出海业务前景广阔，二轮车业务蓄势待发两轮车本地建厂、家居借平台与海外仓出海

1东南亚、印度摩托车电动化不足5%，中国电动自行车出口仅占5.2%

2欧洲家居线上份额2022年16%，低于美国35%

3乐歌2023年海外仓收入9.5亿元，同比增长94%

5.2%电动自行车出口占出货量2020年 p.4

200万辆雅迪越南工厂设计年产能预计2025年投产 p.5

16%欧洲家居线上收入份额2022年，美国为35% p.14

9.5亿元乐歌海外仓业务收入2023年，同比+94% p.12

老板之问

电动两轮车出海还有多大空间？: 2019年东南亚摩托车注册量2.21亿辆、印度2.2亿辆，电动化不足5%。 p.4
两轮车企业去东南亚怎么做？: 雅迪在越南建厂，预计2025年投产，设计年产能200万辆电动摩托车。 p.5
欧洲家居线上还值得做吗？: 欧洲家居线上收入份额从2017年7%升至2022年16%，美国已达35%。 p.14
海外仓能成为第二业务吗？: 乐歌2023年海外仓收入9.5亿元、同比+94%，累计服务超600家出海企业。 p.12
给国际品牌代工的风险在哪里？: 嘉益2023年收入增41%，但客户集中度达85%，依赖少数品牌商。 p.13

对德国、瑞士和欧洲的含义

致欧科技截至2022年2月在德国、法国、西班牙、意大利、英国亚马逊站点第三方卖家排名前三；欧洲是全球最大家居消费地区（2020年2127.65亿美元，占31%），家居线上份额2022年16%，仍低于美国35%，线上渗透有空间。欧元区5月制造业PMI 47.4%仍处收缩区间，需求偏弱。雅迪出口版图规划覆盖欧洲。

海通证券郭庆龙发布 2024-06-16数据截至 2024年5月券商研报 · 原文 21 页参考价值中来源可信度 B · 专业研究，出处清楚

逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做

驱动因素

两轮车油改电 p.4东南亚、印度电动化不足5%

家居线上化 p.14欧洲线上份额7%升至16%

外需补库 p.111—4月家具出口累计同比16.50%

传导机制

供应链与渠道 p.4国内龙头供应链、渠道壁垒成熟

平台运营能力 p.14致欧退款率3.36%—4.12%

海外仓降成本 p.12乐歌自有仓降低尾程物流成本

结论/打法

本地建厂 p.5雅迪越南工厂设计年产能200万辆

品牌加海外仓 p.12乐歌海外仓收入同比+94%

分散大客户 p.13嘉益客户集中度达85%

关键数据图

2024年1—4月轻工品类出口金额累计同比（%）

累计同比增速，非出口规模 · 来源：海关总署（经Wind） p.11

欧美家居线上收入份额（2017年与2022年）（%）

原文未注明数据来源 · 来源：原文未注明 p.14

2020年全球家居用品市场地区构成

欧洲 31%美国 27%其他地区 42%

欧洲、美国为原文数据，其他地区为100%减两者推算 · 来源：原文未注明 p.14

核心观点

东南亚、印度两轮车“油改电”空间大，中国电动两轮车有望复制自行车、摩托车出口路径 p.4依据2019年东南亚摩托车注册量2.21亿辆、印度2.2亿辆，电动化不足5%；中国2018年自行车出口比例89%，2020年电动自行车出口仅占5.2%推理海外市场环境类似2000—2010年的中国（禁摩、城镇化快、公共交通慢），中国企业有供应链和渠道优势前提类比推理，未给海外价格、准入、本地品牌竞争及充电条件；注册保有量不等于年需求
国内电动两轮车集中度提升，龙头利润率仍有上行空间 p.3依据雅迪、爱玛2017—2021年净利率≤5%，2022年后产品结构优化、规模效应摊薄后净利率提升推理参照空调行业2005年后格局稳固、利润率长期上行前提空调类比未论证两行业的可比性；爱玛2023年收入仅+1.1%
雅迪以本地建厂和渠道布局推进出海 p.5依据截至2023年底出口超90国、终端超40000个；越南工厂预计2025年投产，设计年产能200万辆电动摩托车推理本地产能贴近东南亚市场，可降低关税与物流成本前提设计产能不等于销量，海外收入占比原文未给出
欧美家居线上渗透快，擅长平台运营的企业可借中国供应链出海 p.14依据欧洲家居线上收入份额2017年7%→2022年16%，美国18%→35%；致欧2022年毛利率31.65%、退款率3.36%—4.12%，在法德西意美英亚马逊第三方卖家排名前三推理理解平台规则加上国内供应链成本优势，带来高毛利和低退货前提致欧数据截至2022年；与宜家毛利率对比的商业模式与会计口径不同；市场规模数据未注明出处
自有品牌加自建海外仓可形成第二增长曲线 p.12依据乐歌2023年人体工学产品收入26.1亿元，海外仓收入9.5亿元、同比+94%，累计服务超600家出海企业，成为FedEx全球TOP100客户推理自有仓库与规模议价降低尾程物流成本，并能对外提供服务前提收入增长不等于仓储业务盈利，原文未给分部利润
外需补库带来出口板块机会 p.11依据5月美国PMI 50.9%、欧元区47.4%，均高于前月；4月出口同比+1.5%；家具、办公椅1—4月累计出口同比16.50%、24.21%推理海外库存消化后进入补库，需求有望释放前提欧元区PMI仍低于50；单月数据波动大，短期判断
大客户战略带来高增长，但客户高度集中 p.13依据嘉益2023年收入17.8亿元、+41.0%，净利润4.7亿元、+73.6%；最大客户（原文表述）占比85%推理产能优先配置给国际知名品牌商，保障订单与规模效应前提依赖少数品牌商（如Stanley所属PMI），需求逆转时风险大

可落地的做法

面向东南亚两轮车“油改电”需求，考虑在当地建厂以贴近市场 p.5条件：以雅迪越南工厂为例，需较长建设期（2024年初奠基、预计2025年投产）；需评估当地禁摩政策、充电和价格带
家居企业借亚马逊等平台进入欧洲多国站点，重视退款率和好评率管理 p.14条件：欧洲家居线上份额2022年仅16%，低于美国35%；须承担核心平台依赖和海运时效风险
有一定规模的跨境卖家可自建海外仓，并对外提供仓储服务 p.12条件：需购置仓库或土地、获得尾程物流议价能力；乐歌为中大件海外仓头部
代工企业以大客户战略锁定国际品牌订单，同时分散客户 p.13条件：嘉益客户高度集中，需求变化或客户转单风险高
外贸企业从OEM向自有品牌（OBM）探索 p.9条件：顾家通过Costco合作与OBM标杆店试点，原文未披露投入与成效

论证成立

欧美家居线上化提升为平台型家居卖家提供空间 p.14欧洲、美国线上份额两组数据方向一致，并有致欧经营指标佐证
乐歌海外仓成为新增长点 p.12收入、增速、服务企业数均来自公司披露，逻辑链完整
嘉益受益于大客户战略 p.13收入与利润增速、CAGR算术自洽，客户名单具体

存疑之处

“外需仍较稳定” p.11欧元区5月制造业PMI 47.4%仍处收缩区间，仅以“高于前月”推出稳定，证据不足
中国电动两轮车可复刻自行车、摩托车出口趋势 p.4类比推理，未提供海外售价、准入认证、本地竞争和渠道成本；摩托车出口比例从54%降至33%、35%未解释，分母未说明
嘉益“第一大客户销售收入合计占比为85%” p.13段落讲的是前五大客户，“第一大客户”与“合计”矛盾，口径疑似笔误
浩洋“海外需求爆发驱动业绩高增” p.15小标题与嘉益页相同，而正文1Q24同比仅约0.90%；所列同比增速对应收入还是净利润不清
致欧毛利率显著高于宜家 p.14宜家为零售体系，致欧为线上品牌卖家，费用结构不同，毛利率直接比较不能说明经营更优；数据截至2022年，用于2024年报告偏旧
龙头利润率仍可参照空调行业长期上行 p.3跨行业类比未论证技术壁垒、渠道结构与价格竞争的可比性
家居用品市场规模与线上份额 p.14未注明数据来源，无法判断统计口径

反方意见

东南亚、印度电动化不足5%意味着中国电动两轮车出口空间巨大低渗透可能源于收入、充电设施和本地摩托车品牌壁垒；若当地对整车进口设高关税或要求本地化，出口模式难以放量，需本地建厂
外需补库将释放出口机会欧元区PMI仍低于荣枯线，4月出口同比仅1.5%；若补库周期短或贸易摩擦加剧，订单反弹难以持续
平台运营能力使致欧可持续获得高毛利平台规则、广告成本和物流费用变化会直接侵蚀毛利；核心平台收入占比高，平台政策调整时风险集中
自建海外仓可降低成本并形成第二曲线海外仓重资产，若利用率下降或需求放缓，折旧和租金将拖累利润

需要用官方数据核实

关键数字或判断	核实来源
中国电动自行车及摩托车出口量与出口比例	海关总署、中国自行车协会、中国汽车工业协会摩托车分会
2024年4月轻工品类出口同比数据	海关总署
美国、欧元区5月制造业PMI	S&P Global（Markit）、欧盟统计局Eurostat
雅迪越南工厂投产进度与产能	雅迪控股港交所公告
欧洲家居线上份额与市场规模	欧盟统计局Eurostat、德国统计局Destatis
嘉益客户集中度口径	嘉益股份2023年年报（深交所）

一图看数据

增速一览（同比 / 复合增速）（%）

原文各项指标的增速；口径不同，只比方向和量级，具体口径见下方卡片

占比与比率一览（%）

满格为 100%；口径见下方卡片

关键数据

≤5 %雅迪、爱玛净利率 p.3 官方或公告2017—2021年 · 2017—2021 · 公司年报17-21年，雅迪、爱玛净利率均在5%及以下

2.21亿辆/2.2亿辆；<5% 亿辆/%东南亚/印度摩托车注册量及电动化渗透率 p.4 第三方机构注册保有量，非年销量 · 2019 · Statista2019年，东南亚摩托车注册量2.21亿辆，印度二轮摩托车注册量2.2亿辆，电动化渗透率不足5%

自行车89%（2018）；摩托车54%/33%/35%（2019—2021）中国自行车/摩托车出口比例 p.4 宣传口径出口量占产量或出货量（原文未说明分母） · 2018—2021 · 原文未注明18年中国自行车出口比例达89%，19-21年中国摩托车出口比例分别为54%、33%、35%

5.2 %中国电动自行车出口量占整体出货量比例 p.4 宣传口径出口量/出货量 · 2020 · 原文未注明2020年中国电动自行车出口量占整体出货量比例仅为5.2%

超40000 个雅迪终端销售点 p.5 官方或公告截至2023年底 · 2023 · 雅迪控股年报23年底终端销售点超40000个

超90 个雅迪出口国家数 p.5 官方或公告截至2023年底 · 2023 · 雅迪控股年报23年底公司已经在超过90个国家进行出口销售

200 万辆雅迪越南工厂设计年产能 p.5 官方或公告电动摩托车，预计2025年投产 · 2025E · 雅迪控股预计2025年投产，设计年产能达200万辆电动摩托车

210.4/18.8 亿元爱玛营业收入/净利润 p.6 官方或公告2023年，同比+1.1%/+0.4% · 2023 · 爱玛科技年报23年爱玛实现收入210.4亿元，同增1.1%；实现净利润18.8亿元，同增0.4%

≥20 %爱玛股权激励业绩考核目标 p.6 官方或公告2024—2026年收入或净利润年CAGR，满足其一即可 · 2024-01 · 爱玛科技公告业绩考核目标为24-26年收入或净利润的年CAGR不低于20%

227.8/30.4 亿元欧派家居营业收入/归母净利润 p.8 官方或公告2023年，同比+1.4%/+12.9% · 2023 · 欧派家居年报全年实现营业收入 227.8亿元，同比增长 1.4%；归母净利润 30.4 亿元，同比增长 12.9%

7 %顾家家居定制产品采购降本率 p.9 官方或公告2023年定制产品 · 2023 · 顾家家居实现采购降本率7%

51.0 %慕思股份毛利率 p.10 官方或公告2023Q3，同比+3.7个百分点 · 2023Q3 · 慕思股份公告23Q3公司毛利率大幅回升，达51.0%，同比提升3.7pct

57.3 %慕思直接材料占主营业务成本比例 p.10 官方或公告2023H1 · 2023H1 · 慕思股份公告2023H1公司直接材料占主营业务成本的比例为57.3%

50.9/47.4 %美国/欧元区制造业PMI p.11 第三方机构2024年5月，均高于前月 · 2024-05 · 海通宏观（Markit）美国5月Markit制造业PMI读数为50.9%，欧元区5月制造业PMI读数为47.4%

1.5（3月-7.5） %中国出口总额同比 p.11 官方或公告美元计价，2024年4月 · 2024-04 · 海关总署4月我国出口总额同比为1.5%（3月为-7.5%）

8.70/18.27/2.74/4.58/-0.12 %轻工品类4月单月出口同比（家具/办公椅/塑料餐具/保温杯/PVC地板） p.11 第三方机构2024年4月单月同比 · 2024-04 · 海关总署（经Wind）4月单月同比分别为8.70%、18.27%、2.74%、4.58%、-0.12%

16.50/24.21/12.33/18.22/11.38 %轻工品类出口累计同比（家具/办公椅/塑料餐具/保温杯/PVC地板） p.11 第三方机构2024年1—4月累计同比 · 2024-04 · 海关总署（经Wind）累计同比分别为16.50%、24.21%、12.33%、18.22%、11.38%

26.1 亿元乐歌人体工学系列产品收入 p.12 官方或公告2023年 · 2023 · 乐歌股份年报23年，人体工学系列产品实现收入26.1亿元

超600 家乐歌公共海外仓累计服务出海企业数 p.12 官方或公告累计 · 2023 · 乐歌股份累计服务出海企业超过600家

9.5 亿元乐歌海外仓业务收入 p.12 官方或公告2023年，同比+94% · 2023 · 乐歌股份年报23年，海外仓业务实现收入9.5亿元，同比增长94%

17.8/4.7 亿元嘉益股份营业收入/净利润 p.13 官方或公告2023年，同比+41.0%/+73.6% · 2023 · 嘉益股份年报实现收入17.8亿元，同增41.0%；净利润4.7亿元，同增73.6%

85 %嘉益股份客户集中度 p.13 官方或公告原文写“第一大客户销售收入合计占比”，上下文讲前五大客户，口径存疑 · 2023 · 嘉益股份年报23年，第一大客户销售收入合计占比为85%

2127.65亿美元/31% 亿美元/%欧洲家居用品市场规模及全球占比 p.14 宣传口径全球第一大家居消费地区 · 2020 · 原文未注明2020年，欧洲家居用品市场规模高达2127.65亿美元，占比31%

1800.54亿美元/27% 亿美元/%美国家居用品市场规模及全球占比 p.14 宣传口径全球第二大家居消费地区 · 2020 · 原文未注明美国家居用品市场规模为1800.54亿美元，占比27%

7→16 %欧洲家居线上收入份额 p.14 宣传口径2017→2022 · 2017/2022 · 原文未注明欧洲家居线上收入份额从2017年的7%提升至2022年的16%

18→35 %美国家居线上收入份额 p.14 宣传口径2017→2022 · 2017/2022 · 原文未注明美国家居线上收入份额从2017年的18%提升至2022年的35％

31.65 vs 15.96 %致欧科技与宜家毛利率 p.14 官方或公告致欧2022年；宜家FY22，商业模式不同 · 2022 · 公司公告毛利率达到31.65%，FY22宜家家居毛利率仅为15.96%

3.36-4.12 %致欧科技消费者退款率 p.14 官方或公告2019—2022H1 · 2019—2022H1 · 致欧科技招股资料消费者退款率低，2019-2022H1仅为3.36%-4.12%

14.5/38.4 %浩洋股份营收/归母净利润CAGR p.15 官方或公告2017—2023年，营收5.8→13亿元，净利0.52→3.66亿元 · 2017—2023 · 浩洋股份年报营收从5.8亿元增长至13亿元，CAGR 达14.5%

853/770 美元/吨针叶浆/阔叶浆外盘平均价格 p.16 第三方机构截至2024年5月31日 · 2024-05-31 · 卓创资讯针叶浆/阔叶浆外盘平均价格为853/770美元/吨

6419/5749元/吨；+17.45%/+32.51% 元/吨/%针叶浆/阔叶浆内盘平均价格及同比 p.16 第三方机构截至2024年5月31日 · 2024-05-31 · 卓创资讯格6419/5749元/吨，同比增长17.45%/32.51%

666 万吨太阳纸业纸制品销量 p.18 官方或公告2023年，同比+19.57% · 2023 · 太阳纸业年报23年共销售纸制品666万吨，同比增长19.57%

企业案例

企业	市场 · 模式	做了什么	结果
雅迪控股 p.5	越南、东南亚、欧洲、南美及中美洲 · 本地建厂	越南北江省建电动摩托车工厂，出口超90国，发布钠离子电池车型	越南工厂预计2025年投产，设计年产能200万辆
致欧科技 p.14	德国、法国、西班牙、意大利、英国、美国 · 平台电商	依托国内供应链与多渠道运营，在亚马逊等平台销售家居家具	2022年毛利率31.65%；截至2022年2月在多国亚马逊第三方卖家排名前三
乐歌股份 p.12	美国等 · 海外仓	自有品牌FlexiSpot加独立站，在美国核心港口区域购置海外仓并对外服务	2023年海外仓收入9.5亿元、同比+94%，累计服务超600家出海企业
嘉益股份 p.13	美国、日本等 · 出口	为PMI（Stanley等）、Takeya等国际保温杯品牌代工，实施大客户战略	2023年收入17.8亿元、+41.0%，净利润4.7亿元、+73.6%
顾家家居 p.9	美国等 · 出口	加大与Costco合作，推进外贸OBM标杆店，探索海外自有品牌	原文未给外销金额；定制产品采购降本率7%
浩洋股份 p.15	全球 · 出口	舞台灯光设备，扩建生产基地二期提升产能	2017—2023年营收CAGR 14.5%、归母净利润CAGR 38.4%

风险与门槛

全球贸易风险与国际贸易摩擦 p.19
终端需求不及预期 p.19
原材料价格大幅波动 p.19
汇率风险 p.19
行业竞争加剧 p.19
海运费大幅波动、海运时效受影响 p.19
核心电商平台收入占比较高带来的平台依赖 p.14
海外产品替代及渠道扩张不及预期（两轮车出海） p.5
客户集中度高，最大客户需求变化影响业绩 p.13

预测

雅迪越南工厂2025年投产，设计年产能200万辆电动摩托车 p.52025
爱玛股权激励目标：2024—2026年收入或净利润年CAGR不低于20% p.62024—2026
太阳纸业30万吨生活用纸项目一期预计2024年三季度试产；南宁二期总投资不超过70亿元 p.182024—
外需库存消化后补库，海外需求有望释放（作者判断，无数值） p.112024年下半年

时效提醒

报告发布于2024年6月，PMI与出口数据为短期快照；致欧数据截至2022年；此后美国关税调整、海运费与欧盟产品合规新规可能影响出口与平台卖家成本。

读书笔记

这份报告是轻工板块观点汇编，出海相关有用的是：东南亚、印度两轮车电动化低渗透与雅迪越南建厂；致欧在欧洲多国亚马逊站点的运营指标；乐歌自有品牌加海外仓双轮模式；嘉益大客户代工的高增长与高集中度。存疑之处：欧元区PMI 47.4%仍低于50，却被用来论证“外需仍较稳定”；嘉益写“第一大客户销售收入合计占比85%”，与前五大客户的上下文矛盾，疑为前五大客户口径；浩洋页沿用“海外需求爆发驱动业绩高增”的小标题，但1Q24同比增速不到1%，且同比增速对应收入还是利润不清；摩托车出口比例从54%骤降至33%未解释；家居市场规模和线上份额未注明来源。地产政策表的具体比例与利率排版断裂，本笔记未采用。造纸与国内家居部分与出海关联弱，仅简单记录。