增长不等于单店现金流改善。

论证成立

出海需求周期与企业能力两条逻辑应拆开。 p.11同样收入增长可能来自补库或新市场份额，所需能力和持续时间不同。
国别和场景比笼统出海分类更有意义。 p.24美国大储、欧洲户储、电表区域数据呈不同方向，不能统一外推。
渠道因市场而异且存在投入期。 p.30时代天使三种路径和国际亏损同时披露，提供增长与成本两面证据。

存疑之处

四象限代表必然的企业生命周期。 p.8仅使用收入占比与两年增长，没有时间转移或失败样本验证。
短期相对股价较好证明经营成功。 p.9各类收益中位数均为负且差距较小，行业与规模因子未控制。
均价提高主要代表高端化。 p.15跨年汇率和产品规格组合未剥离，不能等同同款溢价或利润提高。
物流延长和去库足以证明欧洲需求复苏。 p.22德国户储容量同比仍下降，渠道库存与终端安装需分别验证。
市场规模和部分行业关键表可直接采用。 p.29投资额单位、德国储能合计、正畸预测实绩、申洲图文存在明确矛盾。

反方意见

海外收入高增意味着竞争力持续增强。若增长来自低基数、并购或周期补库，可能没有更高现金回报；国际业务仍可亏损。
海外产能便宜且接近客户就一定盈利。早期低利用率、良率和管理成本可能吞噬成本优势，报告也承认爬坡亏损。
新兴市场增速高意味着品牌应直接大规模开店。较小收入基础和不同消费、渠道条件可能导致回本慢，1261个销售点也仅对应361度2.2%收入。

需要用官方数据核实

关键数字或判断	核实来源
海外收入分类、缺失值与五年平均口径	上市公司年报及西部证券原始筛选数据
德国储能功率容量合计与最新库存	ISEA/RWTH Aachen原始数据库、德国官方登记及公司渠道披露
美国变压器进口依赖计算与商品边界	USA Trade Online、USITC及PTR原始市场报告
正畸市场预测是否实现及国际盈利	时代天使申报材料、年报及行业原始统计
申洲海外产能图文矛盾	申洲国际2022、2023年报
当前储能电池关税、原产地与准入	USTR、美国海关和目的国监管机构

一图看数据

增速一览（同比 / 复合增速）（%）

原文各项指标的增速；口径不同，只比方向和量级，具体口径见下方卡片

关键数据

64.5 万家有进出口记录的经营主体 p.5 官方或公告外贸经营主体，不是对外投资企业 · 2023 · 海关总署；正文引用中国政府网达64.5 万家

247 家e-works调研样本 p.6 第三方机构已出海中国制造企业 · 报告引用调研 · e-works对247 家已出海中国制造企业的调研

1296 家符合作者出海定义的上市公司 p.8 作者测算2023海外营收占比≥10%，2021—2023海外复合增长为正 · 2023 · Wind；西部证券筛选上市公司数量为1296 家

74 %上述样本占全A海外营收 p.8 作者测算筛选企业海外营收占全A海外营收，非全A总营收 · 2023 · Wind；西部证券筛选占2023 全A 海外营收的74%

491.0 万辆中国汽车出口销量 p.14 第三方机构中汽协统计，全年汽车出口 · 2023 · 中国汽车工业协会201.5/311.1/491.0 万辆

120.3 万辆中国新能源汽车出口销量 p.14 第三方机构中汽协新能源车出口，非海关地区图口径 · 2023 · 中国汽车工业协会分别为120.3/370.7 万辆

1.9 万美元/辆中国汽车出口均价 p.15 第三方机构汽车整体平均，含产品结构变化 · 2023 · 中国汽车工业协会；西部证券整理2023 年的1.9 万美元

2.4 万美元/辆中国新能源汽车出口均价 p.15 第三方机构新能源整体平均 · 2023 · 中国汽车工业协会；西部证券整理2023 年的2.4 万美元

8736 MW美国新增储能功率 p.20 第三方机构全年新增，含表前工商业户用 · 2023 · Wood Mackenzie新增装机8736MW/25978MWh

25978 MWh美国新增储能容量 p.20 第三方机构全年新增容量，与MW不同维度 · 2023 · Wood Mackenzie新增装机8736MW/25978MWh

4.78 GWh德国新增户用储能容量 p.21 第三方机构全年户用新增，非全部储能 · 2023 · ISEA & RWTH Aachen University3.20GW/4.78GWh

309 MWh德国3月新增户储容量 p.21 第三方机构单月户用新增 · 2024-03 · ISEA & RWTH Aachen University213MW/309MWh

-27.46 %德国3月新增户储容量同比 p.21 第三方机构同比，容量而非功率 · 2024-03 · ISEA & RWTH Aachen University同比-23.66%/-27.46%

21.65 %德国3月新增户储容量环比 p.21 第三方机构环比，容量而非功率 · 2024-03 · ISEA & RWTH Aachen University环比+23.12%/+21.65%

56.98 亿美元美国变压器进口额 p.23 官方或公告报告变压器商品口径，未列完整编码 · 2023 · USA Trade Online2023 年进口额已达到56.98 亿美元

78 %美国变压器进口依赖度估计 p.23 作者测算作者按PTR与进口数据测算，不是官方统计 · 2023 · 西部证券据PTR、USA Trade Online测算2023 年的78%

32.21 亿元人民币中国对美国变压器出口额 p.23 官方或公告全年出口金额 · 2023 · 海关总署2023 年同比增长25.51%至32.21 亿元

30.76 亿元人民币中国电表出口金额 p.24 官方或公告累计出口 · 2024年1—4月 · 海关总署1-4 月整体出口30.76 亿元，同比-0.18%

-27.45 %中国电表对欧洲出口金额同比 p.24 官方或公告累计金额同比 · 2024年1—4月 · 海关总署1-4 月累计出口9.69 亿元，同比-27.45%

28.92 %中国电表对非洲出口金额同比 p.24 官方或公告累计金额同比 · 2024年1—4月 · 海关总署1-4 月累计出口7.53 亿元，同比+28.92%

16.76 %中国电表对亚洲出口金额同比 p.24 官方或公告不包括中东，累计金额同比 · 2024年1—4月 · 海关总署1-4 月累计出口9.03 亿元，同比+16.76%

90.65 %中国电表对中东出口金额同比 p.24 官方或公告累计金额同比 · 2024年1—4月 · 海关总署1-4 月累计出口2.52 亿元，同比+90.65%

33000 例时代天使国际达成案例 p.30 官方或公告报告所述国际业务 · 2023 · 时代天使公司财报案例数达到33,000 例

约2 亿元人民币时代天使国际业务亏损 p.30 官方或公告国际业务，正文约数 · 2023 · 时代天使公司财报亏损约为2 亿元

455.4 亿美元东南亚鞋服市场规模 p.32 第三方机构鞋服市场，不限运动 · 2023 · Euromonitor东南亚鞋服市场规模已经达到455.4 亿美元

1288.8 亿美元中东及非洲鞋服市场规模 p.32 第三方机构两区域合计鞋服市场 · 2023 · Euromonitor中东及非洲鞋服市场规模已经达到1288.8 亿美元

7.4 %东南亚鞋服市场预测复合增长 p.32 作者测算预测CAGR · 2024—2028 · Euromonitor预测东南亚地区为7.4%

10.1 %中东及非洲鞋服市场预测复合增长 p.32 作者测算预测CAGR · 2024—2028 · Euromonitor预测中东及非洲地区为10.1%

1261 个361度海外销售点 p.32 第三方机构销售点，非全部直营店 · 2023年底 · 公司披露；西部证券整理海外销售点1,261 个

2.2 %361度海外收入占比 p.32 第三方机构海外业务占总收入 · 2023 · 公司披露；西部证券整理海外业务营收占总营收2.2%

企业案例

企业	市场 · 模式	做了什么	结果
乐歌股份 p.14	美国 · 海外仓	发展海外仓业务服务跨境电商，作者认为仓储物流供需错配带来机会。	报告没有给海外仓独立回报，不把机会判断写成已获收益。
恒林股份、西大门 p.14	海外 · 平台电商	以较早布局的跨境电商业务推动从代工向自主品牌转型。	原文为路径归纳，未证明已完成全面品牌替代。
致欧科技 p.14	海外家居市场 · 平台电商	用家居垂直平台和运营链接中国制造与海外需求。	作为运营路径案例，未给具体地区盈利拆分。
匠心家居、涛涛车业 p.14	海外 · 其他	以自有品牌业务承接海外需求。	作者称品牌业务占比高，未给渠道回报。
上汽集团、奇瑞 p.16	海外汽车市场 · 出口	扩大整车出口。	2023年分别出口109.9、92.5万辆，统计来自中汽协。
比亚迪 p.16	海外汽车市场 · 出口	扩大新能源汽车相关整车出口。	2023年整车出口25.2万辆、同比327%，不等同境外零售。
宇通客车 p.17	海外客车市场 · 出口	推进客车出口。	2023年表列约1万辆、同比78.9%；销量为四舍五入值。
阳光电源、上能电气 p.19	全球光伏市场 · 出口	以集中式逆变器和大型储能供应支持地面电站需求。	2023逆变器出货分别130GW、23.5GW；不是全部海外出货。
德业股份 p.22	欧洲及新兴市场 · 出口	布局户用逆变器，作者预期欧洲去库后恢复补库。	2023出货受库存影响，未来改善尚为判断。
伊戈尔 p.24	墨西哥 · 本地建厂	规划墨西哥工厂，拓展配电、升压变与箱变出口。	仅为规划，不写成已建成。
金盘科技 p.24	墨西哥及海外 · 本地建厂	提升墨西哥工厂产能并承接海外订单。	2023海外订单同比119.18%，2024年4月签7亿元海外订单，订单不是收入。
海兴电力 p.25	非洲、东南亚、拉美、欧洲 · 出口	按地区拓展电表及相关业务。	2023非洲收入10.03亿元、欧洲1.18亿元；小基数高增不能代表整个欧洲需求。
三星医疗 p.25	欧洲、拉美、亚非 · 本地建厂	在多个海外区域布局工厂。	原文未给各厂回报，增长超预期为作者预判。
和而泰、拓邦股份 p.27	泰国、越南等 · 本地建厂	早期为关税压力配置产能，随后贴近客户并提高良率、利用率。	作者称从早期亏损转入盈利贡献期，未给厂区财务明细。
亿联网络、华测导航 p.27	全球 · 其他	以产品与技术成本优势开拓下沉及高端客户市场。	亿联网络由中小企业向大客户、旗舰产品延展；未给具体新增份额。
光库科技、天孚通信 p.27	海外 · 其他	作者列举收购或建立合资公司来强化产品市场协同。	未逐一披露交易结果，不能合称全部完成成功并购。
时代天使 p.30	欧洲 · 其他	围绕正畸KOL进行培训教育，设欧洲科学和临床专家委员会。	作者称欧洲放量最快；集团国际案例3.3万例同时仍亏损。
时代天使 p.30	澳新 · 其他	从经销改为直销，组建有当地正畸经验团队。	未单列澳新收入利润，渠道调整不等于已盈利。
时代天使 p.30	巴西 · 并购	收购Aditek，并推进医学设计与智能制造协同。	作者称支持隐形矫治业务增长，未给协同收益额。
华利集团、申洲国际 p.31	越南、柬埔寨等东南亚 · 本地建厂	通过海外产能承接鞋服代工订单。	华利产能集中越南；申洲海外占比文字与图相反，未采为确定数据。
361度 p.32	海外 · 其他	发展海外销售网络。	2023年底1261个销售点，海外收入占2.2%，尚属小规模业务。
安踏 p.33	新加坡、泰国 · 其他	2023设新加坡首家海外直营门店及泰国首家专业门店。	后续扩张为规划，未给当地经营收益。
森马服饰 p.33	东南亚及中国香港 · 其他	森马、巴拉巴拉品牌扩展海外门店。	2023年底70家，未列单店回报。
佐丹奴、海澜之家 p.33	东南亚、澳洲、阿拉伯地区等 · 其他	以区域零售业务拓展服饰市场。	佐丹奴东南亚及澳洲收入占38%；海澜之家海外收入2.72亿元同比23.98%。

风险与门槛

宏观、地缘与产业政策变化影响贸易成本和需求。 p.33
欧洲户储库存、物流周期与实际终端需求可能不同步。 p.19
海外扩张初期亏损、品牌与渠道投入可能较大。 p.30
多行业统计来源、单位与图文不一致，不能直接合并。 p.21

预测

作者预计2024美国储能需求同比增加10—15GWh。 p.202024
作者预计2024Q2欧洲户储去库加快并可能带来补库。 p.222024Q2起
欧睿预计东南亚、中东及非洲鞋服2024—2028复合增速为7.4%、10.1%，运动鞋服为8.4%、10.2%。 p.322024—2028

时效提醒

2024年5月的利率、储能去库、关税规划与2021年正畸格局均有时间限制，2025—2026年需更新终端需求、政策和企业执行。

读书笔记

34页全文及关键原图已读。原文第1/5页对外投资写“1301美元”，图轴为亿美元，未将其作为准确金额；第21页德国合计储能写5.27MWh，与户储4.78GWh及另两项不符，年度功率合计也有差异，未采合计。第12页表把金盘科技海外收入记0与后文海外经营叙述不匹配，未知缺失编码不能当业务为零；“近5年平均海外营收占比”多值又与当年比值接近，需原始表核。第29页全球正畸195亿美元对应图2023E，属于历史材料预测而非2023实绩；40至195的8年增长与标题接近15%不一致，未采市场规模。第31页申洲文字2023海外53%/国内47%，图例海外红色却显示约47%、2022约54%，图文方向相反，未采用比例。汽车第14页中汽协491万辆与第16页海关地区图合计约518.7万辆来源不同，不能拼接。第19页CR6超70%说法需核供应商份额原表。美国关税为当时规划，不作为现行合规结论。