世纪华通：国内及出海游戏龙头合璧，强强联手扬帆起航并购能买到发行能力，仍须验证整合回报

1点点69.39亿元收购带来海外研运网络

22019前三季收入109.35亿元采用追溯比较

3153.02亿元商誉不能靠历史对赌排除风险

69.39点点收购对价亿元，股份加现金 p.21

109.35集团前三季收入2019年亿元，追溯口径 p.9

153.02剩余商誉2019H1亿元 p.27

老板之问

收购取得什么出海能力？: 点点带来SLG和休闲产品，以及多语言发行运营网络。 p.20
2019增长是完全内生的吗？: 不能这样读；盛趣同控合并并追溯比较，2018点点并表另有影响。 p.9
历史对赌完成能排除商誉风险吗？: 不能；153.02亿元剩余商誉仍依赖未来产品和现金流。 p.27
韩国合作属于控股并购吗？: 不是；报告为投资Kakao Games约100亿韩元、持股1.19%。 p.23
云游戏合作已形成收入吗？: 报告只列战略协议和预期，未给独立收入贡献。 p.26

天风证券文浩、冯翠婷发布 2019-11-25数据截至 2019年11月券商研报 · 原文 31 页参考价值高来源可信度 B · 专业研究，出处清楚

游戏文娱短剧对外投资与产业转移品牌营销与渠道全球/不区分美国韩国 # 企业案例复盘 # 竞争格局 # 市场规模与需求 # 渠道与营销 # 知识产权 # 定价与成本

逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做

资源

海外发行 p.20点点SLG与休闲及多语言网络

国内IP p.26盛趣长生命周期产品与腾讯合作

经营

产品兑现 p.29新品上线与研发投入影响利润

口径桥接 p.9并表与追溯同口径比较

风控

整合与版权 p.29核治理及许可地域争议

现金与商誉 p.27持续核融资和未来现金流

核心观点

并购把汽配公司转为覆盖研运的游戏集团。 p.5依据2014年收购天游七酷，2018点点并表，2019盛趣同控合并。推理并购可获取产品、人员、IP及渠道。前提规模扩大不等于整合协同已经全部兑现。
业绩比较需区分并表与同控追溯。 p.9依据2018收入81.24亿元；2019前三季109.35亿元的同比含盛趣追溯。推理可比基数决定增长含义。前提不能把未追溯全年与已追溯前三季直接连成趋势。
游戏占比提高不保证利润率一直提升。 p.10依据2019前三季毛利率48.78%、净利率18.65%，均同比下降。推理发行结构及研发管理投入影响毛净利。前提财务指标是集团口径，不能当点点海外利润率。
国内用户增速放缓提高精品化和海外发行价值。 p.15依据2019Q3移动用户6.3亿、同比5.9%；前三季海外自研收入87.1亿美元。推理存量竞争鼓励内容质量和新市场拓展。前提海外行业增长不能直接推导单家公司盈利。
点点的历史海外能力来自产品与长期渠道经验。 p.20依据农场系列、阿瓦隆和火枪纪元，以及18种以上语言和200多市场覆盖。推理积累的用户及发行经验形成进入基础。前提榜单和峰值不等于长期收入或净利润。
小比例投资可以连接当地渠道但不能等同控制。 p.23依据点点投资Kakao Games1.19%以切入韩国。推理资本联系可能帮助合作。前提报告未列因该投资新增的游戏收入。
盛趣通过长生命周期IP与腾讯发行组织产品管线。 p.26依据传奇、龙之谷及端游版本更新，另有多款预计上线新品。推理IP复用与渠道合作有利降低用户认知成本。前提上线时间、版号和产品表现仍是风险。
版权进展支持授权经营预期但范围有边界。 p.19依据报告转述韩国判决和中国仲裁关于传奇许可续展的有效性。推理明确许可关系可降低部分授权不确定性。前提不得扩张为全球所有传奇作品版权争议已终结。
云游戏是战略选择而非已验证利润来源。 p.26依据咪咕合作覆盖联运、5G、版权及海外，Stadia评测仍有功能和等待问题。推理分发基础设施变化可能扩大触达。前提商业模式与技术条件尚未充分成熟。
商誉与融资需要对新品、现金流持续跟踪。 p.27依据商誉153.02亿元、部分子公司此前减值，回购增加融资费用。推理历史承诺不能替代未来现金创造能力。前提作者暂无减值风险判断缺敏感性分析。

可落地的做法

收购渠道能力时核对研运人员、产品和地域覆盖。 p.20条件：不能仅用榜单与注册用户判断持续现金创造能力。
建立同控追溯与非同控并表的财务桥接。 p.9条件：年度、季度及扣非口径分开，不把并表增量全部视为内生。
以可授权地域、期限和争议范围建立IP清单。 p.19条件：法院和仲裁进展按原判决核验，不能扩大到所有市场。
研发和发行组合分开验证新品上线、留存与买量回收。 p.26条件：预算考虑版号、延期及研发费用前置。
把少数股权合作和控制权收购分别评估。 p.23条件：韩国投资仅1.19%，无自动获取渠道经营控制的证据。
持续跟踪商誉、股东质押、回购融资和现金流。 p.27条件：过去承诺完成不足以免除未来减值测试。

论证成立

并购提升研运及发行覆盖有交易和业务证据。 p.21收购金额、过户和子公司产品路径相互对应。
财务应区分追溯与未经追溯口径。 p.9图注明确前三季含盛趣同期数，有助识别并表影响。

存疑之处

历史业绩承诺及储备证明暂无商誉减值风险。 p.27表内已有天游七酷大幅利润下降和减值，未来新品不确定，缺敏感性测算。
现金流转化占比支持收益质量。 p.122.88亿元与同期归母20.09亿元无法得到所列34.60%，需核分母期间。
角色扮演收入占比50%。 p.1750%对应产品类型图，收入图另列40.4%，数量与收入混淆。
战略合作与云游戏布局已能驱动盈利。 p.26只有协议与预期，原文也指出等待、功能和收费模式问题。
发行榜与精品储备意味着持续高速增长。 p.29排名截至单一日期，管线需审批，且作者预计点点2019利润因研发下降。
回购彰显价值即可淡化融资风险。 p.28报告自身说明财务费用受回购短融影响，且股东质押较高。

反方意见

买入国内与海外龙头能自动实现协同。业务扩张可能带来治理、费用和现金压力，集团规模不能替代单产品回报。
历史IP峰值可平移到新品。用户、授权、上线节奏和市场不同，峰值不保证新品留存与利润。

需要用官方数据核实

关键数字或判断	核实来源
后续并购财务与商誉实际表现。	世纪华通年度报告、审计及减值测试公告、交易所公告。
传奇许可范围与诉讼后续。	公司正式公告及相关法院、仲裁机构可公开文书。
韩国投资、腾讯与咪咕合作实际成果。	相关公司正式披露、投资公告与协议履行公告。

一图看数据

占比与比率一览（%）

满格为 100%；口径见下方卡片

关键数据

69.39 亿元点点互动收购对价 p.21 官方或公告股权交易总对价 · 2018完成 · 公司公告交易对价合计为69.39 亿元

41.63 亿元点点收购股份对价 p.21 官方或公告交易支付组成 · 2018完成 · 公司公告股份对价总计41.63 亿元

27.76 亿元点点收购现金对价 p.21 官方或公告交易支付组成 · 2018完成 · 公司公告现金对价27.76 亿元

298 亿元盛趣收购价格 p.7 官方或公告收购历程表，取表1口径 · 2019 · 公司公告盛趣游戏 298 亿

81.24 亿元集团收入 p.8 官方或公告2018年度，点点并表 · 2018 · 公司公告2018年实现营收81.24 亿元

109.35 亿元集团前三季收入 p.9 官方或公告同控合并追溯可比 · 2019Q1–Q3 · 公司公告营业收入109.35 亿元

20.09 亿元集团前三季归母净利 p.9 官方或公告同比下降15.13%，与扣非区分 · 2019Q1–Q3 · 公司公告归母净利20.09 亿元

14.36 亿元集团前三季扣非归母净利 p.9 官方或公告追溯同比增长110.50% · 2019Q1–Q3 · 公司公告扣非归母净利14.36 亿元

48.78 %集团前三季毛利率 p.10 官方或公告追溯同比下降3.06个百分点 · 2019Q1–Q3 · 公司公告毛利率48.78%

9.49 亿元集团前三季研发费用 p.11 官方或公告含IP摊销等，不全为新增研发现金投入 · 2019Q1–Q3 · 公司公告研发费用9.49 亿元

14.4 亿元集团前三季销售费用 p.11 官方或公告集团销售费用 · 2019Q1–Q3 · 公司公告销售费用14.4 亿元

2.88 亿元集团前三季经营现金流净额 p.12 官方或公告原文金额；不采同页归母占比疑点 · 2019Q1–Q3 · 公司公告经营性活动现金流净额2.88 亿元

6.3 亿人中国移动游戏用户 p.13 第三方机构Q3用户规模 · 2019Q3 · 伽马数据、GPC、CNG中国移动游戏用户规模达6.3 亿人

87.1 亿美元中国自研海外游戏收入 p.15 第三方机构前三季收入 · 2019Q1–Q3 · 伽马数据、GPC、CNG销售收入为87.1 亿美元

31.4 亿美元中国自研海外单季收入 p.15 第三方机构Q3单季度，不与前三季相加 · 2019Q3 · 2019第三季度中国游戏产业报告实际销售收入达31.4 亿美元

超过18 个点点语言版本 p.20 宣传口径全球发布语言版本 · 2019报告时点 · 公司官网及报告梳理全球发布游戏超过18 个语言版本

超过200 个国家和地区点点覆盖市场 p.20 宣传口径业务覆盖非当地实体数 · 2019报告时点 · 公司官网及报告梳理覆盖国家和地区超过200 个

8.57 亿元点点2018归母净利 p.22 官方或公告承诺口径的实际归母净利 · 2018 · 公司公告5.26 亿、 7.12 亿、8.57 亿元

约100亿韩元Kakao Games投资 p.23 官方或公告少数股权投资，非收购控制权 · 2018-03公告 · 公司公告投资韩国Kakao Games 约100 亿韩元

1.19 %Kakao Games持股 p.23 官方或公告点点投资股份占比 · 2018-03公告 · 公司公告股份占比1.19%

21.40 亿元盛趣扣非净利润 p.24 官方或公告业绩承诺实际完成口径 · 2018 · 公司公告扣非净利润为21.40 亿

25.61 亿元盛趣上半年营收 p.24 官方或公告半年度收入 · 2019H1 · 公司公告19H1 营收25.61 亿

153.02 亿元集团剩余商誉 p.27 官方或公告2019半年报账面剩余值 · 2019H1 · 公司公告剩余商誉为153.02 亿元

41.45 %天游累计商誉减值比例 p.27 官方或公告截至2019H1，非当期减值率 · 2019H1 · 公司公告已减值比例分别为41.45%、14.47%

14.47 %七酷累计商誉减值比例 p.27 官方或公告截至2019H1，非当期减值率 · 2019H1 · 公司公告已减值比例分别为41.45%、14.47%

84.16 %华通控股持股质押比例 p.27 官方或公告占该股东所持股份，非公司总股本 · 2019-11-07 · 公司公告华通控股质押比例为84.16%

15.81 亿元股份回购成交总额 p.28 官方或公告不含交易费用 · 2018-11-09至2019-10-08 · 公司公告成交总金额为15.81 亿元

企业案例

企业	市场 · 模式	做了什么	结果
世纪华通/点点互动 p.21	全球 · 并购	通过股份和现金收购点点，2018完成过户并表。	取得海外研运能力，69.39亿元对价，2016–2018承诺按报告已完成。
世纪华通/盛趣游戏 p.24	国内及全球发行 · 并购	2019完成同控合并，取得传奇等IP及研发团队。	需要追溯财务比较；承诺履行不替代后续产品判断。
点点/Kakao Games p.23	韩国 · 其他	约100亿韩元投资1.19%股份。	作者预计拓展韩国渠道，未量化增量结果。
点点农场系列 p.20	全球 · 其他	从Facebook社交休闲游戏拓展移动发行。	报告称87个市场畅销榜TOP10，属于历史榜单表现。
点点阿瓦隆与火枪纪元 p.22	海外 · 其他	长期运营SLG并准备拓展卡牌休闲等新品类。	2019多月出海收入榜居前，2020管线仍为计划。
盛趣与腾讯 p.26	国内 · 授权/代理	腾讯独代龙之谷2等作品，结合IP开发。	上线依赖版号与产品完成，不能把储备当现有收入。
盛趣及关联公司 p.19	中国内地、韩国诉讼 · 授权/代理	维持传奇版权许可续展并进行维权。	报告转述2019韩国判决驳回相关诉求；仅限所述争议和地域。
世纪华通与咪咕 p.26	国内及海外 · 其他	签战略协议合作云游戏、版权、联运和海外运营。	无单独已兑现营收披露。

风险与门槛

版号、项目延期及头部新品表现低于预期。 p.29
海外推广受到政策和市场约束。 p.29
并购管理层、人员技术整合及治理仍需观察。 p.29
历史减值和高剩余商誉暴露持续经营假设风险。 p.27
股东高比例质押及回购融资增加资金约束。 p.28
云游戏技术和收费模式尚待成熟。 p.19

预测

作者预计2019–2021归母净利30.2/40.2/50亿元，取决于新品及并表假设。 p.292019–2021
预计2019研发投入13.4亿元。 p.272019
点点计划2020年陆续上线十余款新品。 p.212020
Newzoo预计2019全球游戏收入1521亿美元，移动685亿美元。 p.142019

时效提醒

报告为2019年历史材料，2020–2021管线、股权、版权及云游戏预期均不能当作2026现状，本次未核后续实际结果。

读书笔记

31文本页顺序完整阅读，含空白第2页和财务附录；未补看PDF。印刷正文页一般比文本页少1。第5页并表6月5日与第9页6月15日不同，不据此确定准确日。第12页经营现金流2.88亿元及归母占比34.60%与第9页同期归母20.09亿元不能直接勾稽，不采该占比。第17页50%为产品类型数量图，正文却称收入市占率；收入图为40.4%，不混用。第23页Kakao会员超5.5万亿措辞未提供可用口径，不采。第25页对价表题万元而数值298.03与前文298亿元冲突，取第7页298亿元不自行改表。第30页预测现金流与前文积极判断并列，只保留预测性质。