商贸零售及社会服务行业2024年投资策略：平价出海大有可为，服务复苏预期分歧大平价加出海成主线，跨境电商龙头净利增48.9%
17家跨境电商龙头前三季度营收增23%，归母净利增48.9%
2净利快于营收，作者归因于海运价格明显下降
3安克创新2022年北美占51%、欧洲20%、日本13%
23%跨境电商龙头前三季度营收增速7家合计，H1为18.7% p.25
48.9%跨境电商龙头前三季度归母净利增速H1为50.1% p.25
46.51%跨境电商龙头前三季度毛利率净利率8.48% p.25
165个跨境电商综合试验区覆盖31个省区市，截至2022年底 p.22
老板之问
- 为什么说平价消费和出海是主线？
- 平价定位的名创、拼多多营收恢复至2019年水平的幅度明显领先百货等大众业态。 p.15
- 跨境电商龙头现在赚得怎么样？
- 7家龙头前三季度营收增23%、归母净利增48.9%，毛利率46.51%、净利率8.48%。 p.25
- 中国卖家的成本优势从哪来？
- 作者认为来自产业集群的学习效应降低单位成本，加上运价下行。 p.21
- 卖货和做品牌，路径有何不同？
- 精品公司强化品牌，泛品公司强化信息系统与选品；约50%的卖家计划加大品牌与研发投入。 p.24
- 出海最大的风险是什么？
- 陌生市场环境、各国监管政策和跨境资金监管。 p.63
对德国、瑞士和欧洲的含义
报告未专门分析欧洲。涉及欧洲的仅有：安克创新2022年欧洲销售占比20%（北美51%、日本13%）；致欧科技的家居家具宠物自有品牌；论证“海外需求”时主要以美国消费者的通胀与线上渗透为背景。德国、瑞士等未出现，需另寻专门报告。
逻辑链：为什么 → 怎么传导 → 所以怎么做
为什么
性价比需求 p.15居民收入修复中，平价渠道营收恢复更快
集群成本优势 p.21集群学习效应降低单位生产与履约成本
政策与合规 p.22165个综试区，平台合规化
传导
运价下降 p.25海运价格明显下降改善成本与费用
头部份额提升 p.23合规化淘汰违规者，头部扩张
盈利提升 p.25前三季度毛利率46.51%，净利增48.9%
打法
精品做品牌 p.28加大品牌与研发，如安克研发费用率7.58%
泛品做系统 p.24智能选品、调价，小批量快试错
留意风险 p.63陌生市场、监管与跨境资金监管
关键数据图
7家跨境电商龙头增速：上半年与前三季度（%）
安克创新2022年分区域销售占比（%）
2023年中秋国庆八天国内旅游相对2019年恢复度（%）
核心观点
- 平价消费与消费品出海成为行业共识，平价定位的企业营收恢复更快。 p.15依据以上市公司营收恢复至2019年水平作景气度指标：线下名创优品远好于百货为主的业态，线上拼多多一骑绝尘；顶奢及高端消费恢复自2023年二季度放缓。推理居民收入与信心仍在修复，消费者转向性价比，平价渠道的扩张期成长性对冲了疫情波动。前提样本为上市公司，“恢复至2019年”会受门店扩张和基数影响；名创与拼多多的高增长有一部分来自海外扩张，不能全部归因于平价。
- 中国产业集群的学习效应形成价格优势，契合海外需求。 p.21依据产业集群随企业数量增加，单位生产和履约成本下降（并非规模经济）；集群品牌的利益纽带能规避“柠檬问题”；美国消费者在通胀下削减支出，线上渗透持续。推理集群内更紧密的流通环节更早发现质量问题，生产组织、供应商供给更高效，价格优势随之形成。前提该论证是理论推演，图表仅列出天猫2020年双11产业带成交TOP10名单，没有测算成本下降幅度。
- 政策完善与平台合规化让跨境电商进入规范化阶段，利于头部扩大份额。 p.23依据截至2022年底国务院已分七批设立165个跨境电商综合试验区，覆盖31个省区市；亚马逊封号事件后合规经营重要性明显提升；预计海运/空运价格维持低位。推理准入、监管、结算逐步规范，供给侧优化，头部公司份额提升，成本端继续优化。前提运价低位为作者预期，非已发生事实；报告未量化各家受封号事件的影响。
- 跨境电商龙头业绩进入高增长、盈利提升阶段。 p.25依据7家龙头前三季度营收增速23%（H1为18.7%），归母净利增速48.9%（H1为50.1%），毛利率46.51%，净利率8.48%。推理海运价格明显下降使成本端大幅改善、费用端也实现优化，净利增速快于营收。前提样本是作者挑选的7家上市龙头；净利高增部分来自运价回落的周期性因素；毛利率受“超业奖励”、广宣投入影响出现波动。
- 精品公司靠品牌，泛品公司靠信息系统，未来两年经营效益将提升。 p.24依据表格对比安克创新、致欧科技、吉宏股份、赛维时代、华凯易佰、三态股份的品牌、专利、研发投入与数字化系统；安克2022年研发人员1820人占比50.3%、研发费用率7.58%。推理品牌带来溢价和复购，系统带来选品、刊登、调价和备货效率。前提仅为企业信息罗列，未给出品牌溢价或效率提升的量化对比；各公司研发口径不一。
- 名创优品是“出海+平价”共振的代表，国内拓店与海外直营共同提升利润。 p.26依据FY23Q4经调整净利润5.71亿元，同比+156.3%；毛利率从FY22Q1的33.3%升至FY23Q4的39.8%；预计2023年国内与海外各净增350–450家门店；预测FY2024经调整净利润22.98亿元，目标价55.45港元。推理直营海外收入占比提升释放经营杠杆，新品和降本提升毛利率。前提目标价与盈利为券商预测；报告图表显示的门店数量原稿未提供明细文字。
- 餐饮供给恢复快于需求，头部连锁并未显著受益。 p.55依据社零餐饮和限额以上餐饮收入9月已恢复至2019年同期的114%和142%，但头部连锁品牌未恢复到100%；2023年10月餐饮企业在营数1555万家，同比新增361万家（+30%）。推理新增供给分摊了爆发的需求。前提社零口径与企业口径不同，作者自注中国餐饮恢复数据仅供参考。
- 服务复苏第二年需求仍有持续性，中国酒店的价格结构升级强于海外。 p.42依据美国酒店RevPAR恢复至2019年100%后并未突破，OCC约90%、ADR约110%；中国酒店OCC与海外相近，但ADR提价幅度接近120%；酒店高峰集中在节假日窗口，国庆后以商旅为主。推理结构性升级带动ADR，商旅需求跟随经济。前提商旅与顺周期相关度高，中小企业可能压缩差旅（风险提示）。
可落地的做法
- 精品路径：把产品做成品牌，加大研发和专利投入。 p.24条件：如安克研发人员占比超50%、研发费用率7.58%；约50%的中国跨境卖家计划加大品牌和研发投入。
- 泛品路径：用信息系统做智能选品、刊登、调价、备货，小批量、多批次、低成本快速试错。 p.27条件：需要自研或采购系统和供应链协同；SKU多、客单价低（13–17美元）。
- 依托产业集群，把集群的成本和质量保证作为海外价格优势的来源。 p.21条件：适用于轻工、消费品；原文无量化门槛。
- 用跨境电商综试区、合规经营和较低的海运价格降低出海成本。 p.23条件：运价低位为作者预期；需持续合规，避免封号风险。
- 收款与结算使用跨境支付服务商（表中列示PingPong、XTRANSFER、连连支付、Payoneer）。 p.29条件：原文仅列示各家成立时间与业务规模，未比较费率与牌照。
论证成立
- 跨境电商龙头盈利改善有运价下降这一明确驱动。 p.25作者明确把净利增速（48.9%）快于营收增速（23%）归因于海运价格下降使成本端和费用端改善，且图表同时列出FBX指数自2021年底高点下降，推理链完整。
- 餐饮行业供给增长分摊需求。 p.55以企查查在营企业数（1555万家，同比+361万家）与社零餐饮恢复率（114%、142%）及头部连锁未达100%相对照，数据与结论相互印证。
- 教育行业“双减”后供给出清。 p.51引用全国人大报告数据：线下学科机构12.4万降至4932个（压减96%），线上263个降至34个，来源为官方报告。
存疑之处
- 定位平价的企业营收恢复更好，说明平价是趋势。 p.15以营收恢复至2019年水平衡量，受门店扩张与海外扩张影响，难以分离“平价”因素；名创与拼多多是个案，且作者自己指出海外扩张是重要原因；样本为上市公司，存在幸存者偏差。
- 多数消费上市公司定位消费升级，因此存在供需错配。 p.17气泡图和日本企业对照图在原稿中没有可读数据与解释，缺少对“多数”的统计依据。
- 跨境电商高增长将持续。 p.257家样本由作者选取的龙头，净利高增依赖运价回落的周期性因素，毛利率还受“超业奖励”等非经营性因素影响；报告未讨论运价回升或平台规则收紧的情形。
- 产业集群的学习效应形成价格优势。 p.21是理论推演，图仅列天猫2020年双11产业带成交TOP10，没有成本下降的数据；“中国劳动成本低廉”的判断与美国市场的对比缺乏数据。
- 推荐标的与目标价。 p.26券商策略报告列出推荐股票和估值预测，存在利益相关；目标价基于28倍PE等主观假设，估值表数字在原稿中缺失，无法核对。
- 约50%的中国跨境卖家将加大品牌和研发投入。 p.20数字无明确出处，样本、调查时间与问法不详，不宜作为趋势证据。
反方意见
- 平价消费与消费品出海将持续高景气。报告自己的图表指出美国消费者在衰退预期下削减支出；平价需求可能是通胀周期的暂时现象，若通胀回落、消费升级回归，或进口国对低价商品加征关税、收紧监管，价格优势会被削弱。
- 日本平价消费时代的牛股可类比中国（迅销、7-11等）。报告同页承认“高端、多元化和国际化战略也不可或缺”，日本案例包含长周期国际化和品牌建设，与中国当前以铺货为主的跨境电商发展阶段不同。
- 跨境电商成本优化逻辑持续，净利润率仍有提升空间。成本下降主要来自海运价格，若运价反弹或平台、广告成本上行，毛利率与净利率会回落；报告也提示“大幅提价后供给增加行业供需再次恶化”。
需要用官方数据核实
| 关键数字或判断 | 核实来源 |
|---|---|
| 7家跨境电商龙头前三季度营收增速23%、归母净利增速48.9%、毛利率46.51% | 各公司2023年三季报（上交所、深交所公告），Wind |
| 跨境电商综试区数量及后续扩容 | 国务院、商务部公告 |
| 海运价格（FBX、上海出口集装箱运价指数）走势 | 上海航运交易所，波罗的海交易所/Freightos公开数据 |
| 社零、餐饮收入、个税累计增速 | 国家统计局，财政部，人民银行 |
| 离岛免税购物金额与国庆旅游数据 | 海口海关，文化和旅游部 |
| 餐饮企业在营数量 | 市场监管总局企业注册统计 |
一图看数据
增速一览（同比 / 复合增速）（%）
占比与比率一览（%）
关键数据
-0.1 %居民个人所得税累计增速 p.6 官方或公告1–8月累计同比 · 2023年1–8月 · 国家统计局、中国人民银行
国内居民个人所得税累计增速1-8月同比-0.1%
23 %跨境电商7家龙头前三季度营收增速 p.25 第三方机构7家合计；H1为18.7% · 2023年前三季度 · Wind、公司财报
前三季度营收增速23%较H1的18.7%继续提升
48.9 %跨境电商7家龙头前三季度归母净利增速 p.25 第三方机构7家合计；H1为50.1% · 2023年前三季度 · Wind、公司财报
前三季度归母净利增速48.9%
46.51 / 8.48 %跨境电商7家龙头毛利率与净利率 p.25 第三方机构前三季度，7家合计 · 2023年前三季度 · Wind、公司财报
前三季度毛利率46.51%、净利率8.48%
165 个跨境电商综合试验区数量 p.22 官方或公告分七批设立，覆盖31个省区市 · 截至2022年底 · 国务院
国务院已先后分七批设立165个跨境电子商务综合试验区
50 %约50%的中国跨境卖家计划加大品牌与研发投入 p.20 宣传口径未来一年内 · 2023年 · 报告未注明（页内图表引自Hubspot、Harris Poll）
目前约50%的中国跨境卖家提出在未来一年中将加大在品牌建设和产品研发上的投
5.71 亿元名创优品FY23Q4经调整净利润 p.26 第三方机构同比+156.3% · FY23Q4 · 公司财报
FY23Q4经调整净利润5.71亿/yoy+156.3%
39.8 %名创优品毛利率 p.26 第三方机构FY22Q1为33.3% · FY23Q4 · 公司财报
从FY22Q1的33.3%稳步提升至FY23Q4的39.8%
55.45 港元名创优品目标价 p.26 作者测算给予2024财年28倍PE，增持评级 · 2023年 · 国泰君安证券研究
目标价55.45港元
350–450 家名创优品2023年门店净增目标 p.26 作者测算国内与海外分别目标 · 2023 · 国泰君安证券研究
预计2023年国内与海外分别目标净增350-450家
81 %华凯易佰泛品业务收入占比 p.27 第三方机构客单价13–17美元，SKU超90万个 · 2023年 · 公司官网、Wind
泛品业务为压舱石业务，收入占比达81%，其客单价13-17美元走性价比
51 / 20 / 13 %安克创新分区域销售占比（北美/欧洲/日本） p.28 第三方机构2022年 · 2022 · 公司官网、Wind
美/欧洲/日本，2022年分别占比51/20/13%
7.58 %安克创新研发费用率 p.28 官方或公告研发人员占比超50% · 2022 · 公司年报
研发费用率7.58%、研发人员占比超50%
3792 亿元义乌进出口总值 p.29 第三方机构1–8月，同比+23.6% · 2023年1–8月 · 义乌市
义乌1-8月进出口总值3792亿元/+23.6%
500 亿元小商品城CG平台GMV预计 p.29 作者测算前三季度预计超过，同比+112% · 2023年前三季度 · 国泰君安证券研究预测
台GMV将超500亿元/+112%
8.26 亿人次中秋国庆八天国内旅游出游人次 p.44 官方或公告按可比口径同比+71.3%，恢复到2019年的104.1% · 2023年中秋国庆 · 文化和旅游部
中秋国庆假期八天实现国内旅游出游人数8.26亿人次，按可比口径同比增长71.3%
87 亿元离岛免税购物总额 p.58 官方或公告2023Q3同比+44.1%，客单价5704元 · 2023Q3 · 海口海关
2023Q3离岛免税购物总额87亿元/+44.1%
1294 亿元黄金珠宝行业前三季度营收 p.30 第三方机构9家上市公司，同比+18.00% · 2023年前三季度 · Wind
黄金珠宝行业9家上市公司2023年前三季度实现营业收入1,294亿元
12.42 %黄金珠宝行业毛利率 p.30 第三方机构前三季度，同比-1.02pct · 2023年前三季度 · Wind
2023年前三季度黄金珠宝行业毛利率为12.42%
12.4万→4932 个义务教育阶段线下学科类培训机构数量 p.51 官方或公告压减率96% · 2022-10 · 全国人大“双减”报告
义务教育阶段线下学科类培训机构数量由原来的12.4万个压减至4932个，压减率96%
303.3 万人国考报名过审人数 p.53 官方或公告同比+16.8%，创历史新高；招录3.96万人 · 2024年国考 · 国家公务员考试网
报名过审人数303.3万人/+16.8%，创历史新高
1555 万家国内餐饮企业在营数 p.55 第三方机构同比新增361万家，+30% · 2023-10 · 企查查
在营数1555万家，同比新增361万家，同比+30%
602.91 万人海口美兰机场2023Q3旅客吞吐量 p.57 第三方机构恢复至2019年的106.86% · 2023Q3 · wind
2023Q3旅客吞吐量达到602.91万人
10 倍重庆百货预期市盈率 p.37 作者测算2023年 · 2023 · 国泰君安证券研究
2023年仅10倍PE仍被低估
4.1 %苏美达股息率 p.38 第三方机构过去20年营收/净利CAGR超20% · 2023年 · 公司官网、wind
股息率4.1%居行业前列
企业案例
| 企业 | 市场 · 模式 | 做了什么 | 结果 |
|---|---|---|---|
| 名创优品 p.26 | 全球 · 其他 | 国内加盟扩张加海外直营扩张；产品品类优化、IP产品贡献提升，毛利率持续提升。 | FY23Q4经调整净利润5.71亿元，同比+156.3%；毛利率39.8%；2023年目标国内与海外各净增350–450家门店。 |
| 安克创新 p.28 | 美国/欧洲/日本 · 平台电商 | 以充电、智能创新、无线音频为核心的跨境电商龙头，亚马逊渠道约占56%，线下占比提升；可转债投向便携及户用储能等产品研发。 | 2022年销售占比北美51%、欧洲20%、日本13%；研发费用率7.58%。 |
| 华凯易佰 p.27 | 全球 · 平台电商 | 泛品模式，SKU超90万个，客单价13–17美元；精品和跨境电商服务业务快速增长。 | 泛品收入占比81%，精品占8%，跨境电商服务占11%；过去4年业绩对赌全部实现。 |
| 致欧科技 p.24 | 全球 · 平台电商 | 自有家居品牌SONGMICS、家具品牌VASAGLE、宠物品牌FEANDREA（品牌与公司对应按表格列序归并）。 | 报告未给出具体销售数据，仅列示品牌与数字化系统。 |
| 小商品城 p.29 | 全球 · 其他 | 义乌线下市场加线上CG平台，推进国际贸易综合服务，上线金融服务、履约服务和AI模型。 | 义乌1–8月进出口总值3792亿元，同比+23.6%；预计前三季度CG平台GMV超500亿元，Q3超180亿元。 |
| 苏美达 p.38 | 一带一路沿线 · 其他 | 供应链加产业链双轮；国机集团控股；在手船舶订单排期至2026年。 | 过去20年营收/净利CAGR超20%，股息率4.1%。 |
风险与门槛
- 大幅提价后供给增加，行业供需再次恶化。 p.3
- 消费出海面临市场、监管、海外国家和地区政策等多重风险和不确定性；陌生市场环境、各国监管政策和跨境资金监管问题。 p.63
- 复苏在时间、力度和持续性上不及预期；居民出游意愿低位。 p.63
- 中小企业压缩差旅成本，影响酒店、航空需求。 p.63
预测
- 预计名创优品2024–2026财年经调整净利润22.98/27.21/31.80亿元，给予2024财年28倍PE，目标价55.45港元。 p.26FY2024–FY2026
- 预计海运/空运价格维持低位，跨境电商成本优化逻辑持续；精品与泛品公司未来2年经营效益持续提升。 p.24未来2年
- 预计周大福24–26财年经调整净利润80.61/95.87/111.84亿港元。 p.33FY2024–FY2026
- 预计老凤祥23–25年归母净利润23.11/26.63/30.33亿元。 p.342023–2025
时效提醒
数据截至2023年三季度，当时的运价低位、平价需求与盈利高增已受2024–2026年美国关税、各国对低价包裹的规则、海运价格波动等变化影响的可能性较大，需用最新财报复核。
读书笔记
最值得记住：作者把“平价”与“出海”放在一起，但“恢复至2019年”只是营收指标，且名创、拼多多的高增有海外扩张贡献，平价与出海难以分开归因；跨境电商净利高增很大程度来自海运价格下降。数据与口径提醒：(1)日期以内容推断为2023年11月，原稿未写具体日期；(2)第30页黄金珠宝前三季度营收1,294亿元，写作“同比2022Q3增长18.00%”，口径似为前三季度同比，表述含混；(3)第44页正文称“中秋国庆假期八天”，图注为“前七天”；(4)第3页写“华凯易百”，其他位置为“华凯易佰”；(5)第3页与第61页的推荐名单不完全一致；(6)若干图表（气泡图、日本企业对照图、各公司恢复度和估值表、名创门店数量图）在原稿中缺少可读数字，故未收录估值倍数和恢复度数值；第5、11、19、39、60、64页无文字内容。此外，第7页作者自注第三方招聘数据仅供参考。