【华福固收】变与不变——2024年度信用债投资策略2023年信用债资产荒牛市，化债不等于放松

核心观点

1. 市场资金充沛叠加高息资产缺位、城投债供给缩量，资产荒行情推动2023年信用债牛市，城投债利差压缩幅度最大 p.1依据3年期中债AA中短票估值压缩近80bps；城投、产业、金融债信用利差年内分别下行108.98、9.52、31.63bps。推理资金面宽松与高息资产稀缺，推动利差普遍收窄，其中城投受化债政策拉动最大。前提仅2023年初至11月、中国境内信用债市场。
2. “一揽子化债”更多是短期救急，监管仍坚决遏制新增隐债，2021年以来的城投严监管常态短期难以改变 p.14依据8月全国人大常委会审议报告提出制定一揽子化债方案并坚决查处新增隐性债务；8至9月再现城投主体公告退出融资平台。推理监管同时要求化债和遏制新增，说明政策并未放松，而是救急加高压监管。前提基于2023年政策表述，之后政策口径可能调整。
3. 化债政策倾斜使低评级弱区域城投利差修复更多，短期存在困境反转机会 p.14依据26地公告特殊再融资债合计12025.35亿元；天津AA-及以下0至1年利差下行34bps，云南低评级下行超40bps。推理政策资金倾斜令低评级弱区域利差修复更多，形成困境反转机会。前提依赖一揽子化债政策持续落地，仅为公告后短期统计。
4. 城投提前兑付反映平台资金充裕程度，公告后提前兑付债利差明显收窄 p.16依据提前兑付债在公告后15、20、30天利差分别收窄13、22、18bps，而平台其他存续债分别收窄3、6、11bps。推理提前兑付反映平台资金充裕，市场给予正向定价。前提统计区间和样本未披露细节，不是所有提前兑付都出于资金充裕。
5. 长期看化债成效取决于区域基本面潜力、地方政策推动力度和金融资源配合度，区域分化仍将延续 p.13依据作者引用五维打分模型，认为四川、浙江、湖北、山东、江苏排名靠前；化债成效取决于区域潜力、政策推动力度和金融资源配合度。推理短期债务可由资产和产业布局消化，区域基本面决定长期分化。前提打分模型细节未披露，属作者主观框架。
6. 《资本管理新规》将商业银行投资次级债风险权重由100%提高至150%，可能削弱自营需求、带来二永债抛售压力 p.25依据《商业银行资本管理办法》正式稿将商业银行次级债等风险权重由100%提高至150%，2024年1月1日起施行。推理权重上升抬高银行自营持有成本，削弱需求，可能带来抛售压力。前提取决于银行自营在二永债需求中的占比和新规过渡安排。
7. 四大行TLAC缺口将推动二永债发行提速，构成供给扰动 p.26依据测算四大行2025年前TLAC缺口合计18698亿元，若五个季度均速补充，2023年四季度净增二永债3740亿元。推理缺口需用二永债补充，推动供给提速。前提作者测算，部分行风险加权资产为估算，且可能发行TLAC非资本债券分流。
8. 券商次级债流动性弱于二永债，市场波动时抗跌、牛市中有流动性溢价补偿，在长期限低评级上更具性价比 p.28依据券商次级债流动性弱于二永债；隐含评级AA券商次级债0至1年、1至2年、3至5年收益较银行二级资本债高47、41、155bps。推理流动性溢价和较高收益使长期限低评级品种更具性价比。前提仅2023年11月3日的利差快照。
9. 民营房企违约展期已常态化且风险向央企蔓延，地产债仅宜谨慎关注中高等级国企 p.37依据房地产违约占全部违约规模2022年74%、2023年超80%；涉及违约展期房企31家；百强房企1至10月销售47702亿元，同比-16.64%。推理违约与销售回落并存，说明民企风险未出清，国企相对可控。前提截至2023年11月，之后地产政策和销售可能变化。
10. 产业债利差普遍收敛、下沉性价比下降，有色行业AA国企仍有下沉空间 p.40依据2023年产业债信用利差多数收敛；有色AA国企利差处于近3年半71.70%分位。推理整体下沉性价比下降，而有色利差分位较高仍有空间。前提仅限2023年11月3日数据和国企产业债。

可落地的做法

原文没有给出具体做法。