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北交所专精特新特性凸显，紧抓高端制造和中端出海两条主线出海名单要用订单、利润和海外实绩验证

1239家公司样本扩张，不等于存量企业增长

2汽车2023归母净利10.78亿元，板块分化显著

3海外项目同有周期，康普季度收入降41.89%

239家2023年末上市公司对比2021年82家，样本边界扩大 p.5
17.65%汽车板块净利增速2023年归母净利 p.10
-41.89%康普化学营收同比2024Q1，客户冲槽需求基数影响 p.26

老板之问

这份报告能直接告诉我去哪个海外市场吗？
不能；出海只列锦好医疗等候选企业，未给区域、渠道及海外份额。 p.36
总营收增长是否说明原有企业经营变好？
不能：上市公司从82家增至239家，需剔除样本扩张。 p.5
哪些细分需求当时相对稳健？
北交所汽车2023营收增12.13%、归母净利增17.65%。 p.10
海外大客户能保证季度持续增长吗？
不能；康普客户冲槽需求减少，2024Q1收入降41.89%。 p.26
库存回升是否说明需求复苏？
不一定，需分主动备货与被动积压，并跟踪产能和需求。 p.17
方正证券郑豪、王玉；联系人：李倩发布 2024-05-13数据截至 2024年4月券商研报 · 原文 41 页参考价值 中来源可信度 B · 专业研究，出处清楚
新能源汽车及零部件电力设备与电网医药医疗器械工程机械与装备算力电子与半导体全球/不区分# 竞争格局# 市场规模与需求# 企业案例复盘

逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做

观察背景

样本持续扩张 p.5总量与平均值需要分别判断
行业表现分化 p.10汽车增长不代表所有制造业复苏

验证机制

库存性质 p.17区分真实备货和被动积压
客户项目阶段 p.26特殊订单不能视为经常性需求

出海筛选

海外实绩 p.36核收入、客户区域及竞争能力
利润兑现 p.34结合研发、验收与现金流评估

关键数据图

北交所动态样本平均营业收入（亿元/家）

202120222023平均营业收入 7.04
上市公司构成变化，非固定样本同店增长；未采用原文矛盾的平均净利。 · 来源：Wind，方正证券整理 p.7

核心观点

  1. 总量扩张不能替代固定样本增长分析。 p.5依据公司数量三年从82增至239，总营收提高但平均营收下降。推理新上市企业扩充统计边界可抬高总量而未改善存量经营。前提报告未提供完整固定样本重算。
  2. 汽车零部件受益于汽车与新能源需求，但公司表现分化。 p.10依据汽车板块收入利润双增，多家零件公司增长，部分公司仍亏损或下降。推理终端增长可传导供应链但取决于产品和客户。前提板块增长低于A股汽车，不代表所有公司获益。
  3. 电力设备需区分子行业并诊断库存性质。 p.17依据光伏设备2023收入利润增长，电池承压，2024Q1库存回升。推理供需错配时库存增加既可能备货也可能积压。前提报告明确需持续跟踪，不能把环比回升自动视为拐点。
  4. 特种化学品海外项目需求可能带来较强季度波动。 p.26依据康普上年刚果金客户冲槽需求抬高基数，次年Q1销售下降。推理单个客户项目阶段可放大公司收入变化。前提未披露项目金额与常态补充需求，不能年化季度跌幅。
  5. 设备更新和新技术可能形成机械需求，但仍需订单验证。 p.29依据报告列半导体设备、3C、机器人和工业母机方向，机械Q1利润下降。推理技术和政策形成潜在资本支出需求，转成收入需采购落地。前提政策方向不是已经签订的订单。
  6. 项目验收和研发费用会使科技企业利润不同于营收趋势。 p.34依据计算机利润下降、曙光数创完工季节性、并行科技通过增长降本改善。推理收入确认时点和期间费用可改变短期利润。前提需核合同现金回款，不把所有下滑归因于季节性。
  7. 出海筛选应结合海外收入与实际行动。 p.36依据作者建议关注有国际竞争力、明确出海战略和行动的企业。推理具备产品竞争力与经营实绩比概念更接近商业兑现。前提报告未给候选公司的海外收入和市场证据，主张尚未完成验证。

可落地的做法

  1. 分析同行增长时同时查看公司数量、单家公司与固定样本。 p.5条件：动态样本总量不直接用于预测市场需求。
  2. 把库存变化拆成订单备货、价格影响和被动积压。 p.17条件：结合产能去化与需求边际，不只看单季余额。
  3. 对海外大客户区分新项目投料与正常补充采购。 p.26条件：特殊冲槽等需求不得作为持续年化基数。
  4. 核查项目验收、收入确认、现金回款及研发阶段。 p.34条件：报告只提供季节性解释，需企业经营数据补证。
  5. 筛选出海候选时核实海外收入、竞争力及实际动作。 p.36条件：报告名单缺乏这些量化证据，不能直接认定成功。

论证成立

  1. 总营收与平均营收应分开评估。 p.5公司数量扩张解释总量与个体趋势差异。
  2. 海外客户特定需求影响季度可比性。 p.26报告说明冲槽需求基数，优于只用行业景气解释波动。
  3. 库存回升需要验证动因。 p.17作者未把单季回升直接认定为需求复苏。

存疑之处

  1. 2023年平均归母净利润为亏损0.51亿元。 p.7与前页239家公司合计盈利122亿元矛盾，122/239约为正0.51。
  2. 电力设备净利及降幅可靠一致。 p.15正文16.89亿元、-48.17%与化工段完全重复，图却为-45.81%，需重算。
  3. 微创光电归母净利润正增长。 p.32表列亏损由0.22扩大至1.92亿元，文字把负基数百分比当改善。
  4. 平均研发下降证明原公司削减研发。 p.8上市公司构成改变且总研发上升，缺少固定样本验证。
  5. 海外营收占比高的企业构成已证实出海主线。 p.36本报告未提供推荐公司海外占比、市场或盈利，且锦好鹿得2023利润仍下降。
  6. 曙光数创收入下降主要由季度完工规律解释。 p.34所列2023Q1完工916万元与同比营收基数不易衔接，完工与总收入口径未解释。

反方意见

  1. 高端制造研发投入越多短期业绩越好。创新药尚未商业化、计算机利润承压表明投入与收入兑现存在间隔及失败风险。
  2. 出海可以自然抵消国内周期。康普刚果金客户需求下降说明海外项目也有周期和基数效应。
  3. 行业少数强公司证明整个板块改善。表中多家公司下降或亏损，样本选择和规模权重可能改变平均结果。

需要用官方数据核实

关键数字或判断核实来源
上市公司固定样本收入利润及研发。北京证券交易所、巨潮资讯上市公司年报
候选企业海外收入、客户与区域集中度。相关公司年报境外经营与客户披露
电力设备总净利、计算机负基数变化和项目确认口径。相关公司经审计年报及季度公告
2024渗透率与疫苗审批预测是否兑现。乘联会、中汽协；国家药监局/CDE及公司公告

关键数据

82 家北交所上市公司数量 p.5 第三方机构年末上市公司数 · 2021年末 · Wind，方正证券整理2021年底的82家
239 家北交所上市公司数量 p.5 第三方机构年末上市公司数 · 2023年末 · Wind，方正证券整理2023年底的239家
7.87 亿元/家北交所平均营业收入 p.7 作者测算动态上市公司样本 · 2021年 · Wind，方正证券计算7.87亿元、7.57亿元和7.04亿元
7.57 亿元/家北交所平均营业收入 p.7 作者测算动态上市公司样本 · 2022年 · Wind，方正证券计算7.87亿元、7.57亿元和7.04亿元
7.04 亿元/家北交所平均营业收入 p.7 作者测算动态上市公司样本 · 2023年 · Wind，方正证券计算7.87亿元、7.57亿元和7.04亿元
4.02 %北交所整体研发费用率 p.8 作者测算研发费用/营业收入 · 2023年 · Wind，方正证券计算2023年的4.02%
119.6 亿元北交所汽车营业收入 p.10 作者测算22家上市公司合计 · 2023年 · Wind，方正证券汇总营业收入119.6亿元，yoy+12.13%
10.78 亿元北交所汽车归母净利润 p.10 作者测算22家公司合计 · 2023年 · Wind，方正证券汇总归母净利润10.78亿元，yoy+17.65%
773.6 万辆新能源乘用车国内零售销量 p.12 第三方机构国内零售，非批发出口 · 2023年 · 乘联会、Wind773.6万辆，同比增长36.2%
43.7 %新能源零售渗透率 p.12 第三方机构43.7%新能源汽车零售口径 · 2024年4月 · 乘联会零售渗透率为43.7%
491 万辆汽车出口量 p.13 第三方机构中汽协汽车企业出口 · 2023年 · 中国汽车工业协会汽车出口491万辆，同比增长57.9%
120.3 万辆新能源汽车出口量 p.13 第三方机构中汽协汽车企业出口子项 · 2023年 · 中国汽车工业协会新能源汽车出口120.3万辆
128 亿元北交所光伏设备营业收入 p.16 作者测算子板块合计 · 2023年 · Wind，方正证券汇总整体实现营收128亿元，yoy+7%
10.26 亿元北交所光伏设备归母净利润 p.16 作者测算子板块合计 · 2023年 · Wind，方正证券汇总归母净利润10.26亿元，yoy+44%
224.19 亿元北交所机械营业收入 p.27 作者测算55家公司合计 · 2023年 · Wind，方正证券汇总营业收入224.19亿元，YoY+5.93%
29.14 亿元北交所机械归母净利润 p.27 作者测算55家公司合计 · 2023年 · Wind，方正证券汇总归母净利润29.14亿元，YoY-1.18%
-41.89 %康普化学营业收入同比 p.26 官方或公告-41.89%季度较上年同季 · 2024Q1 · 公司公告营业收入0.66亿元，yoy-41.89%
0.88 亿元骏创科技归母净利润 p.14 官方或公告公司全年利润，非海外业务单项 · 2023年 · 公司公告归母净利润0.88亿元，yoy+45.36%
1.82 亿元北交所计算机归母净利润 p.31 作者测算23家公司合计 · 2023年 · Wind，方正证券汇总1.82亿元，yoy-61.89%
-0.36 亿元北交所计算机Q1归母净利润 p.31 作者测算23家公司季度合计 · 2024Q1 · Wind，方正证券汇总归母净利润-0.36亿元

企业案例

企业市场 · 模式做了什么结果
骏创科技 p.14全球/未披露具体市场 · 其他研发汽车塑料金属零件及模具，获得全球车企和配套商认可。2023营收6.99亿元、归母净利0.88亿元；未拆海外业务。
苏轴股份 p.14未披露 · 其他推进滚针轴承等产品研发和结构升级。2023归母净利1.24亿元、同比48.34%；无海外项目细节。
康普化学 p.26刚果（金）及全球 · 出口为BHP、嘉能可等矿企提供金属萃取剂；客户在刚果金项目存在冲槽需求。2024Q1营收0.66亿元、同比-41.89%，报告归因上年特殊需求减退。
连城数控 p.18未披露 · 其他生产硅晶生长加工设备。2023营收60亿元、净利6.8亿元，未给海外市场拆分。
同享科技 p.18未披露 · 其他研发生产光伏焊带。2023营收21.75亿元、净利1.20亿元；未说明海外收入。
五新隧装 p.30中国为主，海外未披露 · 其他面向铁路公路水利隧道提供智能施工装备及租赁。2023营收9.54亿元、净利1.64亿元，Q1继续增长。
并行科技 p.34未披露 · 其他通过超算云提供CPU和GPU资源并降本增效。2024Q1营收增长32.90%，归母净利249.98万元。
锦好医疗、鹿得医疗、永顺生物 p.36未披露 · 其他被作者列为助听器、家用医疗器械、猪用疫苗出海关注企业。未给海外营收占比、目的地或已落地项目，仅是候选名单。

风险与门槛

  1. 宏观需求、政策支持、市场竞争及公司业绩可能不及预期。 p.38
  2. 新能源供需错配和库存积压会影响利润及回款。 p.17
  3. 客户单一项目需求变化和材料降价可放大季度波动。 p.26
  4. 临床项目未商业化，研发投入不保证获批与销售。 p.22
  5. 小市值和流动性不足使北交所证券价格更敏感，不能等同经营风险变化。 p.4

预测

  1. 2024年新能源汽车整体渗透率预计43%—45%。 p.122024年
  2. 康乐卫士预计2024年底提交三价HPV疫苗BLA，或2025年产生收入。 p.222024—2025年

时效提醒

样本为2023年及2024Q1，2025—2026年的价格、库存、订单和产品商业化进展需更新，不能沿用当时投资建议。

读书笔记

41页全文已读，39—40页仅有声明评级标题。第7页写2023平均归母净利润亏损0.51亿元，与第5页合计盈利122亿元及239家公司矛盾；第15页电力设备净利与化工段落重复，且图列降45.81%、正文降48.17%。第20页医药段误写橡胶塑料。第32页称微创光电利润正增长但表中亏损由0.22扩大至1.92亿元；多家公司亏损基数导致增幅符号失真。未引用上述矛盾数作结论。