在线旅行景气上行，OTA龙头出海开拓第二成长曲线——在线旅行行业深度OTA出海取决于本地资源与流量转化

1亚太线上渗透58.9%，空间测算需满足恢复假设

2欧洲并购与本地团队互补，不能只拼流量

3国内低佣金和移动体验尚不等于海外盈利

58.9%亚太线上渗透率2023年，线上旅游占旅游市场 p.33

66.4%西欧线上渗透率2023年；不是移动端占比 p.33

39Trip.com覆盖市场2023年底国家与地区数，不是市场份额 p.28

156%Booking GMV恢复率2023年，2019年=100% p.20

老板之问

亚太需求空间能直接当收入目标吗？: 不能；5600亿美元是旅游恢复与渗透率提升同时成立的情景。 p.33
欧洲平台的优势来自什么？: 并购补齐房源与区域网络，再靠本地团队经营供应商关系。 p.24
携程低佣金出海已被验证了吗？: 尚未；报告引用国内8–10%净佣金作比较，缺海外盈利验证。 p.30
亚洲市场能复制同一套打法吗？: 不能；日本本土中介、印尼Traveloka及印度铁路渠道各有优势。 p.43
复苏是否等于利润率全面回到疫情前？: 不等于；2023年Booking非GAAP利润率26%，仍低于疫情前。 p.21

对德国、瑞士和欧洲的含义

Booking案例显示，欧洲区域住宿供给与当地团队需要长期整合，单靠上线多语言页面不足以解释优势。西欧2023年线上渗透率66.4%、移动端预订比例38%，两者分母不同；报告未单独给德国或瑞士进入成本、法规与收益模型。

东北证券李慧、李昊臻发布 2024-05-07数据截至 2023年12月券商研报 · 原文 61 页参考价值高来源可信度 B · 专业研究，出处清楚

逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做

需求与结构

旅游复苏 p.8总需求恢复叠加线上渠道迁移

市场差异 p.43本土平台与产品入口各不相同

扩张机制

资源整合 p.24并购补供给，本地团队维系合作

流量转化 p.30搜索入口与预订履约需要协同

决策边界

先统一口径 p.33分清旅游总额、线上额与OTA

再核单位经济 p.30验证海外获客成本及利润贡献

关键数据图

2023年各区域在线旅行渗透率（%）

在线旅行占区域旅游市场，不是OTA份额或移动端比例。 · 来源：Euromonitor p.33

2023年两家OTA的GMV恢复程度（%）

各自2019年=100%，展示恢复程度；不表示交易规模相同。 · 来源：公司财报 p.20

核心观点

在线渗透提升使线上交易恢复快于旅游总市场。 p.8依据2023年旅游总市场24746亿美元，在线旅游16384亿美元，后者较2019年恢复112%。推理交易从线下迁移能够在总需求恢复之外增加线上规模。前提在线旅游包含供应商直销，不等于OTA全部可得市场。
Booking的欧洲扩张依赖并购后的区域与房源互补。 p.23依据Active Hotels侧重英国法国，Booking覆盖欧洲大陆，合并后房源约18000。推理互补网络可扩大供应与客源覆盖。前提个案不能证明所有并购高效，整合曾伴随人员流失。
代理模式与本地团队帮助Booking连接分散住宿供应商。 p.24依据到店付款、相对较低佣金及欧洲分支构成报告解释链。推理降低供应商接入阻力，本地团队维护供需关系。前提不同合同的预付、库存与退款责任不能只由模式名称判断。
Expedia多品牌及商家模式扩大产品供给，也带来渠道成本。 p.21依据旗下住宿、度假租赁与B2B业务并存，复苏期销售费用受B2B佣金影响。推理跨渠道分销扩大交易，同时需要为获客和合作伙伴付费。前提与Booking费用分类不同，不能直接把费用率差等同效率差。
携程通过收购和合作形成多入口海外业务组合。 p.27依据Skyscanner、Trip.com、Travix及其他资源覆盖搜索、预订和当地服务。推理搜索流量与预订履约协同可扩大触达范围。前提报告未量化各入口转化率、获客成本及海外利润贡献。
较低佣金与移动体验是Trip.com出海的策略假说。 p.30依据报告引用国内携程净佣金8–10%及中国较高移动预订率。推理价格和使用体验可能吸引供应商与消费者。前提国内佣金与中国用户习惯不能直接代表海外经营结果。
同程以线下旅行社和资源合作切入出境服务。 p.32依据并购同程旅业、开展旅游局合作，设置新加坡总部和洛杉矶门店。推理线下客源与目的地资源可相互补充。前提部分海外布局仍为计划，不能视为已形成海外用户规模。
亚太线上空间来自总旅游恢复与渗透率提升的叠加。 p.33依据2023年亚太线上渗透58.9%，低于西欧66.4%和北美78.7%。推理若总市场回到疫情前高点且渗透率追平西欧，线上规模可进一步提升。前提5600亿美元为无明确期限的条件情景，非确定预测。
亚洲当地平台和产品结构限制统一扩张模板。 p.43依据日本JTB等本土渠道、印尼Traveloka和印度IRCTC在各自市场有较强地位。推理供应商网络、客源与铁路等产品入口不同，竞争优势不能跨国照搬。前提图表多为旅游中介份额，不能直接与其他页OTA份额排名横比。
携程需求恢复带动收入利润，但海外单独盈利尚未展开。 p.51依据2023年收入445亿元，非GAAP净利131亿元；文中列举国际业务订单增长。推理规模恢复有助经营杠杆释放。前提集团利润包含国内业务，非GAAP与GAAP不可混用。
同程资源协同与并表共同影响增长和利润结构。 p.57依据携程供应链合作、旅行社收购及2023年GMV增长均有列示。推理资源与渠道扩大支持交易，但收购改变收入和毛利构成。前提不能将并表后的收入增长全部归因于自然获客或资产轻模式。

可落地的做法

进入市场前分别核算旅游总额、线上额和OTA可获取交易。 p.33条件：须统一统计分母、年份与预订产品；不可直接套用各国旅游中介份额。
并购优先检查区域与供应商网络是否互补。 p.23条件：需有跨品牌系统、团队与文化整合能力，不能只看收购后合计资源。
为目的地供应商配置本地团队与适配交易条款。 p.24条件：合同须明确付款、退款及库存责任，避免只凭代理或商家名称判断风险。
将搜索流量、预订平台与履约服务作为可检验的转化链。 p.30条件：跟踪每一步转化与成本；报告仅给协同逻辑，未给海外单位经济模型。
按当地用户和产品渠道选择合作入口。 p.43条件：日本、韩国、印尼、印度案例表明渠道结构不同，不宜复制单一区域份额。
线下扩张区分境内出境客源与境外当地客源。 p.32条件：收购旅行社可增加前者，后者还需当地品牌、资源与履约。
把利润口径及收购并表影响写入增长评估。 p.57条件：集团与海外、GAAP与非GAAP、自然增长与并购贡献分别观察。

论证成立

线上恢复领先旅游总体有数值支撑。 p.8总市场恢复与线上市场恢复率分别列示，支持渠道线上迁移的方向判断。
欧洲整合需要资源互补与本地管理。 p.24收购地域互补、组织设置和员工分布形成相互支持的证据链。
亚洲竞争格局不能视作同质市场。 p.43日本本土平台、印尼Traveloka和印度铁路渠道提供具体反例。

存疑之处

国内佣金能证明Trip.com海外成本优势。 p.30第30页引用的是国内携程佣金，缺海外获客、服务成本与实际收取费率，尚不能推出海外利润优势。
房源扩张数量可直接支持平台供给优势。 p.26第26页数量及百万家单位与第13/18页房源数无法协调，需回到原统计定义。
亚太近50%增量可直接成为OTA可得空间。 p.33情景同时要求旅游恢复和渗透追平西欧，在线交易还包含直销，未给实现期限。
界面优化及搜索营销已证明转化效率领先。 p.25报告展示功能与营销方式，没有同口径转化、实验或投放收益数据。
各国领先者份额可直接横比。 p.43部分图表为旅游中介市场，其他页为OTA或在线旅游口径；印度还包含铁路入口。
商家模式普遍没有库存压力。 p.24模式表概括不承担库存压力，但正文描述采购和供应商安排，未交代不同合同的承诺与风险边界。
收购与资源协同能够完全解释增长。 p.57Expedia出售业务、Booking早期失败及同程并表影响均表明，还需区分选择偏差与整合成本。

反方意见

移动端体验与低佣金足以驱动海外增长。当地消费习惯、供应商关系及营销支出若无法匹配，国内产品优势未必转化为海外留存和利润。
并购是出海最直接有效的路径。若区域互补不足或团队整合成本高，收购可能只是增加资产与业务复杂度；报告自身列有剥离与人员流失。
旅游恢复带来利润率全面改善。报告中的Booking利润率尚未回到疫情前，同程收购又改变毛利结构，规模恢复不保证同等利润恢复。

需要用官方数据核实

关键数字或判断	核实来源
各地区线上市场与旅游中介份额的分母和最新值。	Euromonitor原始数据库及口径说明；联合国旅游组织旅游统计。
Booking与Expedia房源、间夜及调整利润的可比定义。	两家公司年度报告、业绩附件和投资者关系披露。
Trip.com海外费率、流量转化与盈利贡献。	携程集团年报、业绩公告及正式投资者问答；海外业务口径披露。
同程渠道续约、资源合作和收购对利润的贡献。	同程旅行港交所公告、年度报告及交易公告。

一图看数据

占比与比率一览（%）

满格为 100%；口径见下方卡片

关键数据

24746 亿美元全球旅游市场规模 p.8 第三方机构旅游总市场 · 2023 · Euromonitor2023 年市场规模24746 亿美元

16384 亿美元全球在线旅游市场规模 p.8 第三方机构在线旅游，非仅OTA · 2023 · Euromonitor2023 年市场规模16384 亿美元

112 %全球在线旅游规模恢复率 p.8 第三方机构2019年=100% · 2023 · Euromonitor较2019 年恢复率112%

156 %Booking GMV恢复率 p.20 官方或公告2019年=100%；与Expedia并列 · 2023 · 公司财报2023 年Booking/Expedia GMV 恢复率分别达156%/96%

96 %Expedia GMV恢复率 p.20 官方或公告2019年=100%；与Booking并列 · 2023 · 公司财报2023 年Booking/Expedia GMV 恢复率分别达156%/96%

55.6 亿美元Booking非GAAP净利润 p.21 官方或公告调整后净利润 · 2023 · 公司财报净利润55.6 亿美元

14.2 亿美元Expedia非GAAP净利润 p.21 官方或公告调整后净利润 · 2023 · 公司财报Non-GAAP 净利润14.2 亿美元

23600 人Booking员工数 p.24 官方或公告集团员工 · 2023年底 · 公司年报截至2023 年末Booking 旗下共有员工23600 人

47 %Booking欧洲员工占比 p.24 官方或公告欧洲/亚太/北美分别47/36/15 · 2023年底 · 公司年报洲/亚太/北美市场员工占比分别为47%/36%/15%

39 个国家和地区Trip.com覆盖市场 p.28 官方或公告业务覆盖，不代表份额 · 2023年底 · 公司官网截至2023 年底业务范围覆盖全球39 个国家和地区

35 种Trip.com结算货币 p.28 官方或公告支持的货币数 · 2023年底 · 公司官网支持24 种语言和35 种货币结算

76 %中国在线旅游移动端比例 p.30 第三方机构在线旅游市场移动端预订 · 2023 · Euromonitor2023 年我国在线旅游市场中76%

22 %北美在线旅游移动端比例 p.30 第三方机构北美/西欧分别22/38 · 2023 · Euromonitor在线旅行移动端预订率分别为22%/38%

38 %西欧在线旅游移动端比例 p.30 第三方机构北美/西欧分别22/38 · 2023 · Euromonitor在线旅行移动端预订率分别为22%/38%

78.7 %北美在线旅行渗透率 p.33 第三方机构在线旅游占旅游市场 · 2023 · Euromonitor2023 年北美市场在线旅行渗透率达78.7%

66.4 %西欧在线旅行渗透率 p.33 第三方机构在线旅游占旅游市场 · 2023 · Euromonitor西欧在线旅行渗透率66.4%

58.9 %亚太在线旅行渗透率 p.33 第三方机构在线旅游占旅游市场 · 2023 · Euromonitor亚太市场目前渗透率为58.9%

5600 亿美元亚太在线旅游情景规模 p.33 作者测算旅游恢复2019年高点且线上渗透追平西欧；非现值 · 未指定期限 · 东北证券情景测算场规模有望达到5600 亿美元

1310 亿港币中国香港旅游市场规模 p.35 第三方机构旅游总市场 · 2023 · Euromonitor2023 年香港旅游市场规模为1310 亿港币

1116 亿港币中国香港在线旅游市场规模 p.35 第三方机构在线旅游市场 · 2023 · Euromonitor增至1116 亿港币

5.4 万亿日元日本在线旅游市场规模 p.36 第三方机构在线旅游市场 · 2023 · Euromonitor日本在线旅游市场规模由2.3 万亿日元增至5.4 万亿日元

44.2 万亿韩元韩国在线旅游市场规模 p.38 第三方机构在线旅游市场 · 2023 · Euromonitor韩国在线旅游市场规模由16.0 万亿韩元增至44.2 万亿韩元

2.3 万亿卢比印度在线旅游市场规模 p.43 第三方机构在线旅游市场 · 2023 · Euromonitor印度在线旅游市场规模由2620 亿卢比增至2.3 万亿卢比

47 %印度在线旅游渗透率 p.43 第三方机构2010至2023由16%升至47% · 2023 · Euromonitor16%提升至47%

1.4 万人携程客服员工 p.50 官方或公告近似数，集团客服中心 · 2023年底 · 公司年报至2023 年底携程客户服务中心员工数近1.4 万人

445 亿元携程营收 p.51 官方或公告人民币集团年度收入 · 2023 · 公司财报营收445 亿元

131 亿元携程非GAAP净利润 p.51 官方或公告人民币集团调整后净利润 · 2023 · 公司财报实现Non-GAAP 净利131 亿元

2415 亿元同程GMV p.59 官方或公告年度交易额 · 2023 · 公司财报公司实现GMV 2415 亿元

3750 万同程月均付费用户 p.59 官方或公告2023Q4月均MPU，非全年去重用户 · 2023Q4 · 公司财报2023Q4 月均MPU 3750 万

2.3 亿同程年度付费用户 p.59 官方或公告APU，不能与月均MPU相加 · 2023 · 公司财报APU 2.3 亿

企业案例

企业	市场 · 模式	做了什么	结果
Booking p.23	欧洲 · 并购	收购Active Hotels与Booking，整合英国法国与欧洲大陆的住宿网络。	2005年合计约18000处住宿；整合伴随管理团队流失。
Booking p.24	欧洲 · 其他	采用代理预订、到店付款与本地分支经营供应商。	2023年47%的集团员工位于欧洲；不是模式单独贡献的因果估计。
Priceline/Booking p.12	美国及全球 · 其他	早期NYOP业务扩到非旅行品类后收缩，转向旅行主业。	报告以亏损重组说明多元化并非必然成功。
Expedia p.18	全球 · 其他	组合Expedia、Hotels.com、Vrbo及B2B分销。	酒店与非标住宿覆盖扩大，B2B合作佣金也增加销售成本。
Expedia p.19	全球 · 并购	通过收购扩充业务，并陆续出售或关闭部分非核心资产。	组合调整显示收购后仍需取舍；不将全部历史成交金额求和。
携程/Skyscanner p.29	全球 · 并购	2016年收购Skyscanner，借搜索入口与Trip.com预订平台协同。	报告列举流量与覆盖范围，未给出交叉销售转化和增量利润。
Trip.com p.28	全球 · 其他	采用自营与第三方代理供给，多语言多币种提供预订。	2023年底覆盖39个国家地区、支持24种语言及35种货币。
同程旅行 p.31	中国及出境游 · 并购	2023年收购同程旅业，接入线下旅行社网络。	取得500多家境内门店及出境产品资源，不能等同海外零售规模。
同程旅行 p.32	新加坡及美国 · 其他	布局新加坡总部与洛杉矶门店，合作目的地旅游局。	英国及部分亚洲市场等后续布局仍为计划。
JTB p.37	日本 · 其他	在既有旅行网络上发展线上预订业务。	报告列示日本旅游中介市场本土平台居前，非完全由国际OTA占据。
Yanolja与InterPark p.38	韩国 · 其他	经营当地住宿和旅行服务渠道。	与Booking、Expedia共同构成报告列举的韩国主要平台。
Traveloka p.41	印尼 · 其他	以当地市场为核心经营旅行预订，获得Expedia投资。	在印尼占据领先地位，区别于多个邻国Booking领先的格局。
IRCTC与MakeMyTrip p.43	印度 · 其他	前者依托铁路预订入口，后者提供综合旅行服务。	报告列示两者份额提升；铁路入口与住宿OTA的产品结构不同。
同程与携程 p.56	中国 · 其他	采用合作资源及固定维护费安排接入住宿供给。	2022年同程酒店库存60–70%来自携程，协同同时意味着资源依赖。

风险与门槛

宏观景气与旅游消费复苏不及预期，影响订单及价格。 p.48
国内新流量平台及海外既有OTA加剧获客竞争。 p.48
地缘变化、汇率与出入境政策可能影响跨境旅行需求。 p.48
并购后的团队与业务整合可能抵消网络互补收益。 p.23
低佣金策略能否覆盖海外营销、客服和供应商维护成本尚未量化。 p.30
同程对携程资源及腾讯渠道合作的依赖需持续管理。 p.47

预测

若亚太旅游市场回到2019年高点，且线上渗透率达到西欧水平，在线旅游规模有望5600亿美元，较2023年近50%增长；非无条件预测。 p.33未指定期限
作者预计携程2024–2026年收入531/612/675亿元，非GAAP净利136/160/188亿元。 p.462024–2026
作者预计同程2024–2026年经调整净利27/32/39亿元。 p.472024–2026

时效提醒

资料截至2024年5月，市场恢复、平台份额、渠道协议及2024–2026年盈利预测均须以之后披露更新；本笔记不补充后续事实。

读书笔记

已按顺序完整阅读全部61个文本页，含空白第2页、目录、财务附录与免责声明；页码均为文本原页，正文印刷页大体少1页。本次未额外读取PDF。关键是区分线上旅游与OTA、旅游中介份额与OTA份额，以及集团利润与海外利润。第26页房源数量写1200万至2.6亿、720万至1.6亿，图题又为百万家，与第13/18页住宿供给数量无法直接协调，未采为数据；不据此自行改数。第12页称Yanolja为南亚平台，第38页置于韩国；第34页六个市场名称对应五个份额值，未补分配。第57页年度数据紧接vs2019Q4比较，未采这一增长对比。第47页用户比较混用季度月均与单月数据。少数收购表与正文的战略投资措辞不同，案例不扩张为未经明示的控制权关系。