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高质量发展阶段中国企业出海的新趋势——宏观视角看中国企业出海系列一出海先辨动机，投资规模不等于经营回报

12022年境外制造业占投资存量9.7%

2国企52.4%是非金融投资存量，不是收益率

3并购占比降至12%，不代表并购消失

9.7%境外制造业投资占比2022年末；投资存量 p.17
12%并购占新增投资2022年；作者统计口径 p.18
52.4%国企存量占比2022年末；非金融直接投资 p.20

老板之问

先选国家还是先定出海目标？
先区分成本、贸易壁垒和资源诉求，再选地点；出海不一定解决贸易限制。 p.12
制造业企业出海是否就是海外建厂？
不是；2022年境外制造业仅占投资存量9.7%，大量布局是销售与服务。 p.17
香港等地的投资能直接当市场需求吗？
不能，首站含中转与返程资金，最终经营地需穿透。 p.16
国企投资占比上升就代表利润更好吗？
不代表；52.4%是2022年非金融投资存量占比，不是回报率。 p.20

对德国、瑞士和欧洲的含义

德国电池工厂与欧洲汽车布局用于说明接近终端需求的动机。欧洲投资金额和首站统计不能直接证明工厂利润或实际准入优势，报告也提醒贸易限制未必能靠海外设厂解决；需区分历史大巴项目、新能源乘用车规划和未定选址项目。

东海证券谢建斌、胡少华发布 2024-04-25数据截至 2023年券商研报 · 原文 27 页参考价值 高来源可信度 B · 专业研究，出处清楚
宏观经济与贸易政策对外投资与产业转移新能源汽车及零部件全球/不区分德国欧盟/欧洲其他美国东南亚整体# 宏观经济# 本地化经营与建厂# 选址与投资环境# 关税与贸易壁垒# 政策与补贴

逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做

动因

贸易区域化 p.7市场与供应链结构改变
明确目标 p.12成本、壁垒、资源需求分开

证据

穿透资金首站 p.16离岸注册地不等于最终市场
区分投资实体 p.20销售网络与生产工厂不同

决策

验证项目优势 p.25逐项测成本、需求及准入
分阶段跟踪 p.24计划、投产、盈利不能混同

关键数据图

2022年末中国对外直接投资存量工具构成

543511
股权投资 54%收益再投资 35%债务工具 11%
存量构成；收益再投资占当年流量49%为另一口径。 · 来源：商务部；东海证券 p.15

核心观点

  1. 供应链区域化使海外布局同时具有防御与市场拓展动机。 p.7依据2023年对美出口占比13.9%，对东盟15.7%，中间品占47.3%。推理市场与贸易结构变化促使企业调整接近需求的组织方式。前提占比变化不能单独识别区域协定的因果贡献，也非自动取得优惠。
  2. 出海策略应先对应真实动机。 p.12依据作者区分产能转移、贸易壁垒与资源获取，指出竞争力引致限制的企业未必能靠出海解决。推理不同约束需要不同投资目标。前提三类并非穷尽所有动机，仍须企业层面核查。
  3. 政策从普遍鼓励逐渐转向产业与风险导向。 p.14依据2017意见限制部分非实体领域，2023支持绿色基建、能源及民企高端制造。推理支持方向改变项目融资与实施环境。前提历史政策概要不是现行审批意见，受东道国规则共同约束。
  4. 对外投资首站不宜直接解释最终市场选择。 p.16依据香港、英属维京与开曼权重高，报告讨论中转和返程资金。推理财务通道使注册地偏离生产销售地点。前提原文未完整穿透最终流向，剔除首站亦不能确定最终偏向。
  5. 境内投资者行业与境外投资行业应区分。 p.20依据制造业投资者数量31%，境外制造业存量9.7%，租赁商务服务39%。推理制造企业可以通过非制造业实体经营海外市场。前提不同统计维度不能逐一匹配，行业归类不足以判定全部实体功能。
  6. 并购占比下降支持投资方式变化，但不等于并购消失。 p.18依据2022年并购占当年新增直接投资12%。推理相较历史高占比，其他投资方式权重提高。前提新增、收益再投资与并购的关系需核统计口径，不可全当新建产能。
  7. 国企存量权重提升不直接证明新增投资或商业回报领先。 p.20依据2022年非金融投资存量国企52.4%，作者推测政策与资金条件相关。推理资金与政策可能帮助大项目实施。前提存量含累积及变化效应，作者亦称长期趋势待观察。
  8. 先发与后发框架提供成本和需求的两类检验问题。 p.22依据美日历史模型分别强调发达市场需求与发展中国家生产成本。推理竞争环境不同会改变设网、设厂顺序。前提模型不是每家公司必经路径，样本与现时适用性不足。
  9. 汽车案例应按实际阶段理解，不宜只按行业标签选国家。 p.23依据表内新能源布局含泰国、巴西及欧洲，投资日期同时包含未来规划。推理多区域案例提示市场、供应链和政策共同影响选择。前提不能用表内少量案例直接验证新能源偏发达、燃油偏发展中的普遍规律。

可落地的做法

  1. 先明确成本、市场准入或资源目标，再决定出海路径。 p.12条件：需区分因竞争优势受限制和因产能过剩寻市场的情形。
  2. 穿透投资目的地并区分销售实体和生产实体。 p.16条件：取得最终经营地、投资用途及当地收入资料，不能只看首站统计。
  3. 对后发企业核算海外综合成本，对先发企业核验需求与准入。 p.25条件：行业分类只是起点，必须落到具体项目财务与合规条件。
  4. 把投资计划、建设、投产、达产与盈利分开跟踪。 p.24条件：表含2024—2035规划及历史项目，需逐项目核验。
  5. 分散单一市场依赖并建立当地法规跟踪。 p.26条件：涉及贸易、税收、劳动法规与政治风险。

论证成立

  1. 先界定出海动机再选目的地。 p.12作者明确区分成本、壁垒与资源需求，也承认出海并不必然解决限制。
  2. 资金首站需要与最终经营地分开。 p.16香港和离岸地区占比较大，足以提醒中转统计偏差。
  3. 投资与盈利阶段需要动态判断。 p.26表格列远期计划而风险章强调市场法律约束，不能视作已兑现收益。

存疑之处

  1. 剔除离岸首站即可认定最终投资更偏发达市场。 p.16未追踪被剔除资金最终流向，剩余前五国家也不足以代表全部。
  2. 服务业存量意味着多数制造企业只设销售网络。 p.20境内投资者数量与境外行业金额未配对，租赁商务服务功能也未细分。
  3. 国企新增投资份额正在上升。 p.21展示的关键图是存量占比，不能直接识别新增流量；作者长期判断亦有保留。
  4. 新能源汽车案例印证先发企业偏发达市场。 p.23表内泰国、巴西等新能源项目较多，未给全样本或金额权重。
  5. 并购走下历史舞台。 p.21同文2022年仍有12%并购，支持权重下降而非退出。
  6. 海外直接投资存量历史数字可靠可比。 p.13p13的55至1430亿美元与图17双轴及后文万亿规模有口径疑点。

反方意见

  1. 后发企业主要靠低成本海外生产获得增量。若当地供应链、物流、管理与合规成本抵消工资节约，设厂反会降低竞争力；需项目测算。
  2. 先发企业靠发达市场设厂绕开壁垒。原文也承认优势企业可能因竞争力受限制，实体落地并不能保证限制消失。
  3. 国企资金政策优势意味着长期出海向好。投资规模权重不提供盈利或资本回报证据，仍取决于项目需求与执行。

需要用官方数据核实

关键数字或判断核实来源
ODI流量存量、工具、投资者及最终目的地口径。商务部、国家统计局、外汇局对外直接投资统计公报及国际投资头寸表。
汽车海外项目建设和达产阶段。相关企业年报、交易所公告及东道国产业主管部门。
当前投资审批、贸易准入和支持政策。国家发改委、商务部、外汇局及目的地主管机构正式文件。
海外建厂真实成本和回报。企业分部财务、项目公告及当地统计部门的工资运输能源数据。

一图看数据

占比与比率一览（%）

非金融类投资存量比例89%制造业投资者数量占比31%中国对东盟出口占比15.7%中国在美国商品进口中份额14%中国对美出口占总出口比重13.9%
满格为 100%；口径见下方卡片

关键数据

13.9 %中国对美出口占总出口比重 p.7 第三方机构13.9%中国出口目的地口径 · 2023 · Wind；东海证券下跌至13.9%
15.7 %中国对东盟出口占比 p.7 第三方机构15.7%中国出口目的地口径 · 2023 · Wind；东海证券对东盟出口比重上升至15.7%
11.24 万亿元人民币中国中间品出口金额 p.7 官方或公告海关中间品统计 · 2023 · 海关总署出口中间品11.24 万亿元
47.3 %中间品占中国出口总值 p.7 官方或公告海关中间品统计 · 2023 · 海关总署占我国出口总值的47.3%
14 %中国在美国商品进口中份额 p.11 第三方机构14%美国进口来源；不同于中国出口目的地比重 · 2023 · Wind；东海证券来自中国大陆的仅有14%
9.58 万亿美元中国持有海外资产 p.15 第三方机构海外总资产，含储备及其他资产 · 2023 · Wind；东海证券产9.58 万亿美元
2.91 万亿美元中国海外净资产 p.15 第三方机构海外资产减负债 · 2023 · Wind；东海证券净资产2.91 万亿美元
1478 亿美元全行业对外直接投资 p.15 作者测算年度流量；作者据商务部测算 · 2023 · 商务部；东海证券测算全行业对外直接投资1478 亿美元
89 %非金融类投资存量比例 p.15 作者测算89%对外直接投资存量 · 2023年末 · 商务部；东海证券测算89%投向非金融类企业
54 %股权投资占存量 p.15 官方或公告直接投资工具分类 · 2022年末 · 商务部；东海证券54%、35%、11%
35 %收益再投资占存量 p.15 官方或公告直接投资工具分类 · 2022年末 · 商务部；东海证券54%、35%、11%
11 %债务工具投资占存量 p.15 官方或公告直接投资工具分类 · 2022年末 · 商务部；东海证券54%、35%、11%
803.8 亿美元收益再投资流量 p.15 官方或公告当年流量，不同于存量35% · 2022 · 商务部；东海证券再投资803.8 亿美元
49 %收益再投资占当年流量 p.15 官方或公告对外直接投资流量 · 2022 · 商务部；东海证券占当年对外直接投资流量的49%
66.5 %亚洲占对外投资存量 p.16 官方或公告首站地域，未穿透最终目的地 · 2022年末 · 商务部66.5%分布在亚洲
89.2 %发展中经济体占投资存量 p.16 官方或公告首站地域含香港等中转地 · 2022年末 · 商务部89.2%分布
2680 亿美元境外制造业投资存量 p.17 官方或公告境外投资行业口径 · 2022年末 · 商务部2680 亿美元
9.7 %境外制造业占投资存量 p.17 官方或公告境外行业，非境内投资者数量 · 2022年末 · 商务部占直接投资存量的9.7%
23.6 %汽车制造占制造业投资存量 p.17 官方或公告分母为制造业投资存量，非全部生产型投资 · 2022年末 · 商务部占制造业投资存量的23.6%
12 %并购占新增对外直接投资 p.18 作者测算作者对投资方式的统计 · 2022 · 商务部；东海证券占比仅有12%
9201 家制造业境内出海投资者数量 p.19 官方或公告境内投资者行业分类 · 2022年末 · 商务部数量达9201 家
31 %制造业投资者数量占比 p.19 官方或公告31%境内投资者数量，非境外资产金额 · 2022年末 · 商务部占出海企业的31%
52.4 %国企占非金融直接投资存量 p.20 官方或公告按境内投资者注册类型 · 2022年末 · 商务部约有52.4%
47.6 %非国企占非金融直接投资存量 p.20 官方或公告按境内投资者注册类型 · 2022年末 · 商务部47.6%是非国有企业

企业案例

企业市场 · 模式做了什么结果
联想 p.14美国 · 并购报告列收购IBM个人电脑业务为技术品牌获取案例。用于解释并购动机，未给整合收益对照。
宁德时代 p.23德国 · 本地建厂原文称2023年初图林根工厂启动并服务欧洲客户。为需求附近生产案例，未给工厂利润或利用率。
国轩高科、蜂巢能源 p.23欧盟/欧洲其他 · 本地建厂原文概括先后在欧洲布局设厂投产。未逐企给出项目阶段和盈利，需核公告。
比亚迪 p.23泰国、巴西、匈牙利、法国 · 本地建厂表列乘用车规划与欧洲历史大巴工厂。泰国巴西2024为表内规划；欧洲大巴为历史布局，不能合计为现有乘用车产量。
长安 p.23泰国 · 本地建厂计划分期建设新能源制造基地。一期设计10万辆/年、计划2025年初投产，非报告时点成果。
广汽埃安、哪吒汽车 p.24泰国 · 本地建厂表列新能源基地分期建设和东盟服务目标。分别列5万、2万辆规划，未提供达产或利润。
长城 p.24泰国、巴西、俄罗斯及其他地区 · 本地建厂表列全工艺工厂与多地KD布局。泰国已量产，巴西2024为计划；多模式及阶段不能混计。
奇瑞 p.24越南、巴西、印尼、泰国及其他地区 · 本地建厂表列历史KD合作、生产基地及未来分期项目。越南远期阶段延至2035，阿根廷列2030；这些不是报告时点现有产能。
上汽通用五菱 p.24印尼 · 本地建厂表列2017整车基地。仅给布局及车型，不给经营回报。
上汽 p.24欧洲 · 本地建厂报告称已公布投资意向。尚未确定选址，不能确认投产。
上汽 p.25泰国、印度、巴基斯坦 · 本地建厂表列整车及KD合作布局。有历史投产年份，未列当地收益。

风险与门槛

  1. 后发企业面临成熟跨国竞争对手和品牌壁垒。 p.26
  2. 政策和法律变化增加运营成本与合规风险。 p.26
  3. 依赖单一市场放大经济和地缘冲击。 p.26
  4. 受到贸易管制的优势企业即使出海也未必摆脱限制。 p.12

预测

  1. 绿地投资占比提升趋势预计延续。 p.23报告之后，中期未量化
  2. 国企对外投资占比可能继续提升，作者认为长期向好。 p.25未来长期，未量化
  3. 部分东南亚与墨西哥设备生产将转向当地化，减少中国进口。 p.11未来，未给期限与幅度

时效提醒

2024年4月报告的政策、投资计划、贸易份额与项目阶段不能当作2025—2026年现状，应按当前公告和官方规则核验。

读书笔记

完整顺序读取27个文本页，含第2空白页及末页声明；印刷页码26与文本27差异已按文本记录。未补看PDF，图中无可靠标签的精确值不采。p13将2004年55亿美元、2018年1430亿美元称为直接投资存量，与同页图17流量/存量轴及p15万亿美元存量口径需核实，未擅改为流量。p16香港64.7%、东盟6.3%表述分母为发展中经济体，不能同全体存量占比混画。原文称近四成返程投资，未给清晰对应年份与来源，不当精确事实采。p17汽车23.6%分母为境外制造业，p23措辞扩展至海外生产型投资，笔记保持窄口径。p20图为存量却在p21推演新增投资国企权重，应分开。p23—24汽车表标题截至2023年底却含2024及2030年代计划、奇瑞泰国阶段写2024-205，保留疑点不臆补；表中大量新能源布局位于泰国巴西，无法直接证明整体偏向发达市场。